資金問題：暗池出售了一些訂單流量 - 彭博社
Matt Levine
編程注意：《金錢雜貨》明天休刊，週一迴歸。
不好的PFOF
對於美國股票市場結構的一個粗糙、不準確但有用的理解是，股票交易所上的價格是不好的。你可以去公開的股票交易所看到每隻股票的“明盤”公開買價和賣價；交易所會隨時告訴你，比如，“你可以以10.05美元買入這隻股票，或以9.95美元賣出。”（所有明盤交易所上可獲得的最佳買入和賣出價格被稱為“全國最佳買賣價”或NBBO。）但如果你發現自己以明盤價格買入股票，或者以明盤價格賣出股票，那麼你做得很糟糕。那只是標價，宣傳價格，傻瓜的價格。在某個地方，在黑暗中，有更好價格的隱藏訂單，如果你和你的經紀人足夠優秀，你會找到它們。
我想強調這是粗糙和不準確的；如果你在股票交易所工作，或者在為交易所報價的電子市場做市商工作，你不必給我發郵件説“實際上我們的報價很好。”我只是指出，要理解人們在市場結構中抱怨的內容，通常從“他們認為NBBO不好”這個前提開始是有幫助的。
如果你從這個前提出發，你可以建立一個模型，其中基本上有四種不同的股票“市場”價格。按升序排列：
- 全國最佳買價是你在明盤股票交易所上嘗試賣出股票時會得到的價格。這個價格太低了。比如説是9.95美元。
- “真實”最佳買價是你如果知道在哪裏找到的話可以賣出股票的最佳價格。比如説在某個暗池中有人有一個隱藏訂單以9.99美元買入股票；如果你找到了那個訂單，你可以以9.99美元賣出。
- “真實”最佳賣價是你如果知道在哪裏找到的話可以買入股票的最佳價格。比如説是10.01美元。
- 全國最佳賣價是你在明盤股票交易所上嘗試買入股票時會得到的最佳價格。這個價格太高了。比如説是10.05美元。
價格1和4，即NBBO，是透明的；任何人都可以看到它們。價格2和3，即暗池、隱藏流動性、內部化商的訂單簿等“真正”的最佳價格，不是；某些專家知道它們是什麼，但大多數人必須猜測。
作為一個想要買賣股票的人，你的目標是找到真正的最佳價格，通過搜索暗池、瞭解市場並巧妙地路由訂單，或者讓一個值得信賴的中介為你做這些。賣給你股票的專家中介的目標是…嗯，他們的目標很複雜。他們的目標是（1）為自己賺錢，（2）讓你繼續回來。
如果他們以比NBBO更糟糕的價格賣給你股票，他們會惹麻煩。如果他們以NBBO的價格賣給你股票，他們會做得很好 — 根據這個模型，他們可以以真正的最佳價格買入股票，然後以NBBO的價格轉售給你，從中賺取差價 — 但如果你很精明，你就不會繼續回來。這個模型是如此廣泛地被理解，以至於在NBBO執行交易通常被認為是不好的。你想要的是獲得“價格改善”，以某個比NBBO更好的價格執行交易，這樣你就認為你可能得到了真正的價格。
因此，賣給你股票的專家中介的遊戲是以介於明顯最佳價格和真正最佳價格之間的價格賣給你。你試圖買股票，全國最佳報價是$10.05，你的經紀人説“好消息，我們為你提供了價格改善，你以$10.03成交。” 你很高興，因為你得到了比NBBO更好的價格；你得到了優惠待遇；你甚至可能得到了真正的價格，你知道什麼。賣給你股票的做市商很高興，因為它可以以$10.01（真正的最佳價格）買入，以$10.03（價格改善，比NBBO更好但仍比真正最佳價格差）賣出。如果你知道真實價格是$10.01，你會生氣，但你不知道；就你所知，真實價格可能是$10.03，你得到了，你做得很好。
這個模型太憤世嫉俗了，但我認為它準確地捕捉了人們為什麼對零售股票交易的訂單流支付感到憤怒。我們之前以更明智和不那麼憤世嫉俗的方式討論過訂單流支付幾次，但在這個憤世嫉俗的模型中，所有的訂單流支付只是：
- 你向你的經紀人發送一個訂單。
- 你的經紀人將其發送給一個批發商，一個為零售客户提供電子市場做市服務的市場製造商。
- 批發商以實際價格購買，比如10.01美元。
- 批發商以一些價格優化的價格賣給你，比如10.03美元。
- 批發商賺取0.02美元。
- 批發商將其中一部分錢給你的經紀人作為支付，以便進行這筆免費交易。
再次，再次，太憤世嫉俗了。這個模型中最錯誤的部分可能是第3點；批發商通常不會“搶先”你的訂單，以實際價格購買然後立即以更高的價格賣給你。（批發商管理賬本，從庫存中與你交易，有自己的正確價格模型，試圖以某個圍繞該價格的價差交易等。）但人們確實對訂單流支付感到非常憤怒，即使它給零售客户提供比他們在公開股票交易所上獲得的更好價格，瞭解這一立場是值得的。如果你從“嗯，當然，但公開股票交易所上的價格是給傻瓜的，沒有人會支付那些價格”開始，這就變得相當可以理解了。
我不太想支持我上面提出的模型，除非，哦，看看這個週一的證券交易委員會執法行動：
證券交易委員會對位於伊利諾伊州的Coda Markets, Inc.提出瞭解決控訴，指控其對其另類交易系統（ATS）的經紀商訂户在處理和路由訂單執行方面進行了實質性遺漏和誤導性陳述。…
SEC的命令發現，從2016年12月至2019年7月，Coda未披露其在處理訂户訂單時使用的循環路由安排。根據SEC的命令，Coda披露其為ATS的訂户創建了個性化的路由表，路由表中的場所根據訂户的交易優先級進行排名。命令發現，當Coda對路由表具有自主權時，Coda將兩家經紀商之一插入為第一個外部目的地，因為，除其他原因外，Coda與這些經紀商有協議，分享從Coda路由的訂單執行中獲得的淨交易利潤。
Coda是一家經紀商，運營名為Coda ATS的暗池。它的一些客户是其暗池的訂户；他們會向Coda發送訂單，Coda會在暗池中執行訂單，或者對於“Coda絕大多數的訂單流”，將它們路由到其他地方：它會將訂單發送到其他暗池和股票交易所，直到執行，暗池和交易所根據某些標準排名，比如“我們在哪裏能得到最好的價格”。客户會將他們的訂單發送給Coda，因為他們希望以真實價格購買股票，而不是明示價格。也許股票在Coda的暗池以真實價格出售，他們會在那裏購買，或者股票在其他某個暗池以真實價格出售，而聰明的Coda會將他們的訂單路由到那個暗池，以便他們在那裏購買。
然後這裏是Coda的所作所為：
在相關時期，Coda與另外兩家經紀商達成協議，通過以淨基礎進行交易來執行Coda收到的訂單（“淨交易公司”），在這些協議中，Coda規定了淨交易公司如何處理它們從Coda那裏收到的大部分訂單。當Coda將一個訂户訂單路由到其中一家淨交易公司時，淨交易公司會將訂户訂單保留，並且在大多數情況下，向Coda發送一個主要訂單。然後，Coda會將淨交易公司的主要訂單路由到一個或多個外部市場以尋求非顯示流動性。如果淨交易公司的主要訂單執行，Coda會將執行情況反饋給淨交易公司，然後淨交易公司會以與Coda在外部市場為主要訂單獲得的交易價格不同的淨價格與訂户進行對沖交易。
淨交易公司和Coda達成協議，他們會定價對沖腿（淨交易公司和訂户之間）以使淨交易公司向Coda的訂户訂單提供5%的價格改善，並保留剩餘的95%的價格改善。
在相關時期，Coda與淨交易公司有利潤分成協議。當淨交易公司執行從Coda路由的訂單時，淨交易公司會向Coda支付從淨交易中獲得的淨交易利潤的約70%。
那是：
- Coda會收到客户訂單來購買股票。
- Coda會將該訂單發送給其合作伙伴公司之一（“淨交易公司”）來執行。
- 他們會説“等一下”。
- 他們會發送他們的訂單回到Coda暗池購買相同的股票。
- Coda會將那個訂單發送到其他一些暗池，嘗試以真實價格購買股票（“到一個或多個外部市場尋找非顯示流動性”）。
- Coda會回到合作伙伴公司並説“好消息，你以10.01美元買到了股票。”
- 合作伙伴公司會説“太好了，另外，我們以10.048美元的價格將股票賣給了你的客户。”[1]
- Coda會回到客户那裏並説“好消息，你的訂單在我們的暗池中以10.048美元成交，比亮盤股票交易所上的10.05美元的國家最佳報價好了0.002美元。”
- 合作伙伴公司會對Coda説“很高興與你做生意，這裏有0.027美元。”[2]
客户認為他們沒有理由抱怨，因為他們比NBBO做得更好。整個過程相當於零售訂單流支付的機構等價物：合作伙伴公司以比NBBO更好的價格為客户填單，為自己賺取一些利潤，並將其中一部分回扣給經紀人（Coda）[3]。
看起來…相當…糟糕？就好像客户去Coda時期望它只是將他們的訂單路由到能獲得最佳價格的地方。（因為Coda在某種程度上表示會這樣做。）相反，它將訂單交給了其合作伙伴淨交易公司，然後將他們的訂單發送到能獲得最佳價格的地方，然後讓它們以更差的價格填滿客户的訂單，然後收取回扣。這可能不是技術上的“前瞻性交易”，但有點類似前瞻性交易。客户沒有從中獲得任何價值；SEC表示：
Coda並不是因為需要流動性而向淨交易公司尋求幫助，因為淨交易公司通常不會為訂閲者訂單獲取流動性，根據與Coda的安排，通常會直接將主要訂單路由回Coda，以便Coda將其路由到外部市場進行執行。
它本來可以直接用客户訂單做這件事，而不必通過淨交易公司。但那樣它就拿不到錢了。
無論如何，Coda及其總裁與SEC達成了大約120萬美元的罰款和解，沒有承認或否認調查結果。而且這一切早已結束：
到2019年12月，Coda停止了上述循環路由安排。Coda還終止了與淨交易公司的利潤分成協議。自2019年12月以來，Coda與一個做市商達成協議，按照雙方約定支付固定的訂單流量費用給Coda。
啊，好吧，我相信那應該沒問題。
“銀行就是科技公司”
我曾在一家投資銀行的股本市場部門工作，所以這讓我回憶起了美好的時光：
辛迪加交易部門——華爾街各大銀行長期以來的一個固定部門，負責定價和向投資者分配IPO和其他大規模股票銷售，一直堅守着傳統的做法，比如電話訂單和紙條記錄，即使其他業務已經數字化。…
富蘭克林坦普爾頓公司富蘭克林股本集團交易主管本·巴托里説，幾十年來，他和他的團隊一直在鬆散的紙張上記錄他們在IPO中要求的股票數量，以及他們收到的股票數量、價格和所欠各家約十幾家承銷商的費用百分比。他和其他公司的同行談到，為了確保他們的訂單被正確記錄，他們會打電話給一筆交易中的多家銀行家。然後他們等待。IPO定價的第二天早上，一位銀行家會打電話給他們，告訴他們得到了多少股票，以什麼價格，以及他們欠約十幾家承銷商的費用的百分比。這一切都由巴托里先生或者他這樣的人來跟蹤記錄。
“所有這些都很容易出錯，”他説。“可能一天有五筆交易，你需要準確地得到金額，得到佣金，而這一切都是我桌子上一張紙上的亂塗亂畫。這是極具挑戰性的。”
你會相信解決方案是擁有某種網站，客户可以在上面輸入他們想要多少股份，然後銀行可以查看訂單簿，決定為每位投資者分配多少股份，然後投資者可以在網站上看到他們得到了多少股份以及需要支付多少錢嗎？看起來太簡單了，不是嗎？如果事情真的那麼簡單，早就有人做了，對吧？哈，無論如何：
Capital Markets Gateway LLC已經着手改變這一點。CMG於2017年由前羅伯特·W·貝爾德公司的銀行家發起，得到富蘭克林·坦普爾頓、富達投資、高盛集團、摩根大通公司和摩根士丹利等公司的支持……
當系統運行起來時，已有近100家買方公司註冊，他們將能夠看到何時定價交易，交易條件是什麼，並與主導銀行數字化輸入訂單，只要他們與主導銀行有現有關係。
一旦首次公開募股(IPO)和其他發行定價，基金經理們不再需要等到第二天早上通過電話瞭解是否獲得任何配售，他們可以在當天晚上通過電子方式得知。
科技真是令人驚歎。我的基本理論是，金融領域有很多地方，高薪專家提供的許多有利可圖的增值服務，比如“記住誰想買一隻股票”或“記住過去10筆交易的條款”等。投資銀行的許多工作需要微妙的判斷力、創造力、大膽和深厚的人際關係；而有些則不需要。
如果有人打電話給你説“我想買這支股票”，你把他們的名字寫在一張紙上放進口袋裏，你可以去找客户説“我有一個價值100億美元的股票需求清單”，客户會説“哇，你太棒了，我們的英雄，這是2000萬美元的費用，以支付你的專業知識、辛勤工作、市場知識和投資者關係。”而如果人們在網站上輸入他們的訂單，客户看到網站上有100億美元的股票需求，而你站在網站旁邊顯得很重要，客户會説“請移開，你擋住了我們看網站的視線。”
把所有這些東西放在電腦上有點神秘化，這對利潤率可能不是很好。或者説，這對利潤率可能很好，因為它讓銀行可以用可擴展的應用程序取代高薪高接觸的專業人員；只是對銀行家的薪酬不太好。我另一個基本理論是，投資銀行的目標是最大化銀行家的薪酬。
迷因股票
解釋現代生活的一個關鍵是，政治如此惡毒和兩極分化，因為（1）每個人都在使用Facebook，（2）Facebook有一個算法來決定向人們展示什麼內容，（3）該算法旨在最大化參與度，（4）該算法非常有效，（5）結果表明，最大化參與度的內容是惡毒的兩極分化內容，哎呀。這可能誇大了Facebook算法的作用，低估了用户的主觀能動性 — “你對互聯網討厭的一切實際上就是你對人們討厭的一切”，如巴爾克的第一定律所説 — 但其中確實有一些道理。社交媒體既反映又塑造人類行為，以一種新興的方式。它針對它喜歡的行為 — 基本上是在Facebook上花更多時間 — 並試圖最大化它。為了做到這一點，它最大化與目標行為相關的行為，比如發佈和閲讀惡毒的政治內容。它給人們他們想要的東西，根據他們的行為所顯示的，這並不是他們實際想要的。 （或者是嗎？）因此，在某種程度上，你在現實世界中看到的行為似乎是由算法設計的，以最大化社交媒體上的參與度；政治是惡毒和不穩定的，因為這是Facebook內心深處想要的。
好了，現在讓我們來談談股票吧！在《邊際》雜誌上，Ranjan Roy發表了一篇名為“模因股票和Reddit重新設計”的文章，認為2021年的模因股票狂潮部分原因是Reddit算法的變化，旨在最大化用户參與度：股市波動劇烈且奇特，因為這正是Reddit內心所期望的。你讀到一隻股票的信息，Reddit會發送給你“你可能也喜歡…”關於該股票和其他股票的通知，這些通知旨在吸引你，它們起作用了，你花更多時間在Reddit上看股票，你的身份開始變成“關心這隻股票的人”，你購買了這隻股票，你開始發佈相關內容，你開始購買每週到期的虛值看漲期權，併發布你的每日盈虧，股票漲到了1000美元，它成為了全國新聞中最大的故事，全國所有人都對它着迷，他們都來到Reddit，因為這個故事不是“股票上漲”，而是“股票上漲是因為人們在Reddit上玩得開心並變得富有。”
從Reddit發送給你這些通知的愚蠢角度來看，這就是成功的樣子：它發送了這些通知給你，現在每個人都在Reddit上。它是一個紙夾最大化者：它的目標是讓更多人在Reddit上花更多時間，而它實現這一目標的方式是導致全球金融市場極度波動且脱離基本價值，因為事實證明 — 誰知道呢？ — 這會帶來更多與Reddit的互動。Reddit沒有人坐下來説“嘿，我們應該推動一些奇怪的股票，這樣會最大化流量”；它的參與算法自己就發現了這一點。現在我們就在這裏。Roy：
當回顧memestock狂熱的歷史時，有許多已知因素（或者至少對我來説是清楚的）。零利率政策。羅賓漢和交易的遊戲化。刺激支票和人們呆在家裏。但尤其是，在本週令人驚歎的《華爾街日報》系列報道《Facebook檔案》中，引發關注的是參與驅動算法的意外後果。
當Reddit籌集了大量資金並聘請了一位媒體增長傳奇人物時，我相信沒有人會想到將AMC送上月球。但當我們慢慢嘗試理解過去一年金融市場發生了什麼時，值得記住的是，業務模式的重新定位和用户體驗調整可能會引發巨大的行為變化，使世界變得更加怪異和難以理解。
恒大
我想，如果你是一個金融監管機構，對於那些陷入困境的公司採取一種晦澀的嚴厲態度是有道理的：
**公司：**我們幾乎沒有錢了，有這麼多債權人。我們應該優先向客户交付產品，還是支付供應商，還是向本地零售投資者償還債務，還是向離岸債券投資者償還債務？
**監管機構：**都是。
公司：…
監管機構：…
**公司：**好吧，説得好，哈哈哈，但是説真的我們無法支付所有人。
**監管機構：**試試看。
對監管機構來説，説“如果我是你，我會支付零售投資者的錢，而不是給海外投資者”有什麼好處？為什麼要表現得好像你贊同欺騙任何人？你希望公司對所有這些感到內疚，感到緊張；你不希望太快就批准一個擺脱任何債務的計劃。我不確定這是否確切地是這樣，儘管聽起來有點像：
北京的金融監管機構向中國恒大集團發佈了一系列廣泛的指示，告訴這家陷入困境的開發商要專注於完成未完成的物業並償還個人投資者，同時避免在美元債券上出現近期違約。
在最近與恒大代表的會議中，監管機構表示，公司應主動與債券持有人溝通，以避免違約，但沒有給出更具體的指導，一位知情人士表示。這家開發商在週四到期的8,350萬美元票息，有30天寬限期支付。
沒有跡象表明監管機構為恒大提供了美元債券支付的財務支持，也不清楚官員們是否認為公司最終應該讓海外債權人承擔損失。這位知情人士表示，決策者正試圖瞭解誰持有恒大的債券，要求不透露討論敏感信息的身份。
專注於向客户交付物業並支付個人投資者，但也不要違約你的海外債券。只是儘量不再陷入麻煩？我猜“避免在美元債券上近期違約”是最温和的要求。 “讓美元債券持有人在幾周內不抱怨，然後違約”是對這一要求的一種可能解釋。如果你是美元債券持有人，恒大在這次會議後給你打電話説“嘿，給我們兩週時間，我們就能還你的錢”，你會相信他們嗎？
僱主前瞻
《金融時報》報道稱，一名法蘭克福基金經理在法庭上承認“在去年4月至9月期間，共有55次在僱主名義下進行‘前瞻’投資決策，從中獲得淨利潤810萬歐元”：
在普通的交易日裏，他會代表僱主買賣價值5億歐元的股票，並且知道聯合公司下達的大額訂單會使股價平均上漲0.6%至0.8%。
在他進行前瞻的一個例子中，他在代表聯合公司下達大額訂單之前的幾秒鐘內，花費了91.3萬歐元購買德國郵政的認購期權，導致股價上漲了2.7%。他在一個小時內賣掉了這些期權，賺取了22.7萬歐元的利潤。
被告告訴法官，他開始進行內幕交易是因為他對2019年44萬歐元的薪水感到非常沮喪。在2020年4月初只得到了他期望的加薪的一半後，他感到“受到了侮辱”，決定自己彌補剩下的部分。
我猜？如果你在一家大型金融機構工作，你就會接近很多錢。他們會支付給你一部分錢，但如果他們付給你的錢不夠你的口味，我想你可以自己拿一部分錢。特別是如果沒有人在看的話：
這名基金經理開始在聯合公司總部的辦公桌上進行私人交易。“因為其他人都在家工作，辦公室裏只有我和一個初級同事，”他告訴法蘭克福地方法院的五名法官。
與此同時，在美國，以下是今天證券交易委員會提出的驚人相似的指控：
證券交易委員會今天宣佈對謝爾蓋·波列維科夫提出指控，他曾在兩家知名資產管理公司擔任量化分析師，涉嫌實施長達數年的前瞻性交易計劃，非法獲利至少850萬美元。
根據證券交易委員會在紐約南區聯邦地方法院提起的投訴，從2014年1月至2019年10月，波列維科夫獲得了有關僱主證券訂單和交易規模及時間的實時非公開信息，並利用這些信息秘密進行交易，並在僱主交易之前進行交易。據稱，波列維科夫在將近3000次交易中，以與僱主相同的市場一側買入或賣出股票，然後僱主為其基金客户在同一股票上進行交易。波列維科夫通常會在開倉當天平倉，從僱主大宗交易引起的價格波動中獲利。證券交易委員會稱，波列維科夫通過在其妻子瑪麗娜·阿里斯塔娃的賬户中進行交易來掩蓋其欺詐計劃，後者使用不同的姓氏。
他還被刑事起訴。顯然，他被發現是因為他進行了三千次成功的日內交易？
調查起源於SEC的市場濫用單位的分析和檢測中心，該中心使用數據分析工具來檢測可疑模式，例如隨着時間推移在不同證券之間進行的不太可能成功的交易。這些能力使SEC能夠發現Polevikov的交易活動，這些活動始終產生小額利潤，總額至少達到了方案期間的850萬美元。
我對內幕交易的主要規則之一是，如果你要進行內幕交易，就不應該通過購買短期、虛值的看漲期權來進行，特別是如果你以前從未交易過期權：那看起來真的很可疑，SEC會注意到的。但我對那些這樣做的人有點同情，因為這是利用你的內幕信息快速賺取大量資金的一種方式，而另一種選擇是什麼？進行一些看起來正常但沒有明顯新聞的小額股票交易，從瞭解你僱主的訂單中獲得一些統計優勢，每次都獲得適度利潤，然後這樣做*成千上萬次？*他們也會注意到。
事情發生了
“事實是，如果你在中國創辦了一個價值數十億美元的企業，那麼你肯定是在政府的祝福下做到的，所以現在絕對不是現金化的時候。” 聯邦準備削減並暗示明年可能加息。拜登將挖掘加密貨幣，大銀行批評者將主導華爾街監管機構。伊麗莎白·沃倫和民主黨正在追擊 SPAC大亨。私募股權派對即將結束，我們筋疲力盡，卡萊爾表示。“倫敦的花旗集團員工本月回到辦公室時受到治療小狗的歡迎。”埃隆·馬斯克表示狗狗幣手續費需要降低才能用於購買。凱西·伍德明年將出售特斯拉如果達到3000美元。按比例分配 vs. 用户中心會計。“在20世紀80年代中期，範·皮布爾斯先生是美國證券交易所上為數不多的黑人期權交易員之一 — ‘一如既往地做交易，’他説。”
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[1] 我繼續假設國家最佳報價是$10.05。因此，合作伙伴公司以$10.01購買，獲得了$0.04的價格改善。它自留了95%（$0.038），並將5%（$0.002）給了客户。
[2] 也就是説，“淨交易公司向Coda支付了大約從淨交易中獲得的淨交易利潤的70%”，或者在我的示例數字中是$0.038的70%。
[3] 這裏的經濟情況似乎比零售訂單流支付中的情況對客户更糟糕。我們談到了上個月彭博的拉里·塔布（Larry Tabb）和傑克遜·古滕普蘭（Jackson Gutenplan）的報告，發現“市場製造商在執行自主零售訂單時獲得了48.5%的價差。剩下的13.3%支付給經紀人，38.2%給客户。”這與SEC這裏的數字並不完全相同。但大致來説，Coda獲得經濟利益的66.5%（95%的70%），合作伙伴淨交易公司獲得28.5%，客户獲得5%。