貨幣問題：SEC關注加密貨幣 - 彭博社
Matt Levine
金斯勒訴加密貨幣
美國證券交易委員會並不是一家普通的投資者保護機構。如果有人來找你，提供一個絕對不會虧損的機會讓你購買佛羅里達的沼澤地，結果發現他們在撒謊，證監會不會介入。如果他們向你出售假金幣或偽造的畢加索畫作，證監會也不會介入。如果他們在向你出售複雜的大宗商品期貨合同的過程中對你撒謊，證監會也不會介入。（商品期貨交易委員會會介入。）證監會的業務是保護投資者的證券。如果有人來找你，提供一個絕對不會虧損的機會讓你購買一家大麻公司的股票，結果發現他們在撒謊，那麼證監會就會介入。
你可以想象一種狹隘、極簡的證監會方法，類似於“如果有人在試圖向你出售一家瘋狂公司的股票時對你撒謊，證監會會追究他們的責任，但除此之外你就自己承擔風險了。” 但事實上，證監會從來沒有采取過這種方法。多年來，證監會——以及美國證券法總體上——對“證券”是什麼有着相當廣泛的看法。著名的案例是證監會訴W.J.豪伊公司，最高法院幾乎確實裁定佛羅里達沼澤地的絕對不會虧損的投資機會算作一種證券。從技術上講，這片土地是柑橘園，土地本身並不是一種證券，而是一種“投資合同”，別人為你收穫橙子。世界上的各種事物可能不是證券，但對這些事物進行組織的投資機會最終會被認定為證券。或者至少證監會會主張它們是。
“加密貨幣”是一個非常廣泛的類別，[1] 它們大致上是因為人們大多希望購買這些東西，希望它們會升值並讓他們變得富有而鬆散地聯繫在一起。這本身並不意味着加密貨幣中的所有東西都是證券！並非所有人們購買希望升值的東西都是受證券交易委員會監管的證券。但是，你知道的，大多數情況下是這樣。當世界上出現一種全新的東西類別，其主要目的是讓人們購買希望它會升值時，證券交易委員會就會產生興趣。
這裏是SEC主席加里·根斯勒昨天發表的講話關於加密貨幣。這篇講話簡短且非技術性，我認為它並沒有説出任何新的、令人驚訝或者真正有趣的東西，但它受到了很多關注，因為這是根斯勒關於加密貨幣的第一份真正的政策聲明。根斯勒在成為SEC主席之前的最近一份工作是在麻省理工學院擔任加密貨幣教授，所以有些人可能期望他會支持加密貨幣。但根斯勒在政府中之前有過在商品期貨交易委員會擔任職務的經驗，在那裏他因為非常支持監管而贏得了聲譽，所以我當然期望他會支持對加密貨幣的監管。（在SEC，這基本上等同於“反對加密貨幣。”）
而這篇講話非常支持監管，這具體意味着它非常明確地認為許多加密貨幣事物，那些處於灰色地帶的事物，那些並不真正類似於任何現有傳統證券類別的事物，都是證券。這是根斯勒對情況的概述：
證券交易委員會有一個三部分的使命 - 保護投資者，促進資本形成，並在它們之間維護公平、有序和高效的市場。我們也關注金融穩定。但在我們的核心，我們關注的是投資者保護。
如果你想投資於一種數字的、稀缺的、投機性的價值存儲，那沒問題。善意的參與者幾千年來一直在猜測黃金和白銀的價值。
目前，我們在加密貨幣領域缺乏足夠的投資者保護。坦率地説，此時的情況更像是荒野西部。
這種資產類別充斥着欺詐、騙局和濫用，在某些應用中。關於加密資產如何運作，存在大量的炒作和誇大。在許多情況下，投資者無法獲得嚴謹、平衡和完整的信息。
如果我們不解決這些問題，我擔心很多人會受到傷害。
你可能讀完這些內容會説“當然，沒問題，但這與證券交易委員會有什麼關係？”證券交易委員會不是廣義上的“投資者保護”；它是關於保護投資者免受欺詐證券的。如果惡意行為者猜測黃金的價值，證券交易委員會實際上無法阻止他們，因為黃金不是證券。加密貨幣充斥着騙局並不意味着證券交易委員會必須解決這個問題；證券交易委員會只有在充斥着證券騙局時才必須解決。
蓋斯勒認為 - 或者至少斷言 - 是這樣的。但他是有偏見的：他領導一個監管組織，他對加密貨幣感興趣，他不喜歡騙局，所以他想利用他的監管權力打擊加密貨幣騙局。他可能會受到誘惑擴大這種權力，將邊界灰色地帶的事物視為證券並打擊它們，即使它們實際上並不是證券。
現在，我應該説，單獨來看，我認為根斯勒是對的。他擔心的大多數事情可能根據現行美國法律來看都是證券。但我也有偏見；我接受過證券律師的培訓。當然也有人持相反觀點，認為加密貨幣是金融創新的有趣沙盒，與現有類別不同，並且過早地將一切視為證券並將其納入SEC監管將扼殺創新。
不管怎樣，在介紹之後，根斯勒繼續列出他想要監管的加密貨幣事項。他從首次代幣發行開始。長期以來，SEC一直認為大多數ICO都是證券。我基本上同意。但我們在這裏已經不再討論ICO了，因為SEC認為ICO是證券，這幾乎意味着ICO市場的終結，至少在美國是這樣。如果你想通過提供加密代幣換取現金來為項目籌集資金，SEC會説你正在進行證券發行，並要求你註冊並提交財務報表等。ICO市場基本上是一種在不進行這些操作的情況下籌集資金的方式，而SEC的打擊基本上結束了它。
但這並非沒有爭議。ICO代幣通常看起來很像其他形式的公司貨幣 —— 飛行常客里程、禮品卡等 —— 顯然不是證券。有時將ICO代幣作為證券進行監管似乎有點牽強：這些東西看起來並不像證券，也不明顯受SEC管轄。 （事實上，SEC委員赫斯特·皮爾斯也持這種觀點。）另一方面，其中有很多是騙局。SEC介入是有道理的，作為一般投資者保護問題。但這確實擴大了加密貨幣被視為證券的邊界。
Next Gensler moves on to decentralized finance platforms. 我認為很明顯，許多DeFi借貸平台、自動做市商合約等都是證券，我已經説過SEC會對它們採取行動。 Gensler並沒有詳細討論這個論點，但顯然他對這些平台有一些計劃：
美國公眾正在這些交易、借貸和DeFi平台上買賣和借貸加密貨幣，投資者保護存在重大漏洞。
不要誤會：在這些交易平台上存在證券的情況下，根據我們的法律，除非它們符合豁免規定，否則它們必須向委員會註冊。
不要誤會：如果借貸平台提供證券，它也屬於SEC的監管範圍。
這裏有一個重要觀點 —— 不是Gensler提出的觀點，但在監管借貸平台時將會很重要 —— 即使基礎加密貨幣不是證券，借貸平台也可以提供證券。因此，雖然許多加密貨幣可能是證券，但比特幣本身不是證券。但是，一個借貸平台説“嘿，把你的比特幣放入這個池子，我們將為你提供10%的回報”可能提供的是一種證券，或者至少SEC（反對BitConnect）和新澤西監管機構（反對BlockFi）持有的立場是如此。這與Howey案的基本概念相同：佛羅里達州的橙園不是證券，但對這些橙園進行集中的謀求利潤的投資就是一種證券；比特幣不是證券，但由某人管理的比特幣池，謀求盈利性投資的就是一種證券。
（Gensler未討論的另一個重要觀點是，由智能合約管理的比特幣池是否屬於證券。我認為這是一個有趣的問題！通過透明、開源的交易/借貸算法謀求盈利的智能合約可以説並不是豪伊法案涵蓋的“投資合同”類型，因為投資者並不依賴於管理者的努力來獲利，而是依賴於代碼的確定性運行。而且，即使它是一種證券，誰在出售？你要起訴誰？我認為這裏你真的進入了與現有證券完全不同的領域，你確實面臨一個新穎的問題，即SEC是否有管轄權。但我猜想SEC會認為它有。）
接下來，穩定幣。一種抵押穩定幣基本上是一個貨幣市場基金，貨幣市場基金受SEC監管，它們的股份是證券，因此SEC自然希望將穩定幣視為證券並加以監管。我不太相信這種觀點是正確的，但這可能是SEC的觀點；這裏是Gensler的看法：
這些穩定幣也可能是證券和投資公司。在這種情況下，我們將對這些產品應用《投資公司法》和其他聯邦證券法的全部投資者保護措施。
那麼非抵押、算法穩定幣呢？這些不是商業票據的集合投資；它們只是旨在代表一美元的數字代幣。然而，那裏也存在明顯的投資者保護問題？你可以認為“抵押穩定幣是一個貨幣市場基金，因此是一種證券，而算法穩定幣是一個沒有資金的貨幣市場基金，因此是一種更糟糕的證券。”我不太清楚SEC會用什麼理論來監管算法穩定幣，但我期待着找到答案。
等等。 演講並不詳盡，也許我在解釋它時可能是錯誤的，認為“在加密貨幣中的一切都是證券，直到證明相反。” 但我認為這是其基本要旨。 與此同時，並非每個監管機構都同意； 在Gensler的講話之後，共和黨CFTC委員Brian Quintenz發推文説：發推文：
讓我們都清楚，SEC對純商品或其交易場所沒有任何權威，無論這些商品是小麥、黃金、石油……還是 #加密 資產。
當然，但我認為我們會發現，在加密貨幣中，“純商品”類別非常狹窄。
羅賓漢？！？
我不知道，夥計！ 我的觀點是，因為羅賓漢市場公司將其首次公開募股中約25％的股份出售給自己的零售投資者客户，這可能會減少股票的波動性。 當羅賓漢的客户一起湧入某隻股票，競相提高價格時，他們會使股票變得波動； 通過以機構支付的相同價格向想要購買的客户出售股票，在有組織的發行中，羅賓漢將滿足這種需求並降低狂熱上漲的可能性。 在這一點上，我是少數派，而在羅賓漢的IPO定價之前，有很多關於“將所有這些股份分配給羅賓漢客户是麻煩的根源”的文章。 我不明白，但我承認我不知道，我可能會錯。
然後IPO定價，股票下跌，我感覺…對我的預測？不是很好，因為當一隻股票在IPO後的第二天下跌8%時，你不能真的説它避免了波動性。但還好。我覺得我正確地識別了這種動態，即如果你把股票賣給所有想要參與IPO的散户投資者，那麼他們就不必在第二天瘋狂購買。Robinhood顯然賣了一些更多的股票給散户投資者，所以股價有點下跌，但總體來説，我覺得我對發生的事情有所瞭解。
不過那是上週的事了。這周，嗯：
羅賓漢市場公司週三暴漲82%，在一波個人投資者加入凱西·伍德等人之後，紛紛湧入這家零佣金交易平台。
該股票在紐約早些時候曾高達85美元，後來由於波動性觸發了至少三次交易暫停，漲幅大致減半。瘋狂的股票購買將該公司的市值從上週在納斯達克上市時的291億美元飆升至650億美元的峯值。
散户投資者在過去幾個交易日開始參與，此前市場對其反應冷淡。根據Vanda Securities Pte編制的數據，他們在週二淨購買了1940萬美元的羅賓漢股票，使其成為第六大最受歡迎的股票和第十一大最活躍的零售平台證券。
我…還好…??? 讓我隨便説幾句。
首先，我有時喜歡解釋迷因股票的一個解釋是，你需要用壞消息來播種一個迷因股票。GameStop Corp.和AMC Entertainment Holdings Inc.成為迷因股票，是因為它們在商場銷售備受喜愛的娛樂產品，並受到疫情的重創。赫茲全球控股公司成為迷因股票，是因為它破產了。這並不是一條鐵律或什麼 — 特斯拉公司一直以來都是一個憑藉大多數好消息的迷因股票 — 但這是一個有用的經驗法則。“成為迷因股票的方法是先變壞，然後變好，”我寫道。如果羅賓漢在首次公開募股後上漲了15%，零售投資者可能會聳聳肩然後離開。但它下跌了，他們 — 我猜？ — 站出來為其辯護。
其次，迷因股票中一個重要的動態似乎是“鑽石手”：如果新的零售投資者在購買，而現有的零售投資者自覺不賣出並相互鼓勵彼此永遠持有，那麼股票自然會上漲。我認為這是一個被高估的動態。在一月份GameStop的瘋狂中，零售投資者似乎是淨賣家。即使在昨天的羅賓漢漲勢中，零售投資者也是股票的淨買家，購買了價值1.94億美元的股票 — 但昨天的交易量為42億美元，使得這些零售淨買入約佔交易量的0.5%，而且很多零售投資者在賣出。至少在心理上，這可能在某種程度上起作用；感覺加入了一個運動，而不僅僅是從先到的人那裏購買股票。
羅賓漢的首次公開募股特別適合持有者堅定的人，因為（1）許多零售客户能夠購買首次公開募股的股票，但（2）他們不能賣出。我的意思是，他們可以賣出。但如果他們通過羅賓漢的首次公開募股訪問平台購買股票，他們被勸阻不要在30天內賣出：如果他們這樣做，羅賓漢將禁止他們在未來60天內參與首次公開募股。羅賓漢為購買首次公開募股的客户制定了自己的持有者堅定政策，而首次公開募股中的25%股份歸他們所有。因此，許多股票受到這種軟性、非約束性的鎖定；喜歡這支股票的零售投資者可以購買，但認為股票定價過高的零售投資者可能會猶豫出售。羅賓漢將其股票出售給了30萬名客户；這是很多默認持有者堅定的人。
不過，我認為所有説“如果你將這支股票賣給零售投資者，將會有麻煩”的人都是對的，而我錯了。機構投資者似乎並不感興趣羅賓漢的首次公開募股，部分原因是估值和監管風險，但也部分原因是大量零售分配似乎可能（而且確實）削弱了首次公開募股的熱度：如果零售投資者可以以首次公開募股價格購買，他們就不必在第二天在市場上購買，因此，以首次公開募股價格購買的對沖基金第二天就無法以利潤將股票翻手賣給絕望的零售投資者。因此，從一開始，你得到的是一個受到很多零售投資者興趣而受到很少機構投資者興趣的股票。結果表明，零售投資者的興趣像每個人預期的那樣不穩定。
來去匆匆
如果你在Bill Hwang的家族辦公室Archegos Capital Management工作，並且獲得了獎金，那麼你的一部分獎金會自動投資到Archegos的基金中，並在你離開公司之前一直留在那裏。這是標準做法：如果你的很多錢都投資在基金中，那麼你就會有動力努力工作，讓基金增值，而不是搞砸了讓基金貶值。第一套激勵措施起了作用：員工將“不到5,000萬美元”的遞延薪酬投入基金，他們“看到他們的遞延獎金價值在今年早些時候飆升到約5億美元”，因為Archegos在一段時間內確實擅長賺錢。
第二套激勵措施沒有起作用，因為Archegos也擅長虧錢。它在三月份破產了，員工的錢似乎都沒了：
然而，一些前員工沒有收到任何遞延薪酬，包括原始金額。一位接近該公司的人告訴FT，“錢沒了”，“沒有金庫可以支付給他們”。另一位表示Archegos的員工“處於困境”並“值得同情”。
是的，我確實有點認為，如果你在一家投資公司工作，一部分獎金必須投資在公司的基金中，那確實是因為你的工作的一部分是努力保持基金不至於歸零？實際上，這是你工作的一個很重要的部分？當基金最終歸零時，你必須承認“嗯，我想我的獎金沒了”？我不想表現得太冷酷，我意識到Hwang似乎是決策者，員工可能並不能得到更好的結果，但仍然。他們經營了一個投資基金，失去了所有的錢，還給銀行造成了數十億美元的損失。期望獲得獎金似乎有點奇怪。
與一名黑客的採訪
在廣泛的金融科技領域經常看到的一個故事是，一些大膽的初創公司提出了一種簡單的商業模式，依賴於（1）構建良好的技術和（2）不太擔心阻礙傳統參與者的法律和聲譽問題。事實上，這家初創公司強調其叛逆性，並對固步自封的困惑監管者搖頭。然後這家大膽的初創公司陷入麻煩，然後轉向或悄悄離開，然後出現了第二代初創公司，他們學到了第一代的技術和用户體驗教訓，但也關注合規性，與監管機構合作，並努力展示自己是一個良好聲譽的企業，而不是一羣狂野的歹徒。
勒索軟件行業並不完全像那樣，因為整個業務都是犯罪。但也不完全不像那樣？這裏有一篇由分析師Dmitry Smilyanets進行的令人愉快的“與BlackMatter的採訪：一個新的勒索軟件團伙，正在從DarkSide和REvil的錯誤中吸取教訓”。從介紹中：
這個名為BlackMatter的團伙表示，他們特別有興趣攻擊年收入超過1億美元的大公司。然而，該團伙表示某些行業是禁區：他們不會勒索醫療保健、關鍵基礎設施、石油和天然氣、國防、非營利組織和政府機構。
我們之前討論過勒索軟件公司的合規功能：如果你製造勒索軟件，你希望它被用來黑入可以支付高額贖金的大公司，但你不希望它被用於過於龐大的黑客攻擊，因為那樣會引來不必要的關注，招致美國政府的全力打擊。你必須仔細審查你的目標。而勒索軟件似乎主要是基於特許經營模式運作的，像BlackMatter這樣的團體主要開發軟件，然後由獨立的特許經營者部署，所以你也必須仔細審查你的客户。你確實希望將你的軟件提供給犯罪分子，但你需要篩選這些犯罪分子，確保他們有能力和雄心，但不要太過雄心勃勃。這有點像一個正常的公司。但又有點不同。
總之，這次採訪花了很多時間討論這些合規功能問題：
[Dmitry Smilyanets]：最近，最大的團體——DarkSide、REvil、Avaddon、BABUK——已經從舞台上消失了。許多研究人員認為這是由於美國和俄羅斯高層對勒索軟件攻擊情況的關注所致。這是真的嗎？你認為你們的產品會有同樣的命運嗎？
[BlackMatter]：是的，我們認為他們退出市場在很大程度上與世界舞台上的地緣政治局勢有關。首先，這是對美國的恐懼以及其計劃進行攻擊性網絡行動，以及關於網絡勒索的雙邊工作組。我們正在監視政治局勢，並從其他來源獲取信息。在設計我們的基礎設施時，我們考慮了所有這些因素，我們可以説我們可以抵禦美國的攻擊性網絡能力。能堅持多久？時間會告訴我們。目前，我們專注於長期工作。我們還會限制目標，不允許我們的項目用於加密關鍵基礎設施，這將引起我們不需要的關注。…
DS：我已經看到你們團隊的幾則招聘公告。你們想招募多少滲透測試員？與一個小而強大的團隊合作更容易，還是與一羣腳本小子合作更容易？
BM：我們專注於經驗豐富、有自己的技術解決方案和真正想賺錢的強大、自給自足的團隊，而不是想嘗試這個行業的人。我們通常在他們獲得我們的管理員面板訪問權限之前就將腳本小子過濾掉。…
DS：你們如何看待對Colonial Pipeline基礎設施或JBS進行的攻擊？攻擊這樣龐大的網絡有意義嗎？
BM：我們認為這是REvil和DarkSide關閉的關鍵因素，我們已禁止這種類型的定位，並且我們認為攻擊它們毫無意義。
但是，關於勒索軟件設計的基本要點也是有一定數量的：
DS：您是否計劃像StealBit一樣為產品添加新功能？
BM：是的，軟件在不斷改進，即將出現的新功能包括——在所有可用打印機上打印通知的文本。我們也關注競爭對手，並始終實施我們認為有前途且受客户歡迎的功能。
如果你控制了一家公司的計算機並加密了所有文件，你必須告訴公司你已經這樣做了。在每個屏幕上彈出一個消息，説“哈哈哈，我們鎖定了你的文件，請給我們比特幣”是有用的，但在網絡上的每台打印機上打印類似的消息是一個很好的冗餘？我不知道，我不是一個勒索軟件用户體驗設計專家，但重點是這些傢伙是。這只是你可以成為專家的一件事情，而且對於良好的勒索軟件設計來説存在競爭市場。
這裏還有一個問題和一個很好的回答：
DS：顯然，您的團隊中有許多才華橫溢的專業人士。為什麼這些才華被用於破壞性活動？您是否嘗試過合法的滲透測試？
BM：我們不否認商業是破壞性的，但如果我們深入思考——由於這些問題，新技術得以發展和創造。如果到處都一切順利，就不會有新發展的空間。
人生只有一次，我們從中得到一切，我們的業務不會傷害個人，只針對公司，而公司始終有能力支付資金並恢復所有數據。
我們沒有參與合法的滲透測試，我們認為這不會帶來適當的物質回報。
我無法指責這種邏輯。為什麼你要利用你的黑客技能進行犯罪，而不是合法地幫助公司識別和消除漏洞呢？嗯，看吧，犯罪賺得更多。“人生只有一次，我們從中得到一切。”
事情發生了
一切都是DCF模型。“企業正坐擁美國銀行創紀錄的未使用信貸。世紀交易：邁克爾·戴爾如何將他的不斷衰退的個人電腦業務變成了400億美元的意外收穫。財政部預計將削減季度債券銷售，最早在11月。Reddit加密交易者爭相致富，在華爾街入侵之前。機器人砌磚工在哪裏？
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[1] 通常我似乎更經常説“加密貨幣”而不是“加密”這個廣義類別，但我不確定這是一個好決定。“加密貨幣”暗示着一種類似計價單位/支付機制的元素，這在比特幣或泰達幣之類的貨幣中可能存在，但在 DeFi 自動做市商合約或公司首次代幣發行等地方可能不存在。“加密”可能是一個適合“加密貨幣、公司代幣、DeFi 借貸池等等”的好術語。無論如何，Gensler 似乎在廣義類別中使用“加密”，所以我也會這樣做。
[2] 在那種沒有盈利預期的情況下，你實際上並不擁有股票的一部分，等等。
[3] 或者，比如，對貨幣市場基金的衍生合約？我不認為這是一個很好的論點；畢竟這是一種貨幣衍生品，所以不是證券吧？我不知道。
[4] Vanda 的數據表明，零售總成交量（買入加賣出）略高於 1.8 億美元，意味着大約有 1 億美元的零售買入和 8000 萬美元的零售賣出。