金融要聞：瑞士信貸的糟糕債券下跌 - 彭博社
Matt Levine
編程注意： 《金融雜事》將在明天和下週度假，我們將於8月23日星期一回來。
操作風險債券
哦哇，我都忘了這些債券：
瑞士信貸集團（Credit Suisse Group AG）近年來推出了一系列不尋常的債券，為這家瑞士公司提供了相當於銀行地震的保險。持有這些證券的人感受到了一些震動。
這4601萬美元的債券幾乎不怎麼交易，上個月的報價處於困境水平，其中一小部分債券以每美元60美分的價格出售。據兩位熟悉情況的人透露，摩根大通公司（JPMorgan Chase & Co.）的交易員最近提出以大致相同的價格購買這些債券的初級級別，但價格並未公開。
這種債券最近還以面值報價，但人們對於該銀行與Archegos Capital Management和Greensill Capital的倒閉有所疑慮，擔心這可能觸發保險並清零這些複雜證券的本金。
瑞士信貸動盪的一年正在變成一個獨特工具的案例，這些工具發行旨在幫助減少銀行為覆蓋操作風險而必須留出的資本，這是從錯誤到欺詐等各種潛在危險的廣泛範圍。
這些債券很棒。我們多年來已經討論過它們幾次，早在瑞士信貸最新醜聞爆發之前。基本思想是，銀行可能損失資金的一類方式被稱為“操作風險”。這是一個來自銀行資本監管的術語，要求銀行有足夠的資本來保護自己免受合理可能的損失。（也就是説，他們需要有足夠的股東資金來吸收這些損失，這樣存款人就不會受到牽連。）銀行資本監管機構説，嗯，銀行有一定數量的貸款，其中一些可能會違約，所以你需要對貸款本金留出X億美元的資本。他們還説，銀行有交易業務，擁有大量股票、債券和衍生品，其中一些可能會下跌，所以你需要對交易本金留出Y億美元的資本。這些是銀行正常損失資金的主要方式。
但銀行損失資金的方式還有很多其他不太正常的方式，與貸款違約或交易資產下跌無關。有時出納員盜取了大量資金，或銀行因欺騙客户而支付了鉅額罰款，或一名操縱交易員因糟糕的交易而虧損，或銀行遭到黑客攻擊。所有這些事情都有點奇怪和雜七雜八，單獨發生的可能性不大，但確實經常發生。因此，監管機構表示，您需要Z億美元的資本來應對“運營風險”，這是一個涵蓋可能出錯的奇怪事情的總稱。經常發生。因此，監管機構表示，您需要Z億美元的資本來應對“運營風險”，這是一個涵蓋可能出錯的奇怪事情的總稱。
然後銀行，尤其是瑞士信貸，非常擅長優化其資本要求。優化資本要求的一個重要方式是購買保險。大致思路如下：
- 監管機構認為某些風險很重要。
- 您認為這不是什麼大問題。
- 您可以在市場上找到其他人，他們也認為這不是什麼大問題。
- 如果您保留這種風險，監管機構將要求您擁有大量昂貴的資本來應對。
- 但如果您購買該風險的保險，他們就不會這樣要求。
- 保險很便宜，因為賣方認為這種風險不是什麼大問題。
這是一個簡單的套利：您購買第三方保險來對沖風險（並降低您的資本要求）比您通過擁有所需資本來自我保險對沖風險更便宜。市場將風險定價得比監管機構便宜，因此您在市場上投保。
瑞士信貸喜歡這些交易。例如，監管機構要求瑞士信貸對其衍生品組合的對手方信用風險擁有大量資本。（它擁有衍生品；如果衍生品上漲但另一方不支付所欠款項，那麼瑞士信貸將會虧損。）這似乎是一種很小眾的風險，你不太容易購買保險來對沖，但瑞士信貸找到了一個了不起的保險人：自己的高級銀行家。它支付了部分他們的獎金以債券形式與這種信用風險相關聯：如果衍生品對手方的信用良好，銀行家最終會以一個不錯的利率獲得他們的全部獎金；如果對手方違約，銀行家將承擔損失。酷酷酷。不過，這隻覆蓋了部分風險。瑞士信貸保留了首次損失部分（這在資本減壓交易中很常見），銀行家的獎金池承擔了中間部分，他們找到了另一個對手方來承擔高級風險。（那筆交易也很了不起，因為瑞士信貸最終實際上是在向自己出售保險。）
總之，瑞士信貸資本優化者們的另一個問題是運營風險。它符合所有要求：
- 銀行資本監管機構認為運營風險很重要，瑞士信貸需要對其擁有大量資本。
- 瑞士信貸並不認為這是個大問題。
- 它可以找到其他人也不認為這種風險是大問題的。
- 因此，它從他們那裏購買了針對這種風險的保險。
現在當然事實證明風險是一個大問題。也就是説，資本解除交易存在一個潛在問題，幾乎不值得討論。有時人們的預測是錯誤的。
但這種交易還存在另一個更微妙的問題。這種風險到底是什麼？普通的資本解除交易就像是，銀行持有一堆債券，認為它們不會違約，然後從某個反對方購買保險，如果債券違約就會賠付。這使得銀行可以降低其資本要求。然後如果債券不違約，就像每個人都期望的那樣，每個人都很高興：銀行成功地降低了其資本要求（保險比資本便宜），反對方也得到了一些免費的錢。如果債券違約，每個人都會感到難過：銀行可能會承擔第一筆損失，反對方也會有損失。但這就是商業；這種情況時有發生。而且很容易判斷債券是否違約。
然而，在這裏，“運營風險”只是一堆可能出錯的事情。簡而言之，運營風險是一種“銀行可能做的每一件愚蠢或犯罪的事情”的殘餘類別，但你不能把這種簡稱放入債券文件中。相反：
這些分為四部分發行的票據，是基於所謂的災難債券進行建模的，用於保險颶風和其他自然災害，具有複雜的結構和一個大約400頁的招股説明書。
這些債券於2020年3月出售，是自2016年首次發行以來該銀行的第三次發行，是世界上最複雜和最神秘的債券之一，要求投資者簽署保密協議，根據熟悉該交易的人士。它們以高額的票息和被宣傳為幾乎不可想象的小風險吸引了投資者。
“這可能是災難債券定價和市場營銷過於複雜的典型案例，”DBRS Morningstar的保險主管Marcos Alvarez在接受採訪時説道。“一個保險公司可能需要為這些危險簽訂五到六份獨立的保險合同。”…
最近的價格動盪是由於對瑞士信貸是否可以利用保險來彌補運營失敗而引起的混亂，給債券持有人帶來沉重損失。這些票據涵蓋了對銀行底線的大量風險，使它們甚至對保險專家來説幾乎無法理解。
在某種寬泛的意義上，“運營風險”意味着“銀行通過愚蠢行為迅速損失大量資金”，Archegos Capital Management和Greensill Capital兩種情況似乎都符合這一定義。Archegos導致瑞士信貸律師撰寫了一份165頁的報告，討論瑞士信貸為何要做出愚蠢的舉動而損失55億美元。而在Greensill方面，瑞士信貸似乎還沒有損失任何資金，但其客户似乎可能會損失大量資金，而且所有相關方都在互相起訴，因此瑞士信貸最終很可能會向某人支付一大筆錢，廣義上可以歸因於愚蠢和惡劣行為。
但實際債券並不是這樣運作的；它們有特定的愚蠢和惡劣類別，可以被視為運營風險損失，並且保險啓動需要具體而繁瑣的免賠額和限額。這些債券將運營風險定義為“由於內部流程、人員和系統不足或失敗，或外部事件導致的損失風險”，但不包括聲譽風險、“業務中斷後的業務機會損失”、信用風險或市場風險。該定義涵蓋了23種不同的運營風險類別，包括“由於活動/實踐（包括銷售活動、服務績效和產品的適當性）導致的損失，這些活動/實踐不符合監管或預期市場和道德標準”（可能是Greensill？）和“由於交易捕捉、執行和維護失敗導致的損失，涉及正常規模的交易和交易流程；範圍還包括導致市場和信用限額超限的事件”（可能是Archegos？）。而免賠額和限額的運作方式是，您需要在多個運營風險類別中發生多次事件才能觸發債券。
所以有很大的機會，這些債券根本不會被觸發，瑞士信貸為此支付的保險將發揮其狹窄的目的 — 減少資本要求 — 但實際上儘管瑞士信貸今年做了所有這些壞事，但可能根本不會支付任何東西。但我想沒有人確切知道，因為這些債券是對各種壞事的保險，而瑞士信貸確實做了很多這樣的事情。
羅賓漢/説
我坐下來寫了一些類似“如果三年前你問我，我會説投資的未來將更加無聊，而不是在羅賓漢上進行YOLOing模因股票交易。” 但後來我想起彭博市場雜誌確實三年前問過我，而我確實説過。這裏有一些我在2018年寫的極其錯誤的東西：
在足夠高的層面上，預測投資的未來很容易。投資的未來是，人們將花費更少的時間和金錢在其上，它將更有效率和可預測。這也是駕駛的未來，以及像洗碗這樣的現在。大多數無聊、壓力大、專業化和必要活動的理想未來是，有人會建造一台機器來替代你做這些事，這樣你就不必再去考慮它了。
描述這意味着什麼也相當簡單。主要是指低成本、廣泛分散的指數基金：為什麼要花費大量時間挑選股票，或者花費大量時間和金錢僱人替你挑選股票，當你可以幾乎免費（或實際上）獲得現代學術金融的最深刻智慧呢？或者如果這不太合你的口味，那麼你可以選擇低成本、基於因子的量化基金，這些基金可能會跑贏指數，但也可能會便宜、高效、可預測，並得到學術金融最新研究的支持。此外，你的手機上將有一個應用程序，讓你管理這一切，並從你的工資中為你存儲適當的金額，等等。
糟糕！或者，我是説，不是糟糕，誰知道呢。仍然有大量資金流入到指數基金，仍然有大量自動化和機器人顧問。但你不能完全説2021年股票投資的主題是“你不再需要考慮它了”。
不，2021年股票投資的主題更像是“時刻緊密思考”。它是“將你的整個身份都包裹在你的股票中”。在2018年，趨勢似乎非常明顯地朝着擺脱股票的方向發展：投資是關於擁有廣泛市場，或者可能選擇一個通用主題，比如“千禧一代”或“人工智能”或“大麻”；新的中介機構正在湧現，他們將處理將這些內容轉化為擁有特定股票的混亂細節。
在2021年，人們喜歡混亂的細節。你不僅僅擁有股票，你還會上留言板討論它們的業務和管理變化以及空頭利益。你不僅僅購買你喜歡的公司的股票，你會成為那家公司的粉絲，並與其首席執行官建立一種奇怪的社交關係。當那家公司舉行財報電話會議時，你不依賴華爾街分析師提問。你會參加那次電話會議，並自己提問：
羅賓漢市場公司計劃在下週的財報電話會議中通過其剛剛購買的平台回答個人投資者的問題。
零售投資者可以通過Say Technologies向羅賓漢管理層提交問題，該公司在週三的一份聲明中表示。羅賓漢將於8月18日公佈第二季度財報，這是其作為一家上市公司的首次財報發佈。投資者可以在8月17日前提交問題。
AMC娛樂控股公司本週早些時候就這樣做了，似乎對所有參與者都很有趣。我覺得羅賓漢可能會收到更多陰謀論問題？但我猜它不必在電話會議上讀出那些不好的問題？
羅賓漢表示其使命是“為所有人民主化金融”，當然這符合這一使命。直接接觸！剔除中間人，自己問公司問題！幾年前，我會説這顯然不吸引人：為什麼你要花時間考慮要問一家券商的高管什麼問題，當你可以過自己的生活，把提問留給那些專門代表你問好問題的人呢？顯然那是錯誤的。與企業高管聊他們的季度業績不僅僅是某人的工作，也是很多人的愛好，羅賓漢正在給人們想要的東西。好的！
SPACman
哦，説到人們將他們的整個身份都包裹在股票中，並與公司首席執行官建立不健康的影響力關係，這裏有一篇瘋狂的文章關於那些毫無理由地把所有錢投入比爾·阿克曼的特殊目的收購公司——彭辛格·斯夸爾通廷控股，例如，這位“一個39歲的軟件工程師，他在20年間存下了160萬美元——自從18歲開始工作以來”：
直到2020年，他把所有錢都存入大通銀行的儲蓄賬户，因為他説，“我不信任股市。”…
去年，這位軟件工程師——一名獨立顧問——最終決定冒險把錢投入股市，在富達公司開設了一個賬户…
到去年秋天，朋友們都在談論阿克曼的SPAC。這位軟件工程師決定只買這一隻股票，把全部160萬美元投入其中。
“阿克曼聽起來非常自信。我信任這個傢伙。我以為他知道自己在做什麼，”他説。
起初，這位軟件工程師買了普通股，但後來，他説，“像個業餘人士”把股票轉移到了昂貴的實值認購期權，行權價為22美元——遠低於當時股價30美元的水平。“我以為很安全，”他説。
他的賬户價值最高曾達到200萬美元，但如果那些期權奏效，他計算他將賺近400萬美元。
它們在7月16日到期時變得一文不值，就在阿克曼宣佈美國證券交易委員會擊沉他的計劃幾天前。
“一切都是我的錯，”這位軟件工程師説。“不是比爾的錯。”
我是説，真的嗎？比爾·阿克曼沒有告訴你把你的整個人生積蓄投入到他的SPAC看漲期權中。（事實上，他明確告訴人們不要這樣做：“我們不希望人們進行投機，購買我們SPAC的短期期權，”他在宣佈交易之前在一次公開活動中説道。）我想股市一直為有強迫性賭徒提供機會，但現在似乎這些機會更加突出。
瑞安·科恩
哦，説到把整個身份都包裹在股票中，並與他們的董事長建立不健康的影響關係的人：在這種情況下是董事長：
瑞安·科恩以老式公司掠奪者的熱情成為了GameStop Corp.的董事長。憑藉少量的股份和一張尖鋭的嘴，科恩先生推動了GameStop的執行團隊離職，並在公司董事會上安排了長期的合作伙伴。這些策略使在線寵物商店Chewy Inc.的聯合創始人成為了那些讓GameStop股票今年一路過山車的個人投資者的寵兒；他們稱他為“科恩老爸”。
如果科恩先生迄今為止讓勝利看起來輕而易舉，那接下來會發生什麼就遠不明朗了。作為董事長，他必須重塑GameStop的業務，即使只是為了證明這支股票的非凡漲勢。週三收盤時，股價約為每股159美元，今年上漲了超過八倍，但遠低於1月份觸及的483美元的高點。該公司連續三年報告虧損……
據知情人士透露，科恩先生在距離公司總部半個國家之遙的佛羅里達海濱公寓裏策劃了他在GameStop的迅速權力積累，這是一系列此前未曝光的舉措的結果。在社交媒體上備受歡迎的推動下，科恩先生介入了公司的決策制定，幾乎取代了首席執行官。被認為轉型速度太慢的董事會成員和高管們沒能堅持多久。
Wedbush Securities分析師邁克爾·帕赫特表示，科恩先生接管GameStop是“我見過的最大膽的事情”。“一個持股12%的股東如何控制一家公司？”
我不知道，我不認為這很奇怪？我覺得激進分子經常這樣做？你獲得一大部分股份，然後去找其他股東説“這家公司做得不好，我想安排不同的人來做得更好。”如果股東同意你，你“接管公司”在某種寬泛的意義上。（不是實際的收購，但你讓你的人進入董事會，替換高管，公司嘗試執行你的計劃等等。）我認為很容易證明一個基於商場的視頻遊戲零售商存在問題，而科恩在線上商務方面的先前成功使他有可能證明他能解決這些問題。
現在他是一個迷因股票的主席，“科恩爸爸”等等，但我不認為他在GameStop獲得權力的過程非常依賴於擁抱迷因這件事。他不是亞當·阿倫；他沒有上Reddit説“如果你們投票支持我的董事會候選人名單，我們將在GameStop接受Dogecoin並讓Harambe成為我們的吉祥物。”他只是説“視頻遊戲銷售正在轉向在線，所以讓我們聘請一些亞馬遜高管讓我們成為這個行業更好的競爭對手。”只是一些你可以向華爾街分析師推銷的正常合理的事情。
另一方面！沒有什麼能阻止另一家公司的激進分子嘗試運用迷因股票的策略。購買一家陷入困境的公司的股票，而不是去向BlackRock和Vanguard推銷你的計劃，去Reddit上説“如果我的董事會候選人名單當選，我們將把XYZ公司帶到月球，擠壓那些空頭賣家，火箭表情火箭表情火箭表情，不是代理徵求意見，請閲讀我的SEC備案以獲取完整披露。”[5] 畫一幅猿猴騎火箭的圖片貼在你的代理聲明上。將你的激進基金稱為Diamond Hands Capital LP.[6] Reddit零售投資者可以讓股票漲上任意數量；他們也能接管公司嗎？
多鏈黑客
我們昨天談到了黑客如何從名為Poly Network的去中心化金融協議中竊取了約6億美元的加密貨幣，然後他們改變主意，決定歸還這筆錢。或者其中的一部分。到目前為止，他們已經歸還了約$3.42億。“明智的舉動，”有人在Twitter上説；“竊取6億美元然後歸還5.95億美元讓你看起來像個慈善家，而只竊取5百萬美元讓你看起來像個混蛋。”
黑客為何決定歸還（部分？）資金尚不清楚。有人認為安全研究人員已經很好地識別了他們，以至於他們很難花掉被盜的錢，可能會被執法部門抓到，所以歸還是最安全的選擇。也有人認為他們只是善良？然而，這裏是黑客自己的解釋，以以太坊交易嵌入的問答形式和Tom Robinson的區塊鏈公司Elliptic發表在Twitter上：
問：為什麼黑客？
答：為了好玩 :)
問：為什麼選擇Poly Network？
答：跨鏈黑客很熱門
問：為什麼轉移代幣？
答：為了保險起見。
當發現漏洞時，我有一種複雜的感覺。想想如果你面對這麼多財富會怎麼做。禮貌地詢問項目團隊，以便他們可以修復它？鑑於有10億，任何人都可能是叛徒！我不能相信任何人！我能想到的唯一解決方案是在一個_受信任的_賬户中説出來，同時保持自己_匿名_和_安全_。
顯然，你不必相信這一點。我只是想指出這是…對吧？比如説你發現了一個流行的加密網絡中的漏洞，允許任何人將網絡中的所有資金轉移到自己名下。你會怎麼做？你會怎麼假設那個漏洞是怎麼出現的？
如果你在銀行、美聯儲、Facebook等軟件中發現了這樣的漏洞，你可以做的一件事是打電話給公司的主要電話號碼，説“我發現了一個漏洞”。當然，他們可能會忽視你，或者不理解，或者不採取任何行動；大型機構並不總是靈活聰明。但是如果你設法與傑米·戴蒙通電話，並告訴他“嘿，你的軟件中有一個漏洞，讓任何人可以竊取一萬億美元的存款”，你不會指望他回答“哦，太好了”，然後自己竊取這筆錢。
而對於一個加密項目，如果你設法進入…Discord聊天？…與…那個無國籍的匿名開發者？…似乎…寫了大部分Medium文章？…然後你説“嘿，你的軟件中有一個漏洞，讓任何人可以竊取十億美元的用户資金”，他回答“哦，太好了，我要竊取它”，或者説“是的，我放在那裏是為了竊取它，現在我要竊取了”，你不會那麼驚訝。我並不是要對Poly Network或其他任何事情進行指責；我只是想説，一般來説，很多加密項目確實是設計來竊取所有用户的資金。
所以如果你發現了這樣的漏洞，像“我要自己竊取所有的錢，這樣就沒人能竊取它了，然後在漏洞修復後歸還，或者為了我的麻煩保留幾百萬美元”這樣的思維過程並不是完全不合理的。我想明確表示我非常懷疑這是否真的是這個黑客的思維過程。我只是覺得這是一個可能的有趣的思維過程。
事情發生
私募股權公司正在繞過銀行，自行資助LBO。恒大從中國最大的開發商之一變成了最糟糕的債務人之一。高速交易公司Jump執行零售投資者的股票交易。 Reddit價值在新一輪融資後飆升至100億美元。被解僱的ICAP經紀人起訴公司要求數百萬美元，或者他這樣認為。日本運動員將獲得被咬過的金牌替換。
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[1] 維基百科告訴我，“運營風險是‘由於實際損失（由於內部流程、人員和系統不足或失敗，或來自外部事件（包括法律風險））與預期損失不同而導致價值變化的風險’。”但它也告訴我，“運營風險在巴塞爾I中被否定定義，即運營風險是所有不是市場風險和信用風險的風險。”
[2] 我在這一段引用了瑞士信貸在營銷一些債券時使用的投資者演示文稿。實際的發行備忘錄和債券合同似乎確實非常機密。
[3] 從某種意義上説，阿爾奇戈斯似乎是一個明顯的市場風險損失：瑞士信貸在其日常業務中交易股票和衍生品；它在與阿爾奇戈斯交易的股票和衍生品組合上虧損了；那是市場風險，而不是運營風險。但事後報告確實説，阿爾奇戈斯超出了各種內部瑞士信貸風險限制，而沒有人對此做出太多反應，這可以説是一個運營風險問題。
[4] 大致來説，每種類型的運營風險損失上限為30億或35億瑞士法郎；然後將上限損失相加，如果超過35億法郎，債券就會觸發。“根據實際數據2001年至2015年，”營銷演示文稿説，“沒有任何瑞士信貸歷史上的運營損失會觸發保險單的支付。”瑞士信貸在2021年經歷了艱難，但我認為公平地説，比如2008年更加艱難。
[5] 這是理所當然的，但這不是法律建議，當我説“沒有什麼能阻止”激進分子這樣做時，我的意思是，有一定數量的代理徵求規定可能會*讓你放慢速度*。如果你讀到這個並決定“嘿，這是個好主意”，你絕對應該諮詢你的律師。
[6] 我沒有谷歌搜索看看這個名字是否被使用，因為每個可能的名字都被使用了，如果這是一個真正無聊的基金，那會讓我很難過。