金融問題：一切可能仍然是證券欺詐 - 彭博社

一切可能都是證券欺詐

我們在二月份談到了一起針對高盛集團的證券欺詐訴訟，該案件一直持續到最高法院。問題在於，在2008年全球金融危機之前，高盛曾表示“我們的客户利益永遠是第一位”的言論，並稱“誠信和誠實是我們業務的核心”。然後全球金融危機爆發了，結果是：

1. 有可能高盛有時會將客户利益放在第二位，有時誠信和誠實並不完全是其業務的核心[1]；以及
2. 高盛的股價下跌了。

為什麼股價下跌？嗯，我是説，全球金融危機發生了。這對收益等方面都不利。此外，高盛因為一些特定情況下客户利益被認為放在第二位而陷入（法律、政治、公共關係）麻煩；比如，眾所周知，它因為在一個名為Abacus的抵押證券上做了一些壞事而被罰款。

也許還有第三個不太具體的原因。也許在2007年，投資者在高盛的披露中讀到“我們的客户利益永遠是第一位”和“誠信和誠實是我們業務的核心”，他們可能會想：“是的，高盛有誠信並把客户利益放在第一位，這對其業務很有價值，我們會購買股票。”到了2009年，發生了Abacus等事件後，投資者可能會想“唉，不，高盛並沒有誠信，也沒有把客户利益放在第一位，我們感到失望，我們會賣掉股票。”換句話説，也許投資者對高盛關於誠信和誠實的聲明賦予了價值，然後當他們發現這些聲明不是真實的時候，這個價值消失了，股價下跌。

你在笑嗎？ 有點，對吧？ 投資者主要將價值歸因於高盛的收入流，股價主要下跌是因為高盛虧損。 但當然，誠信在某種程度上是有價值的，也許投資者認為高盛有100單位的誠信（在閲讀了他們的披露後），但在閲讀了阿巴科斯和解後，將這一估計值調整為80單位，每單位誠信對股價價值一美元，依此類推。

如果你相信這個理論，那麼高盛在實際上秘密地知道自己的誠信和誠實度較低時，大談自己有很多誠信和誠實度就構成了證券欺詐。高盛在虛構誠信和誠實度賬目。每個季度的結果出來後，業務只提供了80單位的誠實和誠信，但市場要求100單位，所以高盛的高管們捏造了數字，報告稱提供了充足的誠實和誠信。“本季度有91天中有73天我們把客户利益放在首位，”助理財務主管報告説，首席財務官説“這還不夠，我們需要報告説我們總是把客户利益放在首位，找到一個辦法讓它發生！”

總之，這件事上訴到最高法院，有一些關於這個理論的爭論 — 我在這裏經常談論 — 即“一切都是證券欺詐”。如果公司對自己説模糊的好話 — “我們有道德準則”，“客户至上”，“我們有風險管理文化”等等 — 然後發生了壞事，股東會提起訴訟，聲稱這些模糊的好話是謊言，欺騙了投資者並抬高了股價，當壞事發生時，真相被揭示，股價下跌。當我們在二月談論這個問題時，我引用了一些類似這樣的友情協助的意見書，比如這個[2]：

頻繁地，事件驅動的索賠聲稱，類似於幾乎每家上市公司都會發表的通用或抱負性的聲明，維持了公司股價的通貨膨脹。幾乎所有的不當行為指控都在某種程度上與公司的行為準則或其他公司政策聲明相沖突。因此，原告很容易聲稱負面報道或披露“糾正”了先前的通用政策聲明（例如，“我們努力遵守所有適用法律。”）。結果是，幾乎任何與股價下跌同時發生的公司爭議都可以被重新界定為證券欺詐。例子比比皆是。郵輪上的COVID-19暴露、野火、數據泄露和性騷擾指控都被用作與通用聲明相關的事件驅動索賠的理由。

就像那些簡短的陳述一樣，我認為這個案例可能是最高法院重新考慮一切都是證券欺詐這一增長觀念的機會。

好吧，算了吧。最高法院昨天做出了裁決，而且它是可能想象中最無聊的決定。如果你期待最高法院説“你知道，不是一切都應該是證券欺詐”，或者“你知道，實際上一切都應該是證券欺詐”，那你會失望的。這個決定涉及一個次要的技術性問題，將案件送回上訴法院，讓其更加認真地考慮在危機爆發前高盛的誠實和正直的通用聲明是否導致其股價上漲。

規則（來自之前最高法院案例）基本上是，高盛可以通過證明其聲明“實際上沒有影響股票的市場價格”來擊敗訴訟。上訴法院得出結論認為高盛沒有做到這一點，但最高法院希望該法院再次嘗試。最高法院表示，該法院“‘應該對這個問題的所有證據——定性和定量的——持開放態度，輔以一些常識’”。高盛向最高法院辯稱，這裏涉及的聲明——關於誠信等等——是如此泛泛而談，以至於不可能影響價格；最高法院基本上表示，嗯，不是這樣的。“作為一個經驗法則，‘一個更一般的聲明對同一問題的證券價格的影響會比一個更具體的聲明小’”。啊。

這裏有一個很好的段落（省略引文）：

誤導性陳述的泛泛性通常將是缺乏價格影響的重要證據，特別是在根據通貨膨脹維持理論進行的案件中。根據該理論，價格影響是由所謂的誤導性陳述維持的價格通貨膨脹量——換句話説，股票價格在“沒有虛假陳述”的情況下會下跌的量。原告通常試圖間接證明通貨膨脹的數量：他們指出公司的負面披露以及其股價的下跌；聲稱該披露糾正了早期的誤導性陳述；然後聲稱價格下跌等於早期誤導性陳述維持的通貨膨脹量。

但是，當誤導性陳述的內容與糾正性披露不匹配時，最終的推斷——即後端價格下跌等於前端通貨膨脹——開始崩潰。當早期誤導性陳述是泛泛而談的（例如，“我們對我們的商業模式有信心”），而後來的糾正性披露是具體的（例如，“我們的第四季度收益未達預期”）時，可能發生這種情況。在這種情況下，具體的披露實際上糾正了泛泛而談的誤導性陳述的可能性較小，這意味着從後端價格下跌推斷出前端價格通貨膨脹——也就是價格影響——的理由較少。

原告的理論是，高盛的股價過高，因為它一直在談論自己有多麼正直，證據是，當有消息傳出説它的正直度不夠時，股價下跌了。但這並不是一個普通人會如何描述發生的事情。發生的事情並不是高盛四處宣稱“我們始終把客户利益放在第一位”，然後有一天它説“我們進行了審計，實際上我們通常把客户利益排在第四位”，然後股價下跌。發生的事情是高盛四處宣稱“我們始終把客户利益放在第一位”，然後全球金融危機發生，部分原因是因為高盛並不總是把客户利益放在第一位。然後高盛的股價下跌了。這是否意味着高盛的股價過高是因為高盛在撒謊説它始終把客户利益放在第一位？

GameStop的情況如何？

公司財務中的一個經典問題是，當時機艱難需要資金時，公司通常會出售股票，而當時機好且資金充裕時，它們通常會回購股票。從公司財務的角度來看這是有道理的（出售股票可以獲得資金用於項目；回購股票則使用項目獲得的資金並獎勵資助它們的股東），但從價格角度來看通常是不好的。如果因為時機艱難而需要資金，你可能會以低價出售股票：誰願意投資一個快要用完錢的公司？如果因為時機好而回購股票，你可能會以高價購買股票：支持你回購的高穩定利潤也會使股票更有價值。

因此，普遍認為，當公司交易自己的股票時，他們往往高價買入低價賣出。這聽起來像是糟糕的交易。你應該低買高賣。然而，可以説這種想法是錯誤的。可以説公司應該為低價出售和高價購買感到自豪。可以説他們的忠誠應該歸於股東；如果公司低價出售和高價購買，那意味着它的交易對手 —— 股東們 —— 正在獲利。如果一家公司在確定股票的賣出和回購時太擅長時間點 —— 如果它不斷地在高峯時賣出股票，然後在低谷時回購 —— 那麼它就是在以股東的利益為代價賺錢。

總之，整個動態似乎已經逆轉，轉向了迷因股票。GameStop Corp.，迷因股票中最偉大的一支，曾是一家總部設在購物中心的視頻遊戲零售商，在過去幾個月裏已經轉變成某種科技公司火箭般的抽象概念。在購物中心銷售視頻遊戲的好處在於它能產生穩定的現金流（直到全球大流行病爆發），但處於長期衰退中，這意味着（1）資金進賬，（2）你沒有比股票回購更好的花錢方式，以及（3）股票便宜。因此，這是GameStop最近一份最新10-K報告中的一句話：

總體而言，在2019財年，我們回購了總計3810萬股A類普通股，總價值1.987億美元，平均價格為每股5.19美元。

另一方面，作為一個模糊的科技公司火箭船抽象概念的問題在於，它需要大量現金（來弄清楚這實際上意味着什麼，然後實施它），而人們喜歡它，這意味着（1）你需要錢，（2）你可以通過出售股票來獲得，（3）股票將會很昂貴。所以這裏是今天早上的一則GameStop新聞發佈：

GameStop Corp.（紐約證券交易所：GME）（“GameStop”或“公司”）今天宣佈已完成其先前宣佈的“市場股權發行計劃”（“ATM Offering”）。

GameStop於2021年6月9日披露，已向美國證券交易委員會提交招股説明書，通過ATM Offering不時地提供和出售最多5,000,000股普通股。公司最終出售了5,000,000股普通股，並在扣除佣金和發行費用前獲得了約1,126,000,000美元的總收益。

很難不佩服這一點。兩年前以每股5.19美元購買了3810萬股，最近兩週以每股225.20美元出售了500萬股。GameStop在這兩筆交易中獲得了3310萬股和9.27億美元。買得如此低，賣得如此高。這是一筆很棒的交易，我祝賀GameStop。但是，你知道，不要太頻繁這樣做。

“不要太頻繁這樣做，”我説，然而我無法自拔。如果GameStop的模因熱潮結束了怎麼辦？如果轉型成為科技公司沒有任何進展怎麼辦？如果只消耗了那110億美元的一小部分（將用於“一般企業用途以及投資增長計劃和保持強勁資產負債表”）怎麼辦？如果一年後，GameStop以20美元交易，它的資產負債表上有10億美元現金怎麼辦？如果你經營GameStop，你會不會有點動心回到回購股票的軌道上？

投票

一種投資業務是激進對沖基金。你經過仔細分析後購買少數幾家公司的集中股權，然後利用代理戰、會議和措辭強烈的信函來影響這些公司的行為。如果成功，他們會改變業務，股票會上漲。你為這項服務向投資者收取很多錢。

另一種投資業務是被動指數基金。你不加區分地購買每家公司的股票。股票上漲是因為股票大多上漲，而不是因為你選擇了好的股票；你的目標是市場回報，而不是超額表現。你為這項服務向投資者收取儘可能少的費用 — 一些基點，也許是零。

這些是有點相反的業務模式，但它們有重要的協同作用。如果你經營激進對沖基金，你的很多工作是試圖讓其他大股東支持你的激進活動：他們擁有很多投票權，如果他們投票支持你，那麼你將贏得代理戰。事實證明，最大的投資者通常是指數基金。所以，如果你是一個與指數基金友好的激進分子，那對業務是有利的。

與此同時，如果你經營被動指數基金，有時你會對你的投資組合公司的經理感到惱火，希望他們改變業務。你可能擁有很多股份和很多投票權，但你的影響力會受到你的被動性的一定限制。如果經理不按照你的意願行事，你不能威脅出售股票。你的性情不太可能自己進行代理戰。但如果一些有同情心的激進分子能激勵經理，那將是有幫助的。（這個短語是“請求激進分子”，或“RFA”：一個對一家公司不滿的大機構可以悄悄地建議一個激進對沖基金關注這家公司。）所以，如果你是一個與激進對沖基金友好的指數基金經理，那對業務是有利的。

因此，當激進基金Engine No. 1 LLC在贏得大型指數基金管理公司BlackRock Inc.等支持後，在埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp.）贏得代理權之後，我寫道 Engine No. 1給了BlackRock想要的東西（對埃克森的實際影響力），而BlackRock給了Engine No. 1想要的東西（代理權之戰的勝利）。

你可以隨意想象合併這兩家企業的協同效應。在一個屋檐下運行一個激進基金和一個指數基金，激進基金可以告訴潛在投資者“我們有指數資金支持，所以我們的活動具有更大的槓桿效應”，而指數基金可以告訴潛在投資者“我們不進行研究或監控，所以我們的基金非常便宜，但我們通過依賴我們的激進部門的工作來確保我們的公司運營高效。”這實際上並不是一回事。指數基金太大，激進基金太小，個性和氣質不合，存在一些重要的非協同效應，如果你經營一個龐大的指數資產管理公司，對企業經理人太苛刻是不好的。（你想管理企業養老金！）

儘管如此 這裏有這個：

Engine No. 1是一家專門致力於通過積極影響創造長期價值的影響投資集團，今天宣佈即將推出其首個ETF，Engine No. 1 Transform 500 ETF（股票代碼：VOTE）（“VOTE”或“基金”），初始承諾為1億美元。Engine No. 1還宣佈，最大的獨立數字投資顧問Betterment將把VOTE整合到其所有社會責任投資（SRI）策略中。

VOTE將投資於美國最大的500家股票的市值加權指數，並將尋求跟蹤Morningstar美國大盤精選指數。與排除或重新加權股票不同，VOTE將通過以下方式改善公司的環境和社會影響：

1. **我們投票：**有策略地追究公司和領導團隊的責任，專注於創造價值的環境、社會和治理問題。

2. **我們開展的活動：**積極與公司合作，加強他們對利益相關者的投資，推動公司績效。

3. **我們帶來的投資者：**建立平台更好地服務投資者的長期利益，使他們成為我們使命的一部分。

該基金的年度費用比率為0.05%。

一個5個基點的1億美元基金每年帶來5萬美元的費用，這足以支付埃克森公司的代理戰爭約八小時。VOTE本身不會開展太多的激進活動。但Engine No. 1還有一個更傳統的激進對沖基金部門，它會將創始人的資金（我猜還有機構資金？）投資於集中的股票頭寸，然後開展激進活動。（嗯，我是説，它規模相當小，而且很新，但它曾經取得過顯著成功，現在又尋求籌集機構資金。）有一個指數基金支持也不會傷害這些活動，儘管1億美元基金分散投資於500只股票也不會有太大幫助。

但是，協同效應。激進活動的聯繫——以及這種激進活動是以社會責任投資為重點的——將有助於指數基金籌集資金；如果規模足夠大，指數基金的聯繫也可以幫助激進基金籌集資金並贏得活動。

勞動力短缺

假設你在一個投資銀行集團工作，需要的分析師人數是10人。有了10名分析師，每個人都會很忙，他們會學到東西，他們會參與各種交易，他們經常會感到緊張，偶爾會感到無聊，他們工作很多，但感覺自己有很多責任。

如果由於某種意外，這個團隊有了15名分析師，那就不好了。人們會覺得沒什麼事可做，他們學不到足夠多的東西，會感到無聊，覺得自己沒有從銀行業中獲得他們想要的教育和磨練經歷。然而，這種情況會自行糾正。無聊的分析師會辭職或調職；該團隊作為一個沉悶的邊緣團隊的聲譽會讓新的分析師避開它。反正你只是一個投資銀行分析師幾年而已。事情會重新回到平衡狀態。

如果出現某種意外，那個團隊有五名分析師，那將是更糟糕的。人們將有太多事情要做，工作要麼草率地完成，要麼根本不完成，分析師們會筋疲力盡和痛苦，他們沒有時間學習任何東西，交易也無法完成。然而，這種情況不太容易自我糾正。你可以嘗試僱傭第六名分析師，但誰願意成為一個在一個痛苦過度工作的團隊中的第六名分析師呢？而且你現有的五名分析師會辭職的。分析師太少會使一個團隊變糟，這會使吸引和留住分析師變得更加困難，也會使恢復到正確數量的分析師變得更加困難。這裏存在一種銀行擠兑的動態。你不想陷入過度工作的陷阱。一旦你遠低於10名分析師的穩定均衡，下一個穩定均衡就是零名分析師，每個人都會辭職，團隊解散，沒有辦法，那個銀行團隊的終結，抱歉，哦。

我的意思是我在誇張。不過，想象一下但是對整個行業來説：

就在初級銀行家在面對壓倒性的過度工作時對管理層發泄不滿幾個月後，問題的根本驅動因素之一仍未得到解決：銀行手頭的人手太少，無法處理他們龐大的交易量……

對於銀行來説，他們不僅在努力提高初級員工的數量，他們還預計會進一步損失，普華永道合夥人朱莉婭·拉姆告訴Insider。

“公司正準備應對比以往任何時候都更高的離職率，加強招聘團隊”，並讓外部招聘機構“為更多招聘做好準備”，拉姆説，她是該公司金融服務人員和組織實踐的勞動力戰略合夥人。

“這正造成了更大的差距，”拉姆説，“因為整個銀行業的離職率開始上升。”

一種解決方案是瘋狂招聘，但即使如此也無法阻止銀行擠兑的動態：

這位分析師所在的公司在整個大流行期間大量裁員初級分析師，最近卻開始聘用經驗較少的初級分析師，他們表示這些人“學習曲線相當陡峭”。

這位人士補充説，結果是“一個負反饋循環”，在這種情況下，大部分交易工作都落在經驗更豐富的二三年級分析師身上，他們越來越感受到了負擔的重壓。

“他們變得越來越疲憊。他們變得更有可能離開，”一位二年級銀行分析師説道。“這隻會給我們帶來更多工作，因為我們仍在努力讓他們接受培訓。”

另一種更極端的方法是讓董事總經理實際運作交易（而不僅僅是提出新交易），讓副總裁實際參與制作PowerPoint演示文稿（而不僅僅是在打印稿上塗改然後扔給分析師）：

根據領導該公司投資銀行、私募股權和私人信貸業務的Bay Street Advisors的合夥人凱文·馬洪尼所説，一些初級銀行家傳統上做的工作已經落在了他們的上級身上。

馬洪尼告訴Insider：“我聽説一些董事總經理説，‘我一直在辦公室工作，就像我還是副總裁時那樣，實際上在幫助執行和做了我已經有10年沒做的大量繁重工作來滿足需求。’”

一位資深銀行家最近向馬洪尼抱怨説，交易執行所佔用的時間已經從最多20%增加到了高達60%。

根據那位銀行家的説法，這導致他們花在向客户打出去電話贏得新業務的時間減少。

一位匿名接受Insider採訪的大型投資銀行分析師表示，他們目睹了類似的情況。

“考慮到每個人都如此忙碌，我現在有一個交易，我的副總裁提出要參與PowerPoint並處理幻燈片上的更改，因為我們沒有足夠的人手來處理幻燈片，”這位人士説。

我必須説，如果你的問題是有太多的業務超出了你的處理能力，那麼抱怨“我忙着處理業務，沒時間去尋找新業務”有點奇怪。沒關係！你有太多的業務，記住，你不必再去尋找更多。我提到過我曾經是一名投資銀行家嗎？我真的不適合那個行業。

事情發生了

比特幣跌破3萬美元，年內漲幅全被抹去。世界金融中心努力恢復辦公。對沖基金因時機不對的美元、債券投注失誤。‘這是主權問題’：百慕大抵制全球税收協議。摩根大通投資抵押貸款結算中心。摩根士丹利支持區塊鏈，投資Securitize。 Splunk股價因Silver Lake的10億美元投資飆升。Novogratz的Galaxy為高盛比特幣期貨提供流動性。前德意志銀行交易員被判入獄。美聯儲用樂高搭建小鎮解釋通貨膨脹。當一條鰻魚爬坡去夾子裏吃魷魚時，那就是一條鰻魚。

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[1] 披露，我曾在高盛工作，客户利益始終排第一位，等等。

[2] 順便提一下，這份友情陳述書來自兩家董事和官員保險公司。昨天在彭博觀點，克里斯·布萊恩特有一篇好的專欄討論了由證券訴訟的激增推動的董事和官員保險費用上漲。如果您是董事和官員保險商，您不希望一切都是證券欺詐。

[3] 還有一個更加無聊的討論，關於誰承擔説服的責任。

[4] 您可以爭論誰算是“股東”。如果一家公司以高價出售股票，獎勵現有股東，卻損害新股東；如果以低價回購股票，獎勵持續股東，卻損害出售股東。您可以對公司有一個觀點，就像“公司應該最大化現有、持續股東的價值，即使以犧牲進出股東為代價。”我不確定這個觀點在公司財務上是否有很多意義 —— 股東必須來自某個地方，並且最終必須得到一些回報 —— 但是，您知道，可以。

[5] 這個論點有一個更復雜的版本。如果你是指數基金，為什麼要關心企業績效呢？你提供給投資者的是指數的表現；你不試圖跑贏市場。但是，你正在向投資者推銷自己；你希望更多人把錢交給你。告訴他們一些事情，比如（1）指數大多數情況下是上漲的，（2）我們會好好照顧你的錢並努力讓公司變得更好，（3）我們會採取措施增強企業利潤的長期可持續性，以便指數繼續上漲等等，可能有助於推銷。但我確實認為，有一種指數基金營銷策略是“我們會把你的錢投資在所有股票上，永遠不會與任何公司見面，永遠不會告訴他們該做什麼，永遠不會與激進分子見面，永遠不會進行任何研究，永遠不會關心任何事情，只會跟蹤指數，並且不收取任何費用。”

[6] Engine No. 1從2020年11月9日開始購買埃克森美孚的股票（見第21頁這裏），並於2021年5月26日贏得了代理戰；據稱他們在這場戰鬥中花費了約3000萬美元。三千萬除以198天大約是每天15萬美元。**