金融要聞：有人將要鑽取石油 - 彭博社

編程注意：《金融雜事》明天休刊，週一恢復。

石油資產

一個有用的社會責任投資框架，我主要是從Cliff Asness那裏得到的，就是其目的是提高壞事的資本成本。如果很多人認為某事是不好的，不應該投資其中，那麼做壞事的公司將更難籌集資本，必須支付更多來吸引投資者；做壞事將變得更昂貴，因此會減少這種行為。與此相關的是，如果提高了壞事的資本成本，那些投資於壞事的人的回報將更高，因為這就是“資本成本”的含義。 （公司的資本成本是投資於該公司的人的預期回報。）如果你投資於社會責任項目，你為那些投資於社會不負責任項目的人創造了更高的回報，而自己則放棄了這些回報。這沒問題，因為你不僅僅是為了回報；你也想讓世界變得更好。

這不是唯一的框架！你可以有不同的框架。你可以説“從長遠來看，社會責任項目將有更高的回報，因為未來的法規、社會變革或氣候變化的物理效應將使得從事社會不負責任的事情變得不可能，因此社會不負責任的公司將歸零，而社會責任公司將獲得市場份額。因此，我們將投資於社會責任項目，並期望它們的回報高於社會不負責任的項目。” 這是一個非常流行的理論，部分原因是它告訴人們他們想聽到的事情：他們可以拯救世界，同時獲得超過市場的回報。

要注意的一件事是，這兩個故事本質上都是行為上的。它們聲稱能夠識別市場中的低效率，從他人的非理性、短視或非經濟偏好中獲得超過市場的回報。第一個故事説：人們對社會責任有非經濟偏好，這使得不負責任的股票價格便宜，所以如果我購買不負責任的股票，我將獲得超過市場的回報。第二個故事説：人們對社會不負責任行為的長期風險短視，所以如果我購買社會責任股票，我將獲得超過市場的長期回報。

在某種意義上，這兩個故事都不能真正成立，但它們似乎都是有道理的。一方面，我們有幾十年的人們忽視外部性和減少氣候變化等影響的經驗，這表明第二個故事——“人們非理性地低估社會不負責任的長期成本”——可能是真實的。另一方面，現在有很多關注社會責任和環境/社會/治理的投資者，這表明這個領域可能有點擁擠，反其道而行之可能會很有利可圖。

總之。第一個理論的機制是：你停止購買石油股票，石油公司的資本成本上升，它們關閉石油鑽井平台，轉向風力發電或其他業務。仍然購買石油股票的人獲得更高的預期回報，但石油公司無法以新的更高資本成本繼續經營這項業務，因此它們轉向更受社會接受的業務。一家上市公司會理性地選擇通過退出社會不負責任的業務來降低其資本成本。此外，上市公司會形成非經濟偏好，希望退出社會不負責任的業務。如果它繼續經營石油鑽井平台，將會繼續受到令人討厭的股東提案和來自BlackRock Inc.的不滿眼光以及代理人之間的爭鬥。最好按照所有投資者説他們想要的去做，而不是追求最大利潤。

所有這些都表明，石油公司的資產——其油田等等——預期的經濟回報將很高，換句話説，這些資產相對於預期現金流將很便宜。現金流是確定的，但如果一家上市公司經營這些資產，它將不得不支付更多的資本成本，並應對憤怒的社會責任股東，因此它將以低價剝離這些資產，不會競購更多。

所以，在這裏：

在投資者和活動人士強烈要求採取更多行動應對氣候變化的壓力下，一些全球最大的石油和天然氣公司正在出售價值數十億美元的資產。

從遠處觀望的人包括Ineos Energy的負責人Brian Gilvary，他是英國私營化學公司Ineos旗下的一個部門。隨着許多能源公司試圖從石油轉向天然氣和低碳技術，Ineos正在收購不受歡迎的化石燃料資產。

“我們有收購的意願，”曾擔任英國能源巨頭BP首席財務官的Gilvary説，他於去年12月加入Ineos。今年3月，該公司宣佈將以1.5億美元收購Hess Corporation在丹麥的石油和天然氣資產。…

儘管能源行業受到密切關注，但這些資產仍有潛在的買家——從像Ineos這樣的較小私營公司、由私募股權支持的獨立運營商、不透明的能源交易商到國有石油公司。而儘管上市的石油巨頭們宣佈了淨零計劃和傳統業務的縮減，一些國有公司和生產經濟體，如沙特阿拉伯，正在公開討論提高產量的計劃。

關於這件事情有一點需要説的是，這對環境來説並不明顯是一種勝利：

發起這些運動的活動人士和政府官員認為這會導致投資和生產減少。但在短期內，生產可能會轉移到私營或國有公司，這些公司在活動方面面臨的監管要少得多。一些新的所有者將利用相對隱秘性，儘可能多地從他們正在收購的油田中生產，而不披露環境後果。

“作為一家大公司，縮減排放的最快方式是出售資產，這樣你就可以達到與氣候相關的目標，” RBC資本市場的Biraj Borkhataria説道。“但資產出售對氣候變化毫無幫助，你只是將排放從一隻手移到另一隻手。”

但另一件需要説的是，第一個故事——即社會責任投資提高了社會不負責任資產的預期回報——仍然不明顯正確。可能事實是，出售這些資產的石油巨頭正在做出正確的經濟選擇，而購買它們的人對它們的長期回報可能是錯誤的：

這些處置行為發生在人們對“擱置資產”日益增加的猜測之際——這些資產是巨大的石油和天然氣儲量，如果世界追求巴黎氣候目標，可能永遠不會被開採。

如果這些資產真的被擱置了——如果法規、社會壓力或其他因素使得從這些油田開採石油變得不可能——那麼即使價格很低，你也不應該購買它們；如果你正在購買它們，那可能只是因為你對氣候變化的長期成本愚蠢地短視。但購買者卻持相反的觀點：

丹麥政府表示，他們打算在2050年之前停止石油生產，但吉爾瓦里並不氣餒。“這筆交易對我們很有吸引力。我們知道我們將在哪種財政制度下運作，”他説。“我們知道最終目標是什麼。”

加密貨幣詐騙

寬泛地説，你可以説有三種類型的金融詐騙。最常見的詐騙假裝是合法的。一個騙子來找你，説她正在籌集資金投資於某種有益的目的，資助某種人們想要的產品或活動。你會想“啊，這家公司正在治癒新冠病毒，如果成功了將會很有利可圖，我會投一些錢進去。”有很多這樣的詐騙，有些比其他的更具説服力，但總的來説，很容易對這些詐騙的受害者表示同情。他們以為他們在做明智的投資，資助有高預期回報的好項目，但他們被欺騙了。

還有一些詐騙假裝是非法的，或者至少，像是，狡猾或不公平的。它們假裝是與它們實際上是的詐騙不同的詐騙。一些人投資於伯尼·麥道夫，因為他們認為他的投資基金是在前期交易他的經紀人。事實並非如此，這只是一個龐氏騙局，他們成了笑柄。但他們原本以為這個笑話會落在別人身上。或者人們經常上當受騙於“主要銀行”詐騙，其前提大致是“美聯儲和光明會在夜間支付一些特定的內部人士數百萬美元來交易國債”，甚至不要問。你把錢投入主要銀行計劃並不是因為你認為你在進行一項對生產活動有益的良好投資；你把錢投入是因為你認為有人給了你一個特別的機會來愚弄別人，非法地為自己牟利。

這些騙局非常流行，因為它們提供了一種特殊感；它們滿足了對神秘和陰謀的需求。也因為“詐騙不了一個誠實的人”：如果你在搞騙局，理想的目標是那些願意有點不誠實的人，不會堅持所有正確的程序。受害者在這裏也不會那麼令人同情：他們想要搞一些騙局（其中他們是騙子），你給他們提供了另一種騙局（其中他們是受害者），但是他們會怎麼做，報警嗎？

第三種騙局 —— 它甚至算是騙局嗎？ —— 完全不假裝成任何東西；它只是坦率地表明自己實際上就是那種騙局。在以太坊的早期，有很多東西都被命名為“以太坊金字塔計劃”或“以太坊龐氏騙局”。如果你購買了那些，你知道自己得到了什麼！龐氏騙局的價值主張是：“如果你現在投入資金，其他人以後也投入資金，我們將為您支付高額回報，但如果你是最後一個進入的，你將失去所有的錢。” 你可以用謊言來包裝這個主張 —— 説“我們正在投資於完全安全的債券，以保證高於市場的回報”，而實際上是在搞龐氏騙局 —— 或者不這樣做。你可以告訴人們你在做什麼，並問他們是否想參與。有些人會參與，因為這基本的龐氏主張有點像一個有趣的音樂椅遊戲，但是用錢來玩。人們可能想參與是因為他們喜歡賭博，或者因為他們認為自己有一些優勢 —— 一些特殊的心理洞察力或內部知識或其他東西，讓他們在猜測遊戲何時結束並及時退出時具有優勢。

我基本上認同這樣一種觀點，即許多小市值的炒作和倒騰計劃看起來像是第一類騙局，但實際上是第三類。一些股票推銷員發送電子郵件通訊，稱“購買混合小部件，因為他們即將宣佈突破性的新冠疫苗”，然後混合小部件的股價迅速上漲，然後迅速下跌，從外部看，你可以説“啊，人們被騙以為混合小部件有新冠疫苗”，但推銷員的通訊標題是股票推銷週刊，訂閲者只有那些想要參與炒作和倒騰的人，沒有人相信它，這只是一個藉口，讓每個人都參與一個賭博遊戲，輸家是最後退出的人。

對於第三類騙局的受害者根本沒有理由同情；他們經常不同情自己。他們不認為自己是受害者，因為他們不是；他們認為自己玩了一場機會遊戲並輸了。他們按期望得到了物有所值；他們玩得開心，花了一定數量的賭博錢。

顯然，在實踐中，這些事情可能會相互交織在一起；如果你在玩有趣的賭博遊戲（第3類），你也可能希望從其他人相信炒作是真實的（第1類）中獲得優勢（第2類）。

無論如何，沒有人比這篇彭博文章中的人更應該被偷錢： “加密貨幣騙子偷走數十億美元，炒作和倒騰計劃變得數字化”：

本·格里斯特對加密貨幣詐騙瞭如指掌。他目前住在德克薩斯州羅阿諾克的父母家裏，將交易模因幣作為全職工作。35歲的格里斯特在Safemoon中是百萬富翁，在Kishu Inu和Sanshu Inu中是億萬富翁，在Keanu Inu中是萬億富翁。他至少投資了15種不同的幣種，其中約四分之一的25,000美元“投資組合”投資在了狗狗幣上，這是一種在2013年作為笑話創造的幣種，以其柴犬吉祥物而聞名。

格里斯特懷疑自己曾被拉過地毯、軟拉過地毯，甚至成為蜜罐的受害者——當一個看似合法的幣種設置陷阱，比如投資者購買後無法出售。格里斯特説，他想要交易一個名為Space Jupiter的幣種推出時的瞬間1000%的漲幅，但大約20分鐘內無法出售。他説，該幣種的創造者最終重新啓用了出售功能，但只是在幣價暴跌後，他懷疑他們已經為自己獲利之後才這樣做。

“無論你去哪裏，基本上都是賭運氣，”格里斯特説，他通常在牀上用兩台筆記本電腦工作。他説自己整夜不眠，為模因幣黃金而辛勤工作了48個小時。

在挑選模因幣時，他考慮了一系列因素來降低風險。其中之一是一個幣種擁有的社交媒體賬户數量（他説，合法的幣種往往比不靠譜的幣種多）。另一個是這些賬户是公開的還是私人的（他説，公開比私人更安全）：這些賬户花費多少時間與投資者聊天（多於少更好）。然後他看看在Telegram羣組中發生了什麼，模因幣圈稱之為“炒作羣”。當整個方案看起來草率時，這是一個不好的跡象，他説。

格里斯特有時會感到被騙，但他也在繼續前進。“當我感到害怕失去我的錢時，因為我知道我可能會失去，我也會權衡一下，我可能會賺五倍的錢或三倍的錢，”他説。“如果你持有的幣種超過一天，你可能會賺取30倍甚至更多的利潤。”

在這篇文章中，沒有人認為他們正在投資於一些有生產力的企業，並希望獲得有吸引力的回報率。沒有人認為Keanu Inu是未來的貨幣，他們正在為支付系統的創新做出貢獻。他們都認為自己可以在一些完全毫無意義的賭博遊戲上“賺取30倍甚至更多”，如果輸了，嗯，“無論你去哪裏，都差不多是賭博”。讓他們拿走彼此的錢，誰在乎。

PFOF

Robinhood Markets Inc.上週申請首次公開募股，我想這意味着是時候再次談論訂單流費用了。這裏有一篇華爾街日報文章：

Robinhood Markets Inc.與監管機構發生衝突，原因是一種引起其大部分收入的有爭議做法，這家在線券商正在為備受期待的首次公開募股做準備。

在其首次公開募股文件中，Robinhood披露，其第一季度收入的81%來自將客户的股票、期權和加密貨幣訂單發送給高速交易公司——一種被稱為訂單流費用的做法。

訂單流費用（PFOF）使Robinhood能夠讓客户進行交易，而無需提前支付佣金。零佣金股票交易幫助該公司贏得了數百萬年輕、不太富裕的客户，並且現在已經成為許多Robinhood競爭對手的標準做法。

訂單流費用的批評者——包括該國最高市場監管機構證券交易委員會主席加里·根斯勒——對這種做法持謹慎態度。他們認為這會對券商構成利益衝突，因為券商可以通過出售客户的訂單流獲得更多資金，或者將這筆資金以節省交易費用的形式傳遞給客户。上個月，根斯勒先生表示SEC正在審查訂單流費用，這加劇了一些市場觀察人士的猜測，認為訂單流費用可能會被禁止。

“一些券商的整個商業模式正受到關注，”投資者貿易團體Healthy Markets Association的執行董事泰勒·吉拉斯説道。…

儘管如此，SEC尚未表明可能如何修改有關訂單流費用的規則。禁止訂單流費用可能會迫使一些券商放棄零佣金交易，這可能會引起小投資者再次支付交易費用的強烈抗議。這將削弱禁止訂單流費用將有助於投資者的論點。這種改變可能帶來的許多潛在好處——比如可能增加透明公開交易所的活動——對普通投資者來説並不那麼明顯。

支付訂單流程討論的問題在於它主要涉及最佳執行。Robinhood收到客户的買入或賣出股票訂單，並將其發送給市場做市商（批發商、內部化者、電子交易公司）。市場做市商填補訂單（向想要購買的客户出售股票，從想要出售的客户購買股票），併為每個訂單支付一點點錢給Robinhood。市場做市商賺錢。這激怒了人們。他們認為：如果市場做市商在填補這些訂單時賺錢，並且它支付Robinhood來填補這些訂單的權利，那麼它一定是以一個不好的價格來填補這些訂單。如果Robinhood將您的訂單路由到支付訂單流程的市場做市商，那麼您得到的價格一定比如果Robinhood將您的訂單路由到股票交易所並在那裏獲取最佳價格要差。

這是一個合理的直覺，但是錯了！錯了！實際上，您通常會以一個更好的價格填補訂單！我一直在説這一點，並且詳細解釋了原因，但每次都會有大約十幾個人給我發郵件説“你太天真了，如果市場做市商支付訂單，那我怎麼可能得到更好的價格呢？”所以我不指望能改變任何人對這一點的看法。您可以在這裏閲讀更詳細的直觀解釋，或者不閲讀，但無論如何，請千萬不要給我發郵件説“你太天真了，如果市場做市商支付訂單，那我怎麼可能得到更好的價格呢？”

請也不要給我發電子郵件説更復雜的事情，比如“如果做市商不能將零售訂單隔離，那麼掛牌點差將會更緊，每個人，甚至零售投資者，都將獲得更好的成交價。” 這個可能是真的；只是現在不是我想要討論的內容。或者是根斯勒指出你可以提供更多價格改善而不是接受訂單流量的支付；這是真的（羅賓漢因此而陷入麻煩），但不是我想在這裏討論的。

相反，我想談談羅賓漢使用訂單流量支付的實際利益衝突，這與執行質量無關。衝突不是“如果做市商向羅賓漢支付訂單，它將把這些訂單路由到支付最多的做市商，而不是給客户提供最優價格的做市商。”[3] 首先，羅賓漢的客户通常確實獲得比股票交易所提供的更好價格。另一方面，我們通常在談論每股幾分錢。如果你在GameStop Corp.股票交易價格為483美元時購買了股票，我根本不在乎你是否支付了483.01美元或483.007美元甚至483.20美元，你也不應該在乎。

實際上重要的衝突是：“如果做市商向羅賓漢支付訂單，它將嘗試產生大量訂單，特別是支付最多的訂單。”

這意味着，如果羅賓漢主要通過訂單流量獲利，它有動機鼓勵大量交易，特別是大量期權交易，因為相比大多數股票訂單，它從期權訂單中獲得更多報酬。事實上，羅賓漢的客户進行了大量交易，特別是進行了大量期權交易，羅賓漢從他們的期權交易中賺了很多錢。我上週説過“從經濟上講，羅賓漢是一個期權經紀公司。羅賓漢的主要業務是説服人們交易期權，然後讓期權做市商支付來對沖這些交易的另一方”，超過三分之一的收入來自期權交易。零售期權交易對做市商有利，因此他們為此向羅賓漢支付了很多。

當然，任何按佣金計酬的經紀人也有鼓勵交易的動機，對於那些讓客户過度交易的經紀人，有很多執法案件。（這通常被稱為“過度交易。”）但按佣金計酬的經紀人鼓勵過度交易的能力是有自然限制的，因為如果你是客户，每次支付5美元的交易費用時，你都會感到不舒服，最終你會停止交易。在零佣金的經紀公司——比如首創這種模式的羅賓漢——你每筆交易不用支付任何費用，你不會感到不舒服，也不會停止交易。

因此，你可以對羅賓漢有一個合理的理論，認為它所有被指責的問題——“遊戲化，它用來讓人們繼續回到應用程序並進行更多交易的心理策略，以及其對誰有資格交易期權的相對寬鬆限制——都是一個基礎商業模式決策的症狀，即幾乎所有的收入都來自訂單流費用。如果你主要通過淨利息差賺錢，你會想積累客户的現金和保證金餘額。如果你通過管理投資產品賺錢，你會推銷這些產品。如果你通過佣金賺錢，你會鼓勵人們大量交易，但效果不完美。如果你通過訂單流費用賺錢，你會鼓勵人們大量交易，而且效果會非常好。

如果頻繁交易對人們不利，那就不好。也許頻繁交易對人們不利並不明顯，但似乎很直觀。“我們的大多數客户更喜歡買入並持有，”羅賓漢的創始人在介紹其IPO招股説明書時説，“構建投資組合併為長期投資而投資從未如此簡單和愉快。”如果他們認為頻繁交易是好的，他們會説其他的。“我們的許多客户更喜歡YOLO每週看漲期權並通過這樣做賺很多錢，”或者其他什麼。羅賓漢的主要創新是構建了一個應用程序和經濟模型，使普通人可以輕鬆愉快地進行頻繁交易。也許這是好事！這似乎是有爭議的。

事情發生了

據稱中國公司LinkDoc在美國IPO後受到打擊後停止。中國健身應用取消紐約IPO計劃後，中國的網絡監管機構將監管中國海外上市。佩洛西的丈夫從谷歌母公司的期權中獲得了530萬美元。大眾汽車和寶馬因污染卡特爾而被歐盟罰款10億歐元。Wachtell、Teneo和‘更黑暗的手段來影響公共話語。’SEC可能要求基金經理披露員工多樣性數據。歐洲央行改變通脹目標，為保持低利率留出額外空間。Theranos創始人伊麗莎白·霍爾默斯繼續與檢察官鬥爭。愛爾蘭擔心失去其‘神聖的’低税收制度。精靈寶可夢卡片評級公司在黑石收購後估值達到5億美元。TikTok希望成為Gen Z的領英，推出TikTok簡歷以進行視頻求職申請。研究人員讓一羣魚上癮於甲基安非他明，用於科學研究。

如果您想要以方便的電子郵件形式收到Money Stuff，請在這個鏈接訂閲。或者您可以訂閲Money Stuff和其他優秀的彭博通訊在這裏。謝謝！

[1] 您可以講述一些複雜的故事，比如“社會不負責任的資產相對於短期現金流來説便宜，但相對於長期現金流來説昂貴”，這樣兩種説法都有點道理。

[2] 我時不時地推薦Guy Lawson的“章魚”，它很好地捕捉了主要銀行詐騙的瘋狂。我應該説，在“章魚”和Money Stuff專欄中我在文本中鏈接的地方，主要銀行詐騙的受害者據稱本身也在進行不同的詐騙。騙子特別容易上當受騙，因為你在向他們推銷一個騙局，而且你已經知道他們願意參與。

[3] Robinhood的招股説明書表示（第34頁）：“在每個資產類別內，無論是股票、期權還是加密貨幣，我們賺取的基於交易的收入在所有參與的做市商中以相同的方式計算。我們將股票和期權訂單優先路由給我們認為最有可能為客户提供最佳執行的參與做市商，基於歷史表現，我們在路由訂單時不考慮交易費用。”因此，沒有任何做市商支付比其他人更高的價格，他們的路由基於執行，而不是不同的支付。（當然，他們會路由給支付的做市商，而不是不支付的。）

[4] Robinhood在2021年第一季度每天報告了110萬次期權交易，510萬次股票交易和140萬次加密貨幣交易；相比之下，查爾斯·施瓦布公司在該時期報告了840萬次每日交易。施瓦布擁有3190萬個賬户，總資產達7萬億美元；Robinhood擁有1800萬個賬户，資產達809億美元。Robinhood的客户幾乎和施瓦布的客户一樣多進行交易，但他們的數量要少得多，而且賬户規模也小得多。（請參閲Robinhood S-1第134頁查看其每日平均收入交易，第126頁查看其賬户和託管資產。請參閲Schwab的10-Q第4-5頁查看其每日平均交易量，客户賬户和客户資產。）