金融要聞：彭博社稱中國股市將收到更多警告

VIEs

您可以從最近在美國上市的中國科技公司的麻煩中，對美國和中國金融監管之間的差異有一個很好的感覺。一些中國互聯網、共享出行、教育科技等領域的公司在紐約上市，中國監管機構對這些公司感到不滿，並通過限制這些公司應用程序的下載，或禁止它們盈利等方式做出反應。出於明顯的現金流折現原因，這對公司的股價不利。

我對中國監管機構為何採取這些行動沒有特別的見解，儘管有一些陳述的理由 — 中國擔心科技公司的數據安全，擔心昂貴的高風險輔導對社會的負面影響等 — 這些理由似乎是合理的。而且這裏有Ray Dalio：

在這種情況下，決策者向滴滴表明，繼續上市可能不是最好的選擇，他們理解地想要解決數據隱私問題。在教育輔導公司的情況下，他們希望減少教育不平等和那些渴望讓孩子接受這些服務但無力支付的人的經濟負擔，通過使這些服務廣泛可用。他們相信，即使股東不喜歡，這些舉措對國家更有利。…

要理解正在發生的事情，您需要了解中國是一個國家資本主義體制，這意味着國家運行資本主義以服務大多數人的利益，決策者不會讓資本市場和富裕資本家的敏感性妨礙他們認為對國家大多數人最有利的事情。相反，資本市場和資本家必須理解他們在體制中的從屬地位，否則他們將為自己的錯誤付出代價。例如，他們不能將自己的財富誤認為擁有決定事態發展的權力。

美國證券監管機構與此同時，從事投資者保護業務，他們對這些中國股票（1）被賣給美國投資者並且（2）下跌感到不滿。但他們的主要，幾乎唯一的監管工具是披露。所以當他們看到大量中國公司的股票因為“整個行業不再被允許盈利”等原因而下跌時，他們自然會認為“這是一個應該被披露的風險。”

從一方面來看，這是他們自然而然會考慮的事情。另一方面，這有些尷尬，因為…那 是 一個相當清楚披露的風險？就中國科技公司在美國上市的一個顯著事實而言，他們都披露了相當清晰的風險因素，比如“我們是一家中國科技公司，實際上不允許外國投資者擁有我們，我們有這種脆弱的結構來規避規則，我們認為這種結構有效但沒有人真的確定，如果它不起作用，各種可怕的事情可能發生，你將永遠無法獲得利潤。” 這種脆弱的結構被稱為“可變利益實體”，我們 上個月談到過，這一切都相當清楚並且已經披露。顯然，這些風險（曾經） 被忽視 很多次，但這並不是披露的失敗。

但證券交易委員會做了它的工作，所以SEC主席加里·根斯勒上週發佈了一份“關於中國近期發展與投資者保護的聲明”：

在中國的許多行業中，公司不允許外國所有權，也不能直接在中國以外的交易所上市。為了在這些交易所上籌集資金，許多總部設在中國的運營公司被構建為可變利益實體（VIEs）。…

對於美國投資者來説，這種安排使他們“暴露”於總部設在中國的運營公司，儘管只是通過一系列服務合同和其他合同。需要明確的是，無論是殼公司股東，還是離岸殼公司本身，都不擁有中國運營公司的股權。我擔心普通投資者可能沒有意識到他們持有的是殼公司的股票，而不是中國運營公司的股票。

鑑於中國最近的發展和中國VIE結構的整體風險，我已要求工作人員在註冊聲明生效之前向與中國運營公司相關的離岸發行人尋求某些披露。特別是，我已要求工作人員確保這些發行人明確和清楚地披露：

投資者購買的不是中國運營公司的股份，而是與相關運營公司簽訂服務協議的殼公司發行人的股份。因此，發行人的業務描述應清楚區分殼公司的管理服務描述和中國運營公司的描述；

中國運營公司、殼公司發行人和投資者面臨中國政府未來可能對運營公司的財務表現和合同安排的可執行性產生重大影響的不確定性；以及

詳細的財務信息，包括定量指標，以便投資者瞭解VIE與發行人之間的財務關係。

但這些披露在每個中國VIE的發行中都已經存在。上個月，當我們談論滴滴全球公司的首次公開募股時，我引用了其中一些。在滴滴上市後不久，就立即遇到了中國監管機構的麻煩。“關於VIE結構，當前或未來中國法律法規的解釋和應用存在重大不確定性，”滴滴的招股説明書中寫道。而且如果有任何變化，它説，“相關政府部門將在處理此類違規行為時擁有廣泛的自由裁量權，包括但不限於：…吊銷我們中國實體的營業執照和/或經營許可證;…[或]要求我們重新構建我們的所有權結構或運營，包括終止與我們的VIE的合同安排。”

現在，我想調整仍然是可能的。例如，蓋斯勒表示，“發行人的業務描述應清楚區分殼公司管理服務的描述和中國運營公司的描述”，而大多數中國VIE招股説明書可能並沒有這樣做。“我們的旅程始於北京的街頭，”滴滴招股説明書開頭寫道。創始人的信。業務部分開始寫道，“我們的使命是通過改變出行方式讓生活更美好。”招股説明書中這樣説是因為它在描述一家大型中國共享出行公司，而共享出行公司喜歡通過讓你通過應用叫車來改變世界而做出誇大的聲明。

但從技術上講，招股説明書並不是向美國投資者出售那家共享出行初創公司的股份；而是向一傢俱有與該初創公司某些管理合同的空殼公司出售股份。“我們的旅程始於開曼羣島的一家律師事務所，”一封經Gensler批准的創始人信可能會這樣開始。“我們被一個共同的夢想所團結：能夠出售一家在美國上市的公司的股份，該公司對中國共享出行業務具有經濟敞口，而我們也碰巧創立了這家公司，同時遵守我們律師對限制外國所有權的某些技術企業的中國法律的當前解釋。”然後整個招股説明書都會是這樣，不斷強調你正在購買的是開曼羣島的一個空殼公司的股份，而不是底層的中國業務。這將比實際的滴滴招股説明書更令人震驚，後者可以理解地更專注於運營業務而不是法律結構。

我想這就是根斯勒的目標，讓招股説明書更具震撼力，這樣閲讀的人就不太可能首先投資於中國公司。我不知道這是否是一個好目標；我的假設是那些費心閲讀招股説明書的人已經知道這一切，並決定中國VIE風險是可以接受的，而那些不瞭解這一切的人根本不會去讀招股説明書。但這可能會產生影響。如果招股説明書的第一句是“我們是一家為中國科技公司提供某些雜項服務的開曼羣島空殼公司”，你可以想象記者會説“一家為中國科技公司提供某些雜項服務的開曼羣島空殼公司今天要上市了”，你可以想象散户投資者聽到這個消息會説“哦，這聽起來不太有趣”然後放棄。

你可以想象一個更強硬的方法，比如，禁止中國VIE公司在美國上市。（美國證監會似乎已經暫停它們直到披露更好。）這將使美國機構投資者無法進入，因此如果中國改變規則，他們也不會虧錢。但這顯然有明顯的缺點（他們也不能賺錢等等），而且並不是美國證監會的操作方式。它只會繼續提高披露要求，以使其不滿更加明顯。但你對這種不滿的處理方式取決於你自己。中國的方式相當激烈。

在其他地方，我猜很多投資者曾遊説指數提供商增加中國在新興市場指數中的權重現在可能感到難過：

過去十多年來持續增長的指數熱潮與中國崛起為世界第二大經濟體同時發生，這種交匯導致數萬億美元流入其蓬勃發展的股市——通常是通過被動基金。

這些產品跟蹤諸如MSCI新興市場指數之類的指數，其中內地和香港股票的權重在10年內翻了一番，達到約35%。或者MSCI亞太指數，其中它們的股票佔所有成員市值的四分之一以上。

換句話説，被動時代使數十億美元處於北京改革熱情的掌控之下。

但這才是指數的目的，你真的可以接觸到世界市場，以及它們（和它們的監管機構等）所做的一切。有一個只包括上漲市場股票，而不包括下跌市場的指數會很好，但這很難實現。

短空方ARK

假設你認為名人股票選擇者凱茜·伍德在選股方面表現糟糕，並且想要對她進行押注。具體來説，你認為她的旗艦主動管理交易所交易基金，ARK創新ETF（代號ARKK），會下跌，並且希望在它下跌時賺錢。你會怎麼做？你可以做的一件事是做空她購買的所有股票。你可以相當有效地這樣做：ARK是一隻主動管理的ETF，意味着它不時地以不可預測的方式更改其持倉，但它似乎在某種程度上做得相當不錯披露其交易幾乎是實時的。而且她不是在高頻交易業務中；她是在押注廣泛的經濟主題，而不是在分鐘級的交易動態上。你可能只需觀察她的交易並做相反的交易，就能得到她基金的合理反向。

但這比明顯的交易更費力。明顯的交易是：ARKK是一隻交易所交易基金，這意味着你可以在股票交易所買賣該基金的股份，所以你應該直接做空該基金。與其通過做空她購買的股票來押注她，不如直接做空她基金的股份。然後每當她的基金下跌時，你就會賺錢，而且你永遠不需要調整交易或關注她的交易。你自動押注她的任何行為。

這是ETF的一個標準好特性：如果你想押注ETF的主題、指數或經理，你可以買入ETF，但如果你想押注相反方向，你也可以賣空ETF。ETF作為一種產品吸引了兩類人，一類是喜歡某個主題的人，另一類是想押注相反方向的人。（不過，ETF只從前一類人那裏獲得管理費。）實際上，彭博告訴我，ARKK基金有大約1930萬股的空頭利益，價值約23億美元。（相比之下，多頭約250億美元。）所以很多人確實想押注Cathie Wood的投資組合和選股技能，並且以一種直接的方式這樣做。

有些ETF有兩種類型，普通和反向，反向類型通常在普通類型下跌X%時上漲X%。如果你想押注普通類型的主題，你可以賣空，或者你可以買入反向類型。我想對一些投資者來説，這可能比賣空更方便或更少恐懼。對於提供ETF的公司來説，還有一些不錯的奇妙的協同效應。首先，多頭和空頭都支付管理費。此外，我想你可以在長期和短期基金之間的基礎物品上編寫掉期，減少實際持有（和賣空）基礎物品的需要。

你不會真的看到主動管理的股票選擇ETF的反向基金，我認為原因是顯而易見的。（如果你提供這種類型的ETF，那是因為你認為自己是一個優秀的股票選擇者；你不是漠不關心地尋求讓人們獲得暴露的。）但這並不意味着其他人不能這樣做：

認為 Cathie Wood 的熱手正在冷卻的人可能很快就能通過交易所交易基金來表達這種觀點。

Short ARKK ETF 將尋求通過掉期合同跟蹤 230 億美元的 Ark Innovation ETF（代號 ARKK）的反向表現 -- 這是 Ark Investment Management 系列中規模最大的基金 -- 根據週五向美國證券交易委員會提交的文件。該基金將以代號 SARK 進行交易，並收取 0.75% 的運營費用，與 ARKK 的費用相同。…

SARK 將由 Matt Tuttle 管理，他是 Tuttle Capital Management LLC 的首席執行官，該公司是主題型和主動管理的 ETF 發行者。

“總的來説，由於 ARKK 已經代表了對一籃子無利潤科技股的多頭頭寸，我們認為投資者應該也能夠獲得空頭頭寸，” Tuttle 在一封電子郵件中寫道。“請記住，有很多非機構投資者，他們無法做空股票或 ETF，或者可能難以找到借入股票進行做空。”

粗魯！大多數時候，我認為這是一個聰明的營銷舉措；肯定有一些人認為“Cathie Wood 被炒作過度”，但不會走得那麼遠去做空她的基金，但也許如果有人向他們推銷反 Cathie Wood 基金，他們會接受？我不知道。無論如何，這裏是工作原理：

該基金將與主要全球金融機構簽訂一項或多項掉期協議，期限從一天到一年以上，基金和全球金融機構將同意交換 ETF 獲得或實現的回報（或回報率的差異）。

如果您是ETF套利商，能夠以多種方式做多ARKK是很好的。您可以購買基礎投資組合，或者購買ETF的股票，或者現在，您可以編寫一個與SARK的互換合約，以這種方式做多ARKK。然後，您的工作是以最便宜的方式做多，以最昂貴的方式做空，這樣您就能完全對沖並獲得一點利潤；凱西·伍德（Cathie Wood）和馬特·塔特爾（Matt Tuttle）可以爭論誰對股票正確，但套利者無論哪種方式都能賺錢。

其他地方：“凱西·伍德只是ETF世界中股票選擇者風暴的開始”。

高盛薪酬

我不知道，夥計：

高盛集團提高了其初級投資銀行家的薪酬，這是繼該銀行自己的分析師展示了他們沉重的工作量後，最後一家做出此舉的華爾街大銀行。

據知情人士透露，高盛的一年級分析師現在將至少獲得110,000美元的薪酬。據這些人稱，他們的二年級同行將獲得125,000美元的薪酬。據稱，一年級助理的薪酬將提高到150,000美元。

高盛堅持了這麼久，理論是，正如高盛的一位人士上個月所説的，“如果你像那樣行事[提高薪水]，你最終只會得到僱傭兵。” 高盛的理念是，我們是高盛，我們很特別，你不是來這裏最大化你的一年級分析師薪水的，但如果你來這裏表現良好，你將有特別的機會，並在適當的時候變得特別富有。我們不想要那些想要最大化他們一年級薪水的人；我們想要特別的人。“長期貪婪。”

那在抽象層面上是一個完全合理的理論，對許多科技初創公司來説效果相當不錯。但如果你要擁抱這個理論，你必須確信它對你也適用？否則，一個月後你只會尷尬地提高薪水，很明顯的暗示是你無法吸引足夠多低薪的特別人才，因為他們認為你不夠特別。現在你只是在尋找僱傭兵。

聲明一下，我曾在高盛工作過，那時候它似乎很特別。

無聊市場假設

去年春天，我提出了我通常稱之為“無聊市場假設”的理論。正如我曾經説過的：“許多個人投資者主要購買股票是因為這很有趣，而且…股票越有趣，其他事情就越無聊，他們就會購買更多股票。在大流行期間，人們無法離開家，體育比賽取消了，其他地方的樂趣就少了很多，所以交易股票相對更有趣，人們就會購買更多股票。”

這並不特別嚴謹或者什麼的，但你知道，看看周圍。股票市場似乎並不特別嚴謹。股票在破產的情況下也在上漲。實際上，很多情況下都運轉得很好，無聊的散户投資者通常也表現不錯，但當時感覺非常奇怪。那時候他們似乎並沒有進行嚴謹的基本面分析，大部分時間看起來更像是他們寧願看體育比賽，但沒有體育比賽，所以他們通過交易股票來獲得娛樂。

理查德·塞勒贏得了整個諾貝爾獎，因為分析股市為何做出愚蠢的舉動，他也同意。這是他上週給瑞士記者的一次採訪：。

塞勒教授，您如何看待股市中的當前事件？作為行為金融領域的先驅，這些肯定是非常激動人心的時刻。

我有時和我的同事吉恩·法瑪一起打高爾夫球，如果我們按照市場上發生的事情而不是擊球數來計分，我想我會贏。我稱之為“無聊市場假設”的一部分，因為在大流行期間，人們在家工作時，尤其是在開始階段，他們無事可做。電視上甚至沒有體育節目，因為所有比賽都取消了。所以沒有什麼可以下注的，很多人開始進行個人投資。

“作為行為金融領域的先驅，這些肯定是非常激動人心的時刻”是一個非常圓滑的方式來説“現在一切都很愚蠢，不是嗎？”

NFT 機會

這是一個關於一位女士的故事，她製作了唯一存在的 J.D. 塞林格的音頻錄音，但是感到內疚：

作者的紀念品已被證明是一個有利可圖的市場：1999年，作者喬伊斯·梅納德以15.65萬美元的價格將塞林格寫給軟件企業家彼得·諾頓的14封信出售；五年後，塞林格簽署的41封信在佳士得拍賣行以18.5萬美元的價格售出。

但埃普斯因為獲取錄音的方式而拒絕出售這盤帶，感到內疚。“在我這樣做之後的幾年裏，我開始非常非常後悔。我每天花很多很多很多很多小時思考這個問題。當然，這對我意義重大，”她説。“有時候，我半夜醒來，我想，‘我偷了那個。我偷了他的聲音。’你知道那就像偷了某人的靈魂，對吧？那盤帶不是我的可以給或出售的。”

在我們的對話後不久，埃普斯打電話給我，告訴我她已經更新了遺囑。這盤帶現在將與她的遺體一起放在火葬場。

燃燒一件獨特的文化文物？你知道這意味着什麼！這是“物-火-代幣-貨幣”NFT循環：你可以點燃一件文化文物，然後在區塊鏈上出售前文物的非同質化代幣。你可以通過對(1)塞林格紀念品和(2)區塊鏈胡説的雙重需求籌集資金，而且你甚至不必讓任何人聽到他的聲音。如果沒有人鑄造這段錄音的非同質化代幣，那麼你就會知道NFT繁榮真的結束了。

良好的繼任計劃

這裏是一個故事，不僅僅是一場繼任之爭，更是一場繼任驚喜，發生在價值12億美元的家族企業Scholastic Corp.，這家兒童圖書出版商是我和許多其他人童年重要的一部分，出版了“哈利波特”。其長期首席執行官M. Richard Robinson Jr.於六月去世，將公司控制權交給了首席戰略官Iole Lucchese。她在那裏工作了30年，負責加拿大業務和娛樂部門，推動公司擴大數字化倡議，並且是羅賓遜的親密顧問和戰略拍檔。她還與他有長期的戀愛關係。他把公司留給了她。看起來是一個合理的選擇，把公司交給一個對公司瞭解深透、對未來有良好願景的人？

另一方面，這意味着他沒有把公司留給他的兩個兒子。《華爾街日報》給了他們一些空間，讓他們闡述為什麼他們應該管理公司，而不是這位任職30年的資深首席戰略官，一切都如你所期望的：

[年輕兒子] 里斯·羅賓遜，[一位25歲的電影製片人] 做過紀錄片工作，説他試圖參與斯科拉斯蒂克，但沒有全職工作過。他説：“我把自己看作是一名顧問。” “我不想犧牲我20多歲的時光在一家公司工作。”

他的哥哥本説他經營一家鋸木廠和車間，從瑪莎葡萄園的樹木中生產木材、地板和傢俱，並靠着土地生活，他在一封電子郵件中寫道：“我釣魚，打獵。” 他還自稱是一名作家和“還沒有講述自己故事的桂冠詩人。”

他在紐約市索霍區的斯科拉斯蒂克總部漫遊時是個孩子，十幾歲時在斯科拉斯蒂克商店工作，還在遊行中扮演“克利福德”狗。

對於通過電子郵件提出的問題，長子説他的父親“尊重我的觀點，特別是關於公司發展方向的問題。” 他説他在最近幾年告訴他的父親，他希望更多地參與公司，包括“最明確地表達了我想成為董事會成員的願望。”

年輕人不想犧牲自己20多歲的時光在公司工作，但現在他25歲了，他想要經營一家公司。年長的那個靠土地生活，但如果有空缺的話，他也可以利用一個董事會席位。我愛他們，但我很高興斯科拉斯蒂克將由成年人管理。

事情發生

科技初創公司融資創下紀錄，巨型基金壓倒風險投資家。對未上市公司進行交易，對沖基金進入私募股權領域。Square以290億美元收購Afterpay，以吸引年輕用户。安聯表示，美國對基金的調查可能會影響其業績。被解僱的高管表示，德意志銀行的DWS誇大了可持續投資的努力。這位19歲的人一年挖礦比特幣賺54000美元，作為全職工作 —— 這是什麼感覺。“企鵝蘭登書屋的代表表示，該出版商無法找到一名員工認為他們有‘適當的見解’來回答關於這種條形碼混淆的問題。”漢普頓的房主們購買第二套房子用於‘週末度假’。專家表示，倒飛的鵝只是在炫耀。説專家。

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[1] 本句的早期版本中提到了“相對於約228億美元的多頭頭寸”。但這228億美元是ARKK的市值，即流通股數乘以股價。但實際的ARKK多頭投注數量是（1）市值（持有ARKK股票的ARKK發行人）*加上*（2）空頭利益（持有ARKK股票的空頭賣家“發行”）。因此，正確的數字更接近228億美元加上23億美元。