金融問題：比特幣借貸很棘手 - 彭博社
Matt Levine
比特幣借貸是否屬於證券？
哦，當然，是的，絕對是。美國的規定是，“投資合同”指的是“用錢投資於一個共同企業，併合理地期望從他人的努力中獲利”，這被視為證券，通常不能未經向證券交易委員會註冊，提供附有經審計財務報表的招股説明書等情況下向公眾出售。比特幣借貸計劃——其中（1）一羣人集中他們的比特幣，（2）一些經理或智能合約將這些比特幣借給付利息的借款人，（3）部分或全部利息返還給池中的人——基本上是一個投資合同，因此是一種證券。
我已經説了幾個月了，儘管這只是因為SEC也説了幾個月了。但我承認SEC並沒有以特別清晰的方式表達。沒有SEC的新聞稿説“FYI，加密借貸計劃顯然是證券。”我瞭解到有很多加密借貸計劃——它們是去中心化金融平台的一個重要特徵——大約沒有一個是向SEC註冊的。SEC和州監管機構對其中的一些進行了執法行動——我們已經談到了BitConnect和BlockFi和Blockchain Credit Partners——但我想每個都有其獨特之處，還有大約一大堆其他的沒有被SEC起訴。[1]所以你可能會合理地看看周圍，然後説“哦，我們可以集中人們的比特幣並借出去並傳遞利息，這不是一個應該涉及SEC的證券。”你是錯的，但我理解你的想法。
無論如何：
美國證券交易委員會警告Coinbase Global Inc.不要推出一款允許消費者在他們的加密貨幣持有中賺取利息的產品。
美國最大的加密貨幣交易所表示，它收到了一份威爾斯通知，稱如果公司繼續推出其Lend產品，該機構將採取執法行動。Coinbase在一篇博文中對SEC的舉動表示驚訝，並表示計劃至少推遲至10月份才推出。
這裏是Coinbase對其借貸計劃的辯護，該辯護有點半心半意地辯稱這不是一份投資合同：
Coinbase的借貸計劃不符合證券的定義 — 或者更具體的法律術語來説，它不是一份投資合同或票據。客户不會在該計劃中“投資”，而是在與他們現有關係相關的情況下，借出他們在Coinbase平台上持有的USDC。儘管借貸客户將從參與該計劃中賺取利息，但我們有義務支付這些利息，無論Coinbase的更廣泛業務活動如何。此外，參與客户的本金是安全的，我們有義務根據要求償還他們的USDC。
我的意思是，這是“以金錢投資於一個共同企業，併合理地期望從他人的努力中獲利”嗎？我認為是吧？我認為上面的段落並沒有説任何不同的事情，儘管它在“投資”一詞中加了引號。Coinbase還抱怨SEC在監管加密貨幣借貸方面並不特別友好：
儘管Coinbase將Lend從市場上撤下並提供了詳細信息，但SEC仍未解釋他們為何認為存在問題。相反，他們現在告訴我們，如果我們推出Lend，他們打算起訴我們。我們再次詢問SEC是否願意與我們分享他們的理由，但他們再次拒絕了。他們只告訴我們，他們正在通過名為Howey和Reves的幾十年前的最高法院案例來評估我們的Lend產品。SEC不會分享評估本身，只會告訴我們他們已經完成評估。這兩個案例分別來自1946年和1990年。SEC對於他們打算如何將Howey和Reves測試應用於類似Lend產品的形式指導將有助於以負責任的方式監管我們的行業。相反，上週的Wells通知告訴我們，SEC寧願跳過這些基本的監管步驟，直接訴訟。
這裏是Coinbase首席執行官Brian Armstrong的一系列推文。
看，我明白。從Coinbase、其客户以及實際上對加密貨幣感興趣的大多數普通人的角度來看：
- 人們想要借出他們的比特幣。
- 感覺上並不像一種證券。
- 1946年的最高法院案例説它是這樣的，這有點煩人和過時？
但從SEC的角度來看：
- SEC真的不喜歡加密貨幣。
- SEC是一個傾向於更多監管的監管機構。
- 像比特幣和以太坊這樣的熱門代幣不是證券，因此不受SEC監管，這讓SEC感到不安。
- 但加密借貸計劃顯然是受SEC監管的證券。
- 因此，SEC説“加密借貸計劃是證券，需要受到監管”既擴大了SEC對加密貨幣的管轄範圍，又制止了這些計劃。
- 而且這顯然是由1946年的最高法院案例所證明的。
所有這些都一點也不令人滿意，我懷疑，但這是真的。
尤其令人不滿的是，借貸是一個如此正常的概念，一般來説不是一種證券。如果我借給你一美元，或者一比特幣，那不是一種證券，即使你答應支付我利息。將簡單的貸款（非證券）轉變為一種證券“票據”的因素有些模糊；法律涉及一個四部分測試，詢問貸款的目的、出售對象、市場營銷方式以及是否存在“替代監管方案”。如果我借給你一比特幣，那不是一種證券貸款；如果一家大公司向希望賺錢的客户推廣借貸計劃，那（可能）是。但這一切都有些模糊和混亂。向公司進行的聯合貸款不是證券。為什麼向比特幣投機者進行的貸款池化是證券呢？
我仍然覺得這兩邊都錯了，有一個更明顯的更好的類比。我認為這個東西不是股票、債券、“票據”或“投資合同”（一種證券），也不是個人借據或聯合貸款（非證券）。顯然這個東西——你在Coinbase有一個賬户，Coinbase將你的比特幣借給它選擇的人，你從Coinbase那裏獲得利息——是一個銀行賬户。這就是銀行的做法：他們為你保管資金，用它來資助貸款，支付給你利息，承諾即使貸款違約也會償還給你，整個過程對你來説是無縫的，等等。這只是一個銀行賬户。
現在，銀行賬户不是一種證券，但這並不是因為銀行找到了一些聰明的漏洞來避開證券法，Coinbase可以複製。銀行賬户不是一種證券，是因為自從上世紀30年代編寫以來，證券法豁免了銀行賬户。而基本原因是銀行受到銀行監管的約束，這通常比證券監管嚴格得多。你不必提交招股説明書，但你必須滿足資本要求，並接受銀行審計員等等。銀行賬户被規定為銀行賬户，因此你不必將其視為證券。
對於Coinbase來説，現在肯定很誘人地説“看，這東西不是證券，這就像銀行的儲蓄賬户一樣，那也不是證券，對吧？”這是完全正確的！但Coinbase顯然不想被視為銀行；它不想受到銀行資本要求的約束（這要求基本上是100%的股本支持比特幣頭寸）或者受到像SEC一樣討厭加密貨幣的銀行監管機構的審慎監管，但他們有更多工具來打擊。你認為SEC不願意發佈正式指導很煩人！一位銀行審計員可以打電話給你説“我們認為持有比特幣不是一個好主意，把它賣掉”，那時Coinbase會怎麼辦呢？
總的來説，現在加密貨幣世界中正在發生的事情是，它正在迅速重建傳統金融世界中存在的事物。“在儲蓄上賺取利息”是傳統金融中存在的一件事，儘管如今利息相當低；這是相當直觀和用户友好的，因此當然加密公司希望重新創造它（但利息更高）。當然，對於加密公司來説，重新創造沒有銀行監管的銀行業務會很好。但你可以理解為什麼監管機構不喜歡這樣做。
ESG貸款
如果你是一家銀行，你想要的是能夠説“我們本季度發放了X億美元的ESG貸款”，這些貸款與環境、社會和治理目標相關聯。這些貸款的運作方式是，如果借款人達到了一些目標，從“提高能源效率到員工和董事會多樣性”，就會支付較低的利率；如果未達到目標，就會支付較高的利率。如果你發放了X億美元的這些貸款，其中X是令人印象深刻的大數額，你就可以發佈新聞稿，宣稱自己環保友好。當投資者運用ESG篩選來決定投資哪家銀行時，你對ESG貸款的承諾將是一個積極因素。當氣候變化抗議者來到你的辦公室抱怨你如何為煤炭公司融資時，你可以説“不不不，我們站在你這邊，我們本季度發放了X億美元的ESG貸款。”
同樣，如果你是一家公司，一家銀行找到你，説“讓我們做一筆ESG貸款，你達到ESG目標就支付較少，未達到就支付更多”，你可能會説，好吧，我猜，這樣我就可以告訴我的股東和氣候抗議者，我正在做好的ESG事情。
有人會在意嗎？我不知道。抽象地説，這似乎是一種代理成本。銀行和借款人不需要太在意這個；他們只需要有些東西告訴股東。機構股東也不需要太在意；他們只需要一些指標，可以告訴他們的客户“我們只投資於做好ESG事情的銀行。”客户可能是政府或養老基金，他們也需要告訴一些利益相關者他們的環境承諾。利益相關者——納税人或員工——可能希望得到的是“有人應該告訴我對我的投資的環境影響感到滿意”而不是“我的投資實際上應該有良好的環境影響。”我認為通過告訴人們關於ESG的安撫性言辭可能會創造很大的價值，實際上，如果有人創造了這種價值，整個鏈條中的許多中介都將獲得其中的一部分。
如果這是你的模型 - 也許這有點憤世嫉俗，但就讓我們暫且接受這個假設 - 那麼你會如何設計ESG貸款？具體來説，利率的獎勵和懲罰會是什麼？好吧，它們可能是很大的數字。如果借款人達到目標，每年可以節省2%的利息；如果未達到目標，就要支付額外的2%。這將是相當重要的。借款人將面臨與其ESG行為相關的巨大財務風險。如果你關心實現ESG目標，這是吸引人的。未能減少排放的公司可能會用盡資金並不得不關閉；減少排放將成為它們的首要企業任務。對於ESG來説，這似乎是好事。
但對借款人來説可能並不那麼吸引人？如果你是一家公司的首席財務官在談判銀行循環貸款，你的目標是確保你永遠不會用盡資金。你不想回到董事會告訴他們“好消息，只要我們將碳排放減少30%，我們就永遠不會用盡資金，但如果我們沒有做到，我們就破產了。”你在談判銀行貸款時的目標不是增加你的財務風險。
同樣，如果你是銀行，那麼像那樣的貸款對你有什麼激勵？當然，如果銀行最終做了很多貸款，對於未能達到ESG目標支付高利率，對於達到這些目標支付遠低於市場利率的貸款，銀行中的某個人肯定會開始做出經濟上理性的決定，併購買那些將未能達到目標的貸款（並支付高利率）？比如，如果你在銀行負責ESG貸款交易部門，而ESG貸款根據達標或未達標而有着較大的利率波動，那麼你的工作肯定是去找那些污染最嚴重的公司併購買它們的ESG貸款？因為這樣你將比其他銀行只購買那些能達到目標的公司貸款的ESG貸款部門賺更多的錢？而且你可能因為賺錢而獲得更多獎勵，而不是因為你極其微弱的環境影響而獲得獎勵？
不，我的意思顯然是，擊中或未擊中ESG目標的獎勵或懲罰將非常非常小。彭博社的邁克爾·託賓和達維德·斯基利烏佐報道：
自2018年以來，在美國安排的70多個可持續發展相關的循環信貸額度和貸款的彭博分析顯示，超過四分之一的條款包含類似規定：未達到規定目標不會受到懲罰，只有微不足道的折扣如果目標達成。…
“這純屬虛偽，”Impax Asset Management的投資組合經理彼得·施瓦布説，該公司是致力於可持續投資的最大資產管理公司之一。“實際上沒有任何實質性的財務影響。我不知道為什麼一些公司還要費心。”…
可持續發展相關的貸款似乎已成為公司吹噓其ESG資質的一種方式，同時冒着絕對最低的風險，這可能加劇了其他可持續金融領域出現的所謂綠色洗白問題，並引起監管機構的關注。…
大約40%的借款人同意，如果未能實現目標，將支付5個基點的罰金，以換取如果實現目標則獲得5個基點折扣 -- 總共10個基點的波動。…超過四分之一的公司有激勵措施，如果他們使用循環信貸額度，就會獲得一個基點的優惠，就像美國校園社區所做的那樣。…
“大多數的定價調整上升或下降都微不足道，”哈佛商學院專注於企業績效和社會影響的教授喬治·瑟拉菲姆通過電子郵件説。“在我看來，這更像是一種象徵性的姿態，而不是嚴肅的定價和嵌入合同中的氣候風險的努力。”
我覺得Serafeim是對的，這主要是象徵性的姿態，很難想象一種現實的方式來定價和嵌入氣候風險在銀行貸款中。
看，如果你是一名銀行家，你向公司客户推銷的主要產品是風險降低。並非總是，不總是；有時你會出現推銷一個可能出問題並摧毀公司但可能帶來巨大回報的變革性合併。偶爾客户會喜歡一項正在進行的風險金融賭注並希望加倍下注。但大多數時候你會出現並説“嘿，你有一個風險，我想要平滑它。” 你更經常地推銷對沖客户利率風險的方法，而不是推銷增加這種風險的方法。
你可以講一個故事，比如“氣候變化對所有企業都是一種存在風險，而ESG貸款是對沖這種風險的一種方式”，但當然這並不是真的。如果海平面上升，因為他們達到了多樣性目標而支付較低一點的利息的人將會被淹沒，就像因為他們錯過了這些目標而支付較高一點的人一樣。在社會層面上，“做更多好的ESG事情”在某種程度上是對不良ESG結果風險的粗略減輕，但任何特定的銀行家向任何特定的ESG貸款推銷顯然不是為了對沖客户的風險，而是作為銀行和客户的一種良好的公共關係舉措。銀行家只是不想增加客户的風險。將ESG目標納入貸款，但確保風險不重要，這是顯而易見的答案。
藍科税務和解
基本規則是，如果你買了一支股票，價格上漲後賣出，你就有資本收益：賣出價格減去購買價格就是收益，你需要繳納相應的税款。在美國，大部分情況下，“短期資本收益”（購買股票並在一年內賣出）和“長期資本收益”（持有超過一年）的税率是不同的。短期資本收益往往以更高的税率（通常是普通收入税率）徵税，而長期資本收益則税率較低。
在美國，這對個人來説是正確的，尤其是對高收入者來説。但對於公司或銀行來説，情況並非如此。銀行不在乎持有股票和債券超過一年以節省税款，而富人在乎。
如果你用自己和員工的資金經營量化對沖基金，你的交易頻繁變動，並且你非常擅長經營量化對沖基金，你會為自己和員工創造大量短期資本收益，你和員工將不得不支付大量税款。這會讓你感到悲傷。
你想要的是將所有短期交易放在一個盒子裏，然後購買該盒子的長期所有權。然後定期（但不頻繁，不到一年一次）從盒子中取出利潤，並稱之為長期收益。其中一種方法可能是將短期收益交給其他人 — 最好是銀行（不關心短期與長期資本收益） — 然後讓銀行賣給你長期收益。你可以進行這樣一種交易：
- 你選擇一些股票，銀行用自己的100美元在一個特殊的隔離賬户中購買這些股票。
- 銀行給你寫了一個衍生品，基本上是“在三年結束時，我們會把賬户裏的所有東西給你。” 你提前用100美元現金向銀行支付了這個衍生品，這大致是賬户價值為100美元的預期價值[8]。
- 你代表銀行“管理”這個賬户：你告訴銀行在賬户中買入和賣出哪些股票，銀行會按照你的指示操作。
- 你進行了相當積極的管理；銀行每天都會賣出賬户中的大部分股票併購入新股票，進行大量的短期交易，希望能獲利。
- 你的管理很好，賬户中的價值上升。三年結束時，價值可能是250美元。
- 三年結束時，銀行把賬户中的股票給你，你以250美元出售。你為衍生品支付了100美元，所以你獲利150美元。
- 這不就是150美元的長期資本收益嗎？你以100美元購買了一樣東西，等了三年，以250美元出售。問題在哪裏？
國內税務局不喜歡這樣做，如果你按照上面的簡單形式操作，他們會制止你。文藝復興技術公司是一家對沖基金，(1)主要管理員工的資金，(2)進行大量短期交易，(3)在這方面非常擅長。它利用了這種交易的(稍微)更復雜版本，購買了“看漲期權”以獲得長期資本收益待遇(和槓桿)。(我們在這裏討論過。)國內税務局不喜歡這樣做，國會也不喜歡，引發了長期爭議。但是上週：
量化對沖基金管理公司文藝復興技術的創始人及其同事將支付數十億美元的欠税、利息和罰款，以解決美國歷史上最大的税收爭議之一，根據公司和美國國內税務局達成的協議條款。
文藝復興技術首席執行官彼得·布朗在一封給彭博社看到的投資者的信中透露了這一協議，週四。雖然信中沒有提到將支付多少錢，但2014年美國參議院的調查人員估計該案件中潛在的未繳税款為68億美元，不包括利息和罰款。
看起來沒錯。但這是一次有趣的努力。
法定貨幣
想象一下，如果比特幣不是不可變的無需許可的去中心化代碼之類的話，而是一家公司，世界會是什麼樣子。它是一家大膽的顛覆性支付初創公司，其首席執行官四處宣揚其優點，説它最終將取代傳統金融，他會與政客會面，並哲學地談論他的產品應該被國家採納為法定貨幣。然後他與薩爾瓦多的“忙碌兄弟民粹主義者”總統進行了一次非常成功的會議，説“你應該採用比特幣”，總統説“好的，我會的。”然後比特幣的CEO説“哦。哦？哦。好吧！太好了！太棒了。”然後他回到他的團隊，説“他們要採用比特幣”，團隊説“嗯，我們沒料到這個，這到底意味着什麼。”然後他們為此而拼命工作，時鐘滴答作響，直到現在比特幣成為我們的法定貨幣的日子，大約在截止日期前一天下午6點，比特幣的CEO給薩爾瓦多總統打電話，説“老實説，夥計，我們還沒有準備好成為法定貨幣，對此我感到非常抱歉，請再給我們幾個月時間。”然後每個人都感到非常尷尬，重要的教訓也得到了學習。
但是在現實世界中，比特幣是一種去中心化的東西，沒有首席執行官，還有：
週二，薩爾瓦多成為第一個採用數字代幣作為法定貨幣的國家，政府的比特幣錢包Chivo預裝了價值30美元的貨幣，供使用者在註冊國家身份證號碼後使用。
但它幾乎立即遇到了麻煩 — 政府不得不斷開錢包以解決技術故障。比特幣在幾分鐘內暴跌了高達17％，其他加密資產和相關股票也崩潰了。
薩爾瓦多的舉動是“一場完全會阻塞大多數比特幣持有者交易的噱頭，他們真的只希望它保持為一種價值儲存”，倫敦政治經濟學院的研究員卡斯滕·索倫森説。“當個別國家試圖一夜之間使其成為法定貨幣時，網絡將很容易受到影響，因為交易速度已經存在問題。”
我覺得這是當下關於比特幣的一種酷炫説法，不是説它是未來的交易貨幣，而是説它是一種“價值儲存”，而不是用來花費。如果比特幣是一家公司，它會將公共關係和商業重點轉向讓機構購買和持有比特幣，而不是像2015年左右的願景那樣讓人們採用比特幣來支付披薩。但比特幣是去中心化和無需許可的，如果一個國家決定採用它作為貨幣並在ATM機上分發它，所有認為“不不不，它不是為這種噱頭而設計的，而是為了讓對沖基金購買和持有”的人都無權發表意見。
碳粉欺詐
嗯，這裏有一個故事，講述了一個剛剛被判處四年監禁的傢伙，因為經營了一個價值1.26億美元的打印機碳粉欺詐計劃。我覺得打印機碳粉可能是一個很好的欺詐業務，因為所有客户都只是疲憊地期待被欺詐，所以他們不會抱怨。“啊，對，一隻碳粉盒要價1.26億美元，我猜這就是碳粉的運作方式了，”他們會聳聳肩，付款而不會報警。碳粉是一個必要的業務費用，價格是任意的；為什麼不在上面搞個騙局呢？不管怎樣，這裏有一些好的引用：
2016年，亨廷頓比奇警察局宣佈逮捕了邁克爾斯先生和其他20人，被指控涉及該計劃，稱其為“調低音計劃”。當時當局表示，邁克爾斯先生此前曾因欺詐性電話營銷行為收到法庭警告。
專門撰寫有關打印耗材的網站TonerNews.com在週日的一篇文章中稱邁克爾斯先生為“加利福尼亞碳粉海盜教父”。邁克爾斯先生的律師對這個綽號不屑一顧。
事情發生
監管機構調查加密交易所開發者Uniswap Labs。交易狂潮使銀行走上 有史以來最忙碌的一年。GameStop粉絲迎來財報日 歷史上的失敗。一位大型製藥公司CEO正在與華爾街 最令人畏懼的基金對抗。珍妮特·耶倫警告美國財政部可能在十月 用完現金。Theranos創始人伊麗莎白·霍爾姆斯的 審判即將開始。State Street將以35億美元 收購Brown Brothers Harriman Investor Services。紐約 用貨運集裝箱建造的房屋以500萬美元售出。澳大利亞麝鴨有能力稱呼你為‘該死的傻瓜’， 研究發現。
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[1] 為什麼不呢？我懷疑答案可能是“他們很忙”和“很難找到運營這些事情的人”的結合；我不認為“證監會認為其他所有公司都沒問題”是一個可信的答案。
[2] 例如，1933年證券法第3(a)(2)節免除“任何由任何銀行發行或擔保的證券”的登記要求。但我在前面幾段提到的四部分Reves測試可能更相關；最高法院發現，“如果某些因素（比如另一個監管方案的存在）顯著降低了工具的風險，從而使證券法的適用變得不必要”，那麼“票據”就不是證券，而聯邦銀行監管是最重要的監管方案。
[3] 可以説，另一個甚至更好的類比是券商公司的現金掃描賬户，但這些賬户通常會掃描到（1）貨幣市場基金（這些是證券和投資公司）或（2）銀行賬户（這些在受監管的銀行）。
[4] 當我之前寫過這個主題時，我表達了一些對銀行會關心這些事情的懷疑。我錯了！我收到了很多電子郵件。這些ESG貸款似乎是由銀行主導的；銀行希望告訴股東、監管機構、批評者和利益相關者他們正在做ESG相關的事情，而ESG相關的貸款似乎是銀行可以做的一類容易的ESG事情。借款人也喜歡宣傳它們。
[5] 它的工作原理的一個簡單模型是，獎勵和懲罰在一個普通的非ESG市場利率周圍是對稱的：公司通常會為貸款支付Y%，但它可以獲得一個ESG貸款，如果達到目標，則支付(Y-Z)%，如果未達到目標，則支付(Y+Z)%，目標是可實現但不太容易的目標。這似乎是相當普遍的。其他可能性是可以想象的。例如，在ESG貸款中，如果你達到目標，則支付Y%，如果未達到目標，則支付(Y+2Z)%，但目標非常容易，你保證會達到。等等。
[6] 這與Cliff Asness的觀點有關，我經常引用，即如果ESG投資的目標是提高不良行為的資本成本，那麼投資於不良行為的人將獲得更高的回報。你可以反對這個觀點的第一部分：有一些ESG投資理論並不依賴於提高不良行為的資本成本的想法。（你的理論可能是“從長遠來看，良好的ESG表現將勝過其他，我只是在做一個理性的賭注”，或者“我將投資於好公司和壞公司，但利用激勵措施使壞公司變得更好”；這些不是資本成本理論。）但一旦你談論ESG貸款*明確調整其定價以適應ESG目標的命中或未命中*，你就陷入了資本成本理論中，很明顯，向未達到目標的借款人提供ESG貸款的人將獲得比向達到目標的借款人提供ESG貸款的人更高的回報。
[7] 這樣做的深層原因是銀行不是在從事短期*方向性*投注業務。它是一個交易商；它是為了客户服務而在短期內買賣東西，而不是為了對這些東西進行投注。通常它的投注是相互抵消的。例如，在我下面描述的交易中，銀行在這些東西上有一些收益，但在賣給你的衍生品上有完全抵消的損失。實際上，銀行將根據其淨收入支付税款 —— 基本上是你支付給它進行這筆交易的費用 —— 而不是根據基礎物品的日常價格波動。*你*將根據這些波動支付税款；銀行不會。
[8] 或者你支付110美元，以支付銀行進行此項交易的費用。或者更有可能的是，你預付20美元，然後在最後支付90美元，以獲取槓桿。我在這裏概要描述了這筆交易；我已經更加現實地解釋了它 這裏*。*