資金問題：恒大向所有人借錢 - 彭博社
Matt Levine
恒大
我對中國房地產巨頭中國恒大集團的情況一竅不通，但我要説的是，似乎有兩件事是真實的：
- 它欠着 160萬套公寓給那些付了定金的人，可能無法交付這些公寓；而且
- 它欠數十億美元現金給購買“理財產品”（零售債務工具）的人，可能無法償還，以至於它提出給他們公寓而不是現金。
這讓我覺得效率低下。如果你有一些公寓，你應該把它們交給那些你欠公寓的人。然後你從那些人那裏拿到現金，再交給那些你欠現金的人？再次聲明我在這方面沒有專業知識，我相信他們有他們的理由，但這就是我會做的方式。我瞭解到購買理財產品的人不想要公寓，但那些付了公寓定金的人確實想要公寓。
對我來説，恒大有趣的地方不是其債務問題的規模，而是它們的多樣性。恒大欠中國銀行錢。它欠外國對沖基金錢，外國投資者擁有其股票。它欠供應商錢，還欠那些購買理財產品的中國零售投資者錢。而且它欠買家公寓。購買恒大理財產品的零售投資者通常也是恒大的業主，因為這些產品是在恒大樓盤銷售的：
“我的父母把他們大部分的積蓄，人民幣20萬元，按照恒大的標準並不算多，投入到了它的[財富管理產品]中，”一位要求用姓徐來稱呼的投資者的女兒説。
她説，在中國中部一座由該公司建造的公寓樓裏駐紮的一位恒大理財顧問説服了她的母親進行投資。“如果他們沒有購買開發商的公寓，他們是不會信任恒大的財富產品的，”她説。
事實上，它們顯然是在電梯裏做廣告的：
“我在電梯裏看到廣告後，從物業經理那裏購買了，因為我信任恒大是一家財富全球500強公司，”在恒大位於廣東的總部省份擁有恒大物業的姓杜的業主説。
它還向員工銷售了財富管理產品：
今年早些時候，陷入資金困境的中國房地產巨頭恒大向自己的員工發出強硬要求：想要保留他們的獎金的人必須向恒大提供短期貸款。
一些員工向他們的親朋好友借錢借給公司。其他人從銀行借款。然後，本月，恒大突然停止償還那些被打包成高息投資的貸款……
這場活動的規模以及可能籌集了多少資金尚不清楚。員工們被告知每人都要在恒大財富產品中投資一定金額，如果他們未能這樣做，他們的績效工資和獎金將被扣除，員工告訴安徽。
這些產品同時被分類為適合“尋求穩定回報的保守投資者的固定收益產品”，並以11%的收益出售。看起來很糟糕！
當一家大公司資金耗盡時，基本問題是（1）誰會得到支付，誰不會得到支付，以及（2）政府是否應該替其償還債務？這些問題是相互關聯的。有一種普通的方法來回答第一個問題，一些索賠優先級的瀑布流。你看一下公司的資本結構，然後説“這些人有優先索賠權，會得到償還，而這些人有次級索賠權，不會得到償還，而這些其他人處於中間位置，可能會得到一些賠償。”關於如何最大程度地保留企業價值的問題是複雜而微妙的：也許你有法律權利拒絕客户（也許他們的存款並不特別優先），但如果你這樣做，你將永遠不會再有更多客户，所以你對待他們比法律要求的更好。企業的管理者、債權人和律師共同努力制定一個最大程度地為每個人實現恢復的計劃。
但是，如果回答第一個問題的普通過程最終得出的答案是“富有同情心的普通人失去了他們的積蓄”，或者“政治上有關聯的人失去了一切”，或者“銀行系統損失慘重並且資本不足”，或者甚至“房價崩潰”，那麼政府介入就是一個很好的理由。如果政府介入，就沒有理由認為普通的索賠優先權會適用。如果政府介入拯救小投資者、銀行系統或房價，這並不一定意味着它也會拯救外國對沖基金。
Bloomberg的Joe Weisenthal和Tracy Alloway進行了一期 Odd Lots節目，與分析師Travis Lundy討論了這個問題，在節目中他給出了他對償還瀑布的最佳猜測。“我認為，如果你從誰最終會從中受益的排名開始，如果你不得不問，中國共產黨是這個中最重要的利益相關者，”他説，然後列出了一系列按照政治上的同情程度排序的索賠人。這似乎是一個比查看公司結構和法律文件以確定哪些索賠更為優先的更為合理的分析。
關於恒大的許多文章都在討論“這是否是中國的雷曼時刻？”雷曼的主要教訓是，一個大型槓桿互聯公司的倒閉可能會造成嚴重的經濟損失，自從雷曼以來，美國和歐洲的金融監管機構在減少槓桿和互聯以及損失方面做了大量工作。
但另一個教訓，我在這裏經常考慮的一個教訓是，減少系統性風險和潛在紓困的方法是讓每個人都知道他們承擔了多少風險，讓風險帶有明確的警告和準確的標籤，並讓那些能夠承受風險的人承擔風險。如果你必須擁有大型互聯公司，最好事先知道誰的索賠更為優先和安全，誰在寄希望於高回報的大賭注。公司通過向零售投機者出售投機性投資來籌資是可以的，公司通過向零售退休儲蓄者出售安全的投資來籌資也是可以的，但無論哪種方式，重要的是讓人們知道他們在買什麼。許多雷曼後的金融監管都是關於這種標籤的：防止事後政府紓困的方法是確保風險由那些明知承擔並能承擔的人承擔。當公司倒閉時，人們會損失金錢，你希望能夠對那些損失金錢的人説，“嗯，你知道你在做什麼。”
這似乎很困難！恒大從各個方面獲得融資 — 銀行、投資者、供應商、客户、員工 — 他們似乎不太可能都知道他們陷入了什麼。其資本結構無處不在；有各種各樣的值得同情的人可能會虧錢，不明顯的是誰應該被拯救，誰不應該。你把公寓給把辛苦掙來的錢投入公寓定金的人，還是給把辛苦掙來的錢投入理財產品的人？最終，恒大要麼熬過去，要麼得到救助，要麼不行，人們會虧錢。但長期工作主要是關於透明度，提前清楚地分配風險，這樣你就不必事後整理。
一切都是證券欺詐
“一切都是證券欺詐，”我喜歡説，尤其是性騷擾是證券欺詐。如果一家上市公司的高管對同事進行性騷擾，消息傳出後股價下跌，股東將起訴公司，稱類似“你們説你們有道德準則和反對騷擾的政策，但你們沒有説你們的高管在騷擾人，所以我們被誤導購買了你們的股票，真相曝光後我們虧錢了。”然後公司會和解，為騷擾向股東支付一些賠償。我們已經多次談過這個問題。性騷擾，非常核心的證券欺詐形式。
通常情況下，美國證券交易委員會不會提起騷擾作為證券欺詐案件，這通常是為股東工作的私人原告律師所保留的。（我的意思是，為了解決一部分和解。）但是情況正在改變：
據熟悉該調查的人士和《華爾街日報》查看的文件顯示，聯邦證券監管機構已經對動視暴雪公司展開了一項廣泛調查，包括這家視頻遊戲發行巨頭如何處理員工對性騷擾和職場歧視的指控。…
記錄顯示，該機構要求提供自2019年以來動視董事會會議記錄、六名前員工的人事檔案以及今年與員工達成的解僱協議。文件顯示，SEC要求提供Kotick先生與其他高管就動視員工或承包商的性騷擾或歧視投訴進行的溝通。
當我談到“一切都是證券欺詐”時，主要我是在談論原告律師。“一切都是證券欺詐”實質上是關於原告律師面臨的激勵機制的理論，一種將公共公司的許多問題轉化為證券欺詐索賠的方式，這種方式更容易追究（1）更有利可圖。如果股票在壞消息公佈時下跌，很容易代表在消息公佈之前購買了該股票的每個股東提起集體訴訟，並且很容易計算出他們的損失（股票下跌了多少），這筆損失很大。而僅僅起訴性騷擾就更困難：每個案例都是獨特的，損害可能難以證明，而且對受害者來説訴訟可能是痛苦的。
同樣的分析可能不適用於證券交易委員會並不明顯。實際上，有一些政府機構專門負責調查歧視和騷擾問題，它們也在調查動視公司：
加利福尼亞州公平就業和住房部門於7月底起訴了動視公司，指控該公司支付女性的薪水低於男性同事，併為她們提供更少的晉升機會。該機構還聲稱，動視公司忽視了女性員工關於性騷擾、歧視和報復的投訴，並在其暴雪娛樂部門保持了“兄弟會”文化。…
另外，根據知情人士和《華爾街日報》查看的文件，平等就業機會委員會自至少2020年5月以來一直在調查動視公司的基於性別的騷擾指控。
據這些知情人士稱，該公司正在與該機構進行和解談判，可能會支付數百萬美元來解決此事。
不過，一切都是證券欺詐。我前幾天説過，SEC是“美國最通用的監管機構”：證券披露涉及一切，從金融穩定到氣候變化再到中美關係和總統戰爭權力。發生的所有不良事件也會影響股東，而SEC就在那裏保護他們。
分析師的工作/生活平衡
關於華爾街初級聘用有兩種相互衝突的理論。一方面，艾斯·格林伯格曾經尋求聘用那些“擁有PSD學位”的人：“貧窮、聰明，懷有成為富人的強烈願望。” 華爾街是一個有很多錢的地方，你希望初級員工非常受金錢激勵，這樣他們就會努力工作；那些沒有錢的初級員工更有可能受到金錢的激勵。
另一方面，正如我昨天所説的，華爾街基本上是在與鉅額資金建立深厚的個人關係，如果你出身富裕，你就有更好的機會做到這一點。如果你從小富有，你更有可能能夠與客户交換帆船趣聞，或發現你在布里奇漢普頓有相鄰的莊園，或者 — 尤其有幫助 — 你可能是客户的孩子。如果你的母親經營一家大型上市公司或國有企業或數十億美元的家族辦公室，並且你去投資銀行工作，那麼這家投資銀行更有可能從她那裏贏得有利可圖的業務，不是嗎？銀行肯定是這麼認為的。
不過，你並不一定要做選擇；每年投資銀行都會僱傭很多人，這裏的解決方案是建立一個由一些聰明有進取心的人和一些聰明富有的人組成的分析師班級，也許有些人有點粗糙，而有些人是令人印象深刻的馬球運動員。
但是，仍然存在一些尷尬之處，因為每個人都將從事基本相同的工作（分析師）開始，在工作中他們將被期望努力工作，而他們可能會有不同的反應。那些因為他們有進取心而被僱傭的人會説“嗯，每週工作100小時，我最好要脱穎而出”，然後每週工作120小時。而那些因為高爾夫殘障和優雅而被僱傭的人會説“哦，抱歉，今晚我不能加班，我要和我叔叔在聖安布羅伊斯共進晚餐”，然後他們的副總裁會説“這是不可接受的，你需要為我們明天的客户會議準備演示文稿”，然後分析師會説“我叔叔經營一傢俬募股權公司”，副總裁會説“唉，好吧，我猜。” 實際上，通往頂峯的方式有很多，但雙方都會有一些怨恨。
我們在今年夏天談到了傑米·李（Jamie Lee），他是傳奇JPMorgan Chase & Co.投資銀行家吉米·李（Jimmy Lee）的兒子，因為“機會成本太高，無法在一個你得不到想要的待遇的工作中繼續待下去”而離開銀行，他的父親“敦促他避開分析師項目”：“他説，‘老實説，J，我看到我們是如何讓這些孩子工作的，我不確定我想讓你也這樣做。’” 艾斯·格林伯格（Ace Greenberg）的理論是，你應該僱傭那些真的想要薪水，從不會想説“機會成本太高，無法在一個你得不到想要的待遇的工作中繼續待下去”的人。但如果吉米·李的兒子申請工作，你會怎麼做，拒絕嗎？
無論如何，這個故事讓我笑了：
今年初流傳的未經授權的高盛幻燈片，揭示了13名初級投資銀行家的挫折，引發了現代華爾街內部迄今為止最接近無產階級起義的事件。令人驚訝的是，該項目的中心新手在業內有着深厚的根基。
據知情人士透露，喬伊·科斯萊特（Joey Coslet）在高盛擔任一年級分析師時，在組織這份廣為傳播的演示文稿中發揮了關鍵作用。他的父親喬納森·科斯萊特（Jonathan Coslet）曾擔任首席投資官，現在是TPG的副董事長，TPG是高盛的重要客户。
這份幻燈片——名為“工作條件調查”的幻燈片——生動地描述了每週工作120小時的負擔。這引發了數月的辯論，關於是否是時候放鬆對行業新人的要求。高盛集團承諾讓初級銀行家週六休息，並將他們的基本工資提高到110,000美元。現在幾乎沒有一家主要公司的基本工資低於六位數。
23歲的科斯萊特在畢業於賓夕法尼亞大學沃頓商學院後曾在高盛和TPG實習，然後回到了銀行。公司將他安排在一個備受矚目的團隊，為紅火的科技行業的投資銀行需求提供服務。
投資銀行分析師項目以其極度強烈而著稱，但也被視為對成功的華爾街職業生涯非常有益，以至於有背景深厚的金融家的後代在頂級公司開始作為初級銀行家並不罕見。
NFT 東西
我在這裏經常寫關於非同質化代幣，因為它們是加密世界中最主要的（1）酷炫的金融實驗和（2）可笑的騙局來源。我喜歡這兩件事！在可笑的騙局類別中，彭博社的Justina Lee和Madeline Campbell有一篇關於許多NFT毫無價值的故事：
作為一家追蹤數字收藏品範圍的網站的聯合創始人，Gauthier Zuppinger見過一切。有蟾蜍、猿猴、抽象斑點、頭上有章魚、噴火的惡魔等等的圖畫。
自上個月以來，隨着非同質化代幣取代了迷因股票和小幣種在投機想象中的地位，他的網站新增了169個收藏品——比之前12個月加起來的還要多。對於任何確信自己擁有投資優勢成為行業的沃倫·巴菲特的人，Nonfungible.com的首席運營官發出了警告。
“也許今天鑄造的90%的收藏品完全是無用和毫無意義的，” Zuppinger在巴黎説道。
上週蘇富比拍賣行以2400萬美元拍賣了猿猴代幣，1800萬美元的Doge迷因和夏季NFT的其他超現實最高記錄都描繪了一個關於輕鬆賺錢的像素化畫面。但事實上，市場是一個龐大的投資結果的廣泛分佈，彭博社編制的數據顯示……
最普遍的投資結果之一：卡在沒有人想要的東西上。在截至週一的90天內，最大市場OpenSea上售出了大約190萬個資產。但大約四分之三從未再次交易。
好吧，但也許所有這些人購買所有這些資產是因為他們與這些資產有着深厚的個人和審美聯繫？大多數藝術品並不會在90天內被反覆轉售；大多數人購買藝術品是為了把它們掛在牆上看着並享受它們。也許人們購買的像素化圖像也是出於同樣的目的？我的意思是，好吧，不，這似乎是非常不可能的。
但也許呢？這裏有一封有趣的紐約時報新聞簡報，作者是Jay Caspian Kang，在文中他説他購買的“粗糙而有點乏味的卡通虛擬蟾蜍圖像”給他帶來了“我無法完全理解的很多快樂”，儘管他還説“在發佈這封新聞簡報之前我賣掉了我的蟾蜍”。如果你喜歡你的像素物品並且不想出售它們，那就更加了不起。如果你購買像素物品是為了在毫無意義的投機遊戲中發財，那麼，嗯，不是每個人都會在這個毫無意義的投機遊戲中發財的？從長遠來看，人們通過創造經濟價值來致富。如果有些人只是在彼此之間交易無意義的東西，很難看到他們如何都能發財。
最近有人給我發了一個鏈接，鏈接到了這個NFT項目，其中包括100個“負空間”區塊：
負空間＃001是一個420 x 420的負空間塊，是27B/6限量系列中的100個負空間之一。負空間的使用是構圖的關鍵元素，有效溝通是其目標。客户很少理解負空間的重要性，通常會要求用更大的字體或多餘的元素填充它。
這些負空間並非如此。它們只是空白圖像，你可以在區塊鏈上“擁有”它們。無論如何。顯然，大多數NFT都是，比如，你購買了一些對醜陋數字圖像的脆弱權利，但我很好奇有多少比例是“你購買了對實際上，明確地什麼都沒有的脆弱權利”。看起來有很多，儘管它們可能在我的電子郵件收件箱中佔比過大。
在酷炫的金融實驗類別中，這裏有一個名為“馬丁尼爾股份”或“莫蒂斯”的提案，來自Paradigm的Dave White。粗略地説，這是一種出售NFT的部分利益的方式，這在當前很火爆；我們最近談到過一種瘋狂的現象，即購買一幅狗的圖片的NFT的部分股份。但我認為這不是一個基本上是像素化圖像的概念。這是我如何描述它的方式：
- 資產所有者將資產放入“保險庫”中。（作為傳統金融工程師，我會説是一個“盒子”，但意思一樣。）
- 保險庫出售代表資產所有權部分的股份。假設有100股份；50股份分給買家，而資產所有者保留50股份。
- “每天午夜時分，莫蒂協議會為每個保險庫拋一次硬幣”並移動一股份。有50%的概率，資產所有者會失去一股份給買家；有50%的概率，買家會失去一股份給資產所有者。
- 最終，要麼資產所有者恢復到100股份並自由清除地拿回她的資產（並保留步驟2中初始銷售的現金）；要麼資產所有者降至0股份並將她的資產交給買家（實際上為整個資產的價值的50%支付了）；要麼它會永遠在1和99之間反彈。
- 這些股份代表的不是特定的資產，而是一個類別的資產：特定系列的每個NFT，或者在設置保險庫時指定的具有某些屬性的該系列的每個NFT。資產所有者可以將該類別中的任何NFT替換為保險庫中的特定NFT；如果她看起來將失去她的NFT，並且她對它有情感依戀，她可以去購買該類別中的另一個NFT來替代。或者在金融術語中，有一個最便宜的交付選項：通常，這些股份代表對該類別中最便宜可交付NFT的（可能的）權利。
- 同樣，因為這些股份代表一個類別，它們是可互換的。如果兩個擁有相同類別NFT的資產所有者將他們的NFT放入保險庫，“莫蒂斯”將彼此可互換。如果其中任何一個保險庫降至零股份，買家將獲得（對其中一個NFT的比例利益）。 （某些協議可能會拍賣NFT並將收益分配給莫蒂持有者，或者他們可以共同擁有它，或者其他方式。）
我不確定所有細節如何運作，但基本想法是，個人資產所有者可以通過在可互換索賠市場上出售資產來籌集資金，這些索賠是類別資產的，這些索賠是概率的；與資產擁有20%的股權份額不同，你實際上獲得了擁有該資產的20%概率。目標是建立液體可互換代幣市場，以融資非可互換代幣的所有權。
這聽起來愚蠢嗎？在寫這篇文章時，懷特使用了我只能希望是虛構的NFT系列，名為“糟糕的熱猞猁”：
愛麗絲的金庫和莫蒂是巫師帽猞猁類的，這意味着它們只能用巫師帽猞猁創建。給定類別的所有莫蒂是可互換的。… 愛麗絲本可以選擇更嚴格要求的類別，比如帶有巫師帽和圍巾的猞猁。或者，她可以選擇要求更寬鬆的類別，比如地板猞猁類，可以用任何猞猁創建。更復雜的類別也是可能的，比如一類可以用一個猞猁或兩隻犰狳，來自完全不同項目的NFT。
你會覺得設立這些東西有點傻。但這裏的明顯交易不是“你可以把任何帶巫師帽的糟糕熱猞猁放入金庫”；這裏的明顯交易是“你可以把任何評級為投資級的企業債券，剩餘期限至少五年的債券放入金庫。” 深層次的交易是“你可以把明尼阿波利斯大都會區價值至少55萬美元的任何三卧室房屋放入金庫。”（深層次的交易是“你可以創建某種可互換工具類別，以融資任意非可互換資產。”）這裏重要的是將加密原則應用於交易實際物品，交易對現實世界現金流或資產的索賠。
這就是為什麼NFT很有趣：它們是用來構建可以在加密系統中代表現實世界的金融工具的沙盒。不過，一開始，沒有人會將這些工具用於真實世界的應用。他們會用這些工具來製作無關緊要的數字圖片，比如蟾蜍之類的；如果這些工具有效，有人會找到一種方式將它們應用於真實的經濟活動。我認為這很有趣，至少有一定機會這些工具、協議和機制會變得有價值。不過我不知道這對於蟾蜍的圖片有什麼好處。
事情發生了
殼牌出售Permian資產給康菲公司，價值95億美元。習近平旨在收緊中國資本主義，堅持毛澤東的社會主義願景。銀行家為了在印度IPO中獲得鉅額費用而犧牲工作與生活的平衡。特朗普財政部長史蒂文·姆努欽籌集25億美元基金。環球音樂股價在市場上飆升。Twitter支付8.095億美元解決證券訴訟。幕後推動DryShips股票瘋狂波動的金融家已與SEC達成和解。歐洲能源危機讓機器人對沖基金獲得創紀錄收益。亞馬遜正在遊説美國政府合法化大麻。永久免費塔科斯紋身。
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[1] 公平地説，恒大似乎正在提供給財富管理客户“打折的公寓、辦公室、零售空間或停車場”，而且可以推斷公寓的訂購者也不想要停車場。