金融事務：SEC收到一些加密貨幣投訴 - 彭博社
Matt Levine
SEC v. DeFi
我一直在説一段時間以來，加密貨幣監管爭論的下一個前線將是關於去中心化金融（DeFi）借貸協議。大致的想法是：
- 人們將加密貨幣放入一個資金池中。
- 一些智能合約使用資金池中的加密貨幣進行盈利，例如，將加密貨幣借給想要使用或做空的人，或作為自動做市的資本。
- 將加密貨幣放入資金池的人分享利潤。通常，資金池向投資者支付收益，可以是固定收益或基於智能合約賺取的回報。
- 有時，投資者還會獲得“治理代幣”，大致上代表資金池的股權所有權，有權決定如何運營資金池等。
如果你在上述描述中用“人”（或“公司”等）替換“智能合約”一詞，你就得到了“投資合同”的經典描述。根據美國證券法的“Howey測試”，投資合同是“以他人努力獲得的利潤為合理預期的共同企業中投資的行為”，這正是這種情況。投資合同是一種證券，證券受到證券交易委員會的監管。如果你向公眾出售證券，通常必須向SEC註冊，提供招股説明書，進行審計等。或者你可以在某些規則的豁免下出售它們，例如，如果你只向非美國人出售，或者如果你只向“合格投資者”（大致上指富人）出售。我認為，DeFi受到這些規則的約束將會非常不便，DeFi世界的許多人更願意豁免這些規則，或者忽視它們。
現在，如果你不用“人”這個詞替換“智能合約”，我不太確定你所擁有的東西是否符合美國法律的安全標準。也許你可以爭辯説智能合約的運作不是“他人的努力”：當然，智能合約是由某個程序員編寫的，但它的運作是（讓我們假設）確定性的和開源的；你（可以説）投資的不是因為你相信程序員會做什麼，而是因為你可以閲讀代碼並知道它會做什麼。你並不是在資助一家企業，而是把錢投入一個能產生收益的機器中；你可以檢查機器的所有運作部分，看看它是如何工作的，並相信這一點，而不是相信“他人的努力”。
我不確定這是一個很好的論點 — 我不認為證券交易委員會會同意 — 但是，你知道，這是一個論點；這很有趣。此外，還有一個實際問題，即如果投資者將他們的加密貨幣放入由智能合約控制的資金池中，那麼它不受人控制，因此 — 並不完全是“沒有人可以起訴證券交易委員會”，它可以起訴編寫合約的程序員或在社交媒體上推廣它的人，但實際上並沒有一個發行人可以像公司發行股票那樣被起訴。這裏的要點是 DeFi 中存在一些真正的新穎性；它確實不像 1930 年代通過的核心美國證券法所考慮的證券發行類型。但它在很大程度上類似於那些發行，所以會有麻煩。
這是上週五的SEC對DeFi協議的行動：
美國證券交易委員會今天指控兩名佛羅里達男子及其開曼羣島公司，涉嫌使用智能合約和所謂的“去中心化金融”（DeFi）技術非法銷售價值超過3000萬美元的證券，並在運營和盈利方面誤導投資者，其業務DeFi Money Market。
根據SEC的命令，Gregory Keough、Derek Acree及其公司Blockchain Credit Partners從2020年2月至2021年2月通過DeFi Money Market進行了未經註冊的證券發行和銷售。該命令發現，他們使用智能合約出售了兩種數字代幣：可以使用指定數字資產購買並支付6.25%利息的mTokens，以及據稱為持有者提供某些投票權、超額利潤份額以及從DMG治理代幣在二級市場上的再銷售中獲利的DMG“治理代幣”。
被告通過償還籌集的1280萬美元並同意每人支付12.5萬美元的罰款達成了和解。 SEC的命令值得一讀，因為它對DeFi協議的法律分析。該協議涉及兩種代幣，一種支付固定利率，另一種是“治理代幣”：
他們出售了兩種數字代幣：mTokens，累積6.25%的利息，以及DMG代幣，這是所謂的“治理代幣”，據稱為DMG代幣持有者提供某些投票權、超額利潤份額以及從DMG在二級市場上的再銷售中獲利的能力。被告承諾向購買mTokens的數字資產所有者支付穩定的利率，並表示他們可以為DMG代幣持有者創造超額利潤。在相關時期，他們向公眾銷售了約1770萬美元的mTokens和超過1390萬美元的DMG代幣，包括美國投資者。
證券交易委員會表示，治理代幣“作為投資合同進行發售，因此屬於證券”，我不知道你怎麼可能提出反對意見。這不是一種所有操作都自動和確定性的 DeFi 協議；這裏涉及的“智能合約”管理着投資者的投資和推廣者對這些投資的提取，但一旦推廣者拿走了錢，他們就會決定如何投資以嘗試最大化利潤。所以，當然是證券。
6.25% 利息的 mTokens 是一個更難的問題，因為你可以爭辯説這些不是“投資合同”，而只是一種貸款。如果我以固定利率從你那裏借錢，那不一定是一種證券，即使我用這筆錢來資助一些瘋狂的快速致富計劃。但證券交易委員會認為這些代幣是“票據”，而且是一種被視為證券的票據：
一張票據被假定為證券，除非它屬於某些司法創造的金融工具類別，這些類別不是證券，或者如果所討論的票據根據四部分測試與那些類別中的票據具有“家族相似性”。…
根據Reves 的四部分分析，mTokens 是證券。首先，被告出售 mTokens 以籌集資金用於其業務的一般用途，即購買收入產生資產以支付已贖回的 mTokens 的利息和超額利息給 DMG 代幣持有者，購買者僅僅是為了在數字資產上獲得 6.25% 的利息。其次，mTokens 是向公眾提供和出售的。第三，被告將 mTokens 推廣為一種投資，特別是作為一種在數字資產上獲得 6.25% 固定回報的方式。第四，就 mTokens 而言，不存在其他替代的監管方案或其他降低風險的因素。
這似乎對DeFi借貸協議來説是個壞消息。我上個月寫過一篇關於州政府對BlockFi採取執法行動的文章，BlockFi是另一個DeFi借貸協議，從投資者那裏籌集加密貨幣並借給用户。“我想問題是”，我寫道，“這些利息賬户是彙集投資（專有交易或借貸業務）還是僅僅是以比特幣計價的貸款給BlockFi”，但證券交易委員會説，不，即使這個東西只是一筆貸款給DeFi協議，那也是一種“票據”，算作證券。
無論如何，這是DeFi證券監管發展中的一個重要案例，但這裏的事實也是有點滑稽的？這個計劃的基本想法是，投資者會將以太幣存入DMM智能合約，DMM會用它來發放汽車貸款或其他貸款，並支付6.25%的利息。但問題在於，沒有人藉以太幣買車；他們借美元。如果你借$20,000買車並支付7%的利息，有人可以將其打包成一張票據，在票據上支付6.25%的利息，並有一些額外的錢支付利潤利息。但如果票據以以太幣計價，那就有問題了。如果以太幣價格翻倍，你還$20,000，那不足以償還票據。糟糕！
在公開展示DMM後的某個時候，被告意識到他們使用數字資產購買收入生成資產的願景面臨一個重大障礙：如何處理數字資產價值的波動。儘管被告打算購買的資產將產生足夠的收入來支付利息，但存在一個重大風險，即收入可能不足以覆蓋投資者本金的增值，鑑於數字資產價格大幅上漲的情況，比如以太幣。
除了證券法，這是在加密貨幣之上構建新金融系統時面臨的一個真正問題：如果您使用加密貨幣來資助現實世界的資產，並且每種加密貨幣的價格不斷翻倍和減半，那麼每筆貸款償還都會變得混亂。
證監會訴加密貨幣交易所
在 DeFi 之前，美國加密貨幣監管鬥爭的一個主要前線是首次代幣發行。很多人通過出售加密代幣籌集資金來資助項目，有一個短暫的狂野西部時期，很多人相信這些代幣不是證券，可以不遵循美國證券法進行 ICO。這些人顯然是錯的，最終證監會開始 對未註冊證券銷售進行了大量執法行動。
因此，很多進行 ICO 的人與證監會發生了糾紛。但更多麻煩即將到來。如果大多數 ICO 代幣都是證券，那麼讓人們交易這些代幣的加密貨幣交易所實際上是 證券交易所，在美國，您需要一些許可證才能運營證券交易所。即使在 ICO 繁榮時期，人們也知道這是一個風險，但一些交易所仍然列出了這些顯然是證券的加密代幣。今天 其中一個與證監會發生了糾紛：
證券交易委員會今天宣佈，Poloniex LLC 已同意支付超過 1000 萬美元以解決操作未註冊在線數字資產交易所的指控，該指控涉及其運營一個交易平台，促進數字資產證券的買賣。
證監會的命令發現，從 2017 年 7 月至 2019 年 11 月，Poloniex 在出售其平台之前，運營了一個網絡交易平台，促進了數字資產的買賣，包括投資合同和因此是證券的數字資產。根據證監會的命令，Poloniex 交易平台符合證券法中“交易所”的定義，因為該交易平台通過 Poloniex 網站、訂單簿和 Poloniex 交易引擎的聯合使用提供了非自主的交易訂單互動和執行手段。命令發現，儘管 Poloniex 運營了面向美國投資者的 Poloniex 交易平台，但 Poloniex 從未註冊為全國性證券交易所，也從未在任何時候依據註冊豁免運營，其未能這樣做違反了《交易法》第 5 條的規定。
證監會的命令進一步發現，大約在 2017 年 8 月，Poloniex 員工內部表示他們希望 Poloniex 在 Poloniex 交易平台上提供新數字資產的交易“積極”，包括根據豪伊測試可能被視為證券的數字資產，以增加市場份額。此外，根據證監會的命令，大約在 2018 年 7 月，Poloniex 確定將繼續為 Poloniex 交易平台的用户提供交易被歸類為“中等風險”被視為證券的數字資產的能力，考慮到這將為 Poloniex 帶來的商業回報。
SEC的命令細節上有所保留，對加密貨幣交易所有點不祥的意味。看起來Poloniex確實要求代幣發行者提供法律備忘錄，證明他們的代幣不是證券：
Poloniex定期告知申請者，它監控數字資產社區並選擇它認為是獨特和創新項目的數字資產進行“上市”。Poloniex還定期告知申請者，作為公司政策，Poloniex“不能上市任何類似證券的代幣”，並建議代幣開發者熟悉豪伊測試。
如果Poloniex確定某個特定數字資產存在風險，包括該數字資產可能是證券的風險，Poloniex將要求申請者提供第三方律師事務所的備忘錄，分析該數字資產是否可以根據豪伊法案視為證券。
但SEC表示這還不夠：Poloniex“內部表示希望在Poloniex交易平台上交易新的數字資產時‘積極’，”並“決定繼續讓Poloniex交易平台的用户有能力交易可能被視為證券風險中等的數字資產。” 因此，SEC表示，一些證券通過了：
這導致Poloniex繼續在Poloniex交易平台上向用户提供數字資產證券進行交易，這導致Poloniex交易平台運作為未註冊交易所。
你可能會認為SEC的命令會列舉一些Poloniex交易的代幣的例子，並解釋它們為什麼在美國法律下屬於證券，但實際上並沒有。它只是説其中一些是證券。據推測，Poloniex知道哪些是，或者至少可以猜到。
這一切都很不祥！如果許多DeFi協議是證券（如上文所討論的），如果加密證券交易平台是證券交易所（如本文所討論的），那麼許多加密交易平台將陷入麻煩。
國會對加密貨幣税表的爭論
另一場關於美國加密貨幣監管的大戰正在基礎設施法案上展開，該法案顯然包含一項規定，即任何看到或思考加密貨幣的人都必須為他們遇到的每個人提交税務報告：
法案中加密貨幣報告規定的當前版本將把“經紀人”的定義擴大到加密貨幣行業中的任何實體，該實體為他人促成數字貨幣的轉移。該規定的反對者表示，這將迫使礦工以及硬件和軟件開發人員跟蹤並記錄並非他們直接客户的個人的交易。
看起來糟糕？是的仍在爭論中。我沒有密切關注這個問題，但如果每次我寫有關加密貨幣的文章都要為每個《Money Stuff》訂閲者提交1099表，我會感到難過。
Bloomberg的Joe Weisenthal寫了一篇關於“為什麼一些比特幣支持者不在乎修改基礎設施法案”的文章。答案基本上是，他們認為他們輝煌的代碼免疫於微不足道的人類法律：
基本上，鐵桿比特幣極端主義者認為，他們在構建一個抗擊國家攻擊的去中心化系統方面投入了大量資金、時間和工程資源。而其他硬幣則因為快速致富的收益農場系統和投機的狗幣而迅速上升，比特幣則像一台被設計成能夠滴答千年的時鐘，準備經受任何形式的攻擊。因此，立法防禦被視為對那些沒有像抗脆弱性投入那麼多的網絡和硬幣的一種隱性補貼。
好的。“比特幣不需要總統，但總統需要比特幣，”是這篇Anthony Pompliano的文章的標題。好的。
黃寶華（Bill Hwang）怎麼樣了？
好嗎？我不知道，這裏有一個關於他坐在門廊上思考他損失的所有資金的故事，但它並沒有完全回答我對黃寶華的主要問題，即他保留了多少資金。有令人心動的跡象表明這筆錢很多。黃寶華的家族辦公室Archegos Capital Management在三月份的幾天內損失了200億美元的淨資產價值；它對少數幾隻股票進行了高度槓桿的投注，提供槓桿的銀行也損失了至少100億美元。因此，粗略地説，Archegos的資產從正200億美元變成了負100億美元。
你可能會認為，當一個家族辦公室的價值從200億美元變成負100億美元時，這個人就不再是億萬富翁了。這在直覺上是一種天真的理解：你有一個“家族辦公室”，那裏有你的錢，你用這些錢進行高槓杆的投注，這些投注變成零，你就沒有錢了。但這並不一定是真的：
黃偉的財富規模仍然不確定。前員工一直在抱怨，雖然他們已經破產了，但黃偉通過私人投資和其他與Archegos無關的持有可能仍然是億萬富翁。…
銀行正在與黃偉的團隊討價還價，以確定他剩餘財富的規模以及他們是否可以追回其中的任何部分。瑞士信貸已表示將尋求從Archegos及其相關實體和個人那裏收回資金。該瑞士銀行還在其調查中指出，黃偉的公司在崩潰前幾天從其與該銀行的賬户中取出了超過20億美元的過度保證金。
你不必把所有家族的錢都放在家族辦公室裏。你有家族辦公室，這是一個法律實體（Archegos Capital Management），它與銀行簽訂合同（掉期確認書，信用支持附件）。這些合同可能會説“如果Archegos的頭寸最終價值為負數，它將把這筆錢支付給銀行。”但它——Archegos——有責任。不一定是你。如果Archegos——法律實體——沒有更多錢支付給銀行，那會發生什麼？也許合同包括個人擔保，或者銀行可以通過其他法律理論起訴黃偉個人，讓他對Archegos的債務負責。或者也許沒有。也許當Archegos跌至零以下時，黃偉可以輕鬆離開，讓銀行承擔風險，保留…數十億美元？…他在Archegos之外持有的財富。也許當他在Archegos崩潰前幾天從瑞士信貸手中賺取20億美元時，他將這筆錢投入到其他銀行的新高槓杆投注中，然後這些投注也變成零。也許他沒有。也許他把錢埋在後院裏，你知道的？
無論如何，我一直是金融新聞中那種花哨的對沖基金億萬富翁過着普通人生活的鐵桿粉絲，所以我很高興看到黃，他是（還是？）一位億萬富翁，在Tenafly過着普通的千萬富翁生活：
他一直低調地在新澤西州這裏，這個整潔的擁有1.5萬人口的市鎮，位於哈德遜河上方的帕利塞茲懸崖之外。他並不完全是被流放到厄爾巴的華爾街拿破崙：黃在這裏住了多年，住在同一所房子裏，屋檐上有蜘蛛網，前面有樹籬。一輛梅賽德斯停在車道上。“黑人的命也是命”標誌點綴着鄰居修剪整齊的草坪。這條被樹木環繞的街道上的房屋往往以幾百萬美元的價格出售——對於一個億萬富翁來説是一個適度的價格。
我想讀一篇關於加密貨幣億萬富翁的簡介，就像“他沒有讓成功衝昏頭腦；他仍然開着六個月前買的蘭博基尼。”
逆回購
這是一個關於美聯儲逆回購設施現在非常受歡迎的故事：
像貨幣市場基金和銀行這樣的投資者目前在美聯儲隔夜存放超過1萬億美元的閒置現金。這是自2013年美聯儲開設這些逆回購協議設施以來創紀錄的數字。
一些分析師警告説，這些規模龐大的交易使短期融資市場容易受到干擾。今年夏天湧入美聯儲逆回購設施的原因似乎是央行在6月決定將支付的利息從0%提高到0.05%——儘管在春季使用量已經在上升。
回購協議是市場將現金從有現金的人轉移到需要現金的人的主要機制。美聯儲也利用它們來影響短期利率；湧入逆回購意味着銀行和投資者有額外的現金，而美聯儲正在吸納這些現金。…
美國銀行業協會首席經濟學家、前美聯儲高級職員比爾·納爾遜表示，逆回購設施的大量使用增加了貨幣市場互惠基金的系統重要性，這是美聯儲視為金融穩定風險的一個領域。這表明金融市場繼續變化，投資者和決策者必須加倍努力跟上。
“從它的構想到大金融危機，美聯儲主要是向公眾借入貨幣形式。危機之後，美聯儲還從銀行以準備金餘額的形式借入。”納爾遜先生説。“自3月以來，美聯儲大量從貨幣基金借入。”
你可以講一個簡單愚蠢的故事，大致是這樣的：
- 在古老的時代，銀行喜歡做一些冒險的事情。這在2008年造成了麻煩，現在有更嚴格的資本監管規定，以防止銀行做出冒險的舉動。
- 這些資本監管規定也阻止銀行做一些安全的事情 — 他們需要對即使是國債頭寸也有資本 — 所以“吸收大量存款並將資金安全存放在某處”的業務對銀行來説更難執行。
- 貨幣市場基金是影子銀行的一種形式，是一種在沒有銀行監管或銀行資本要求的情況下進行銀行基本業務（發行存款）的方式。
- 在2008年，它們也造成了麻煩，所以現在有更多的規定來確保它們的安全。但是，關鍵是，它們仍然不必像銀行那樣真正擁有資本。貨幣市場基金可以發行100美元的類似貨幣的債權來資助100美元的投資。
- 因此，貨幣市場基金仍然擅長“吸收大量存款並將資金安全存放在某處”的業務，比如逆回購。
- 現金很多，所以對這種業務的需求非常高，貨幣市場基金在更有競爭力的位置上提供這種服務。
換句話説，在2006年，銀行和影子銀行相互競爭，為風險合成抵押貸款支持證券提供資金；而在2021年，銀行和影子銀行正在相互競爭，將資金以0.05%的利率隔夜借給美聯儲。無論哪種情況，如果不受銀行監管和資本要求的約束，競爭就會更容易，因此影子銀行具有優勢。
事情發生
債務上限鬧劇是投資者不願意遇到的頭痛問題。SoftBank交易引發內部合規緊張局勢：“如果孫正義説‘是’，我又有什麼理由反對呢？”傑富瑞提高初級員工薪酬以匹敵高盛在華爾街的頂級水平。巨大承諾和豐厚費用如何將私募股權變成了一項糟糕的投資。“在7年的時間裏，女性平均佔買方併購的首席法律顧問的10.5%。” 尼古拉的被起訴的前主席米爾頓出售了7700萬美元的股票。即使其實際結果不佳， AMC的收益日也很重要。麥當勞推動用托盤盛食物，因為食品袋子變得緊缺。維珍銀河太空飛行門票起價每個座位45萬美元。
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[1] 其中一些將是去中心化交易所，這將帶來另一組“但是SEC該起訴誰？”的問題。
[2] 今年早些時候我寫道：“順便説一句，在金融行業的人物簡介中，我的最愛是一個不成文的規則，即每個人除了Chase Coleman都被描述為與所有那些其他、典型的銀行家和對沖基金經理不合拍。這一類型的經典案例是，比如，沃倫·巴菲特住在一間普通房子裏，但實際上很多銀行家和對沖基金經理住在豪宅中，所以你必須做一些伸展。有那位對沖基金顧問，“最明顯的奢侈是一輛瑪莎拉蒂Ghibli”，或者那位對沖基金經理，“他獨特的立場，在有利可圖的對沖基金行業內部和外部各有一隻腳，也許在夏季的週末最明顯”，當時——我發誓——他只有時不時乘坐私人飛機去他在南塔基特的房子。”