不斷進取的福耀玻璃，還有多大成長空間？_風聞
砺石财经-在这里，发现企业真实价值。2021-01-06 09:56
**導語：**福耀玻璃作為汽車玻璃行業龍頭，佔全球市場份額已達23%，其在未來還有多大的成長空間？
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2020年10月30日，福耀玻璃（下稱福耀）發佈了公司三季報，數據顯示，前三季度營業收入137.76億元，同比下滑11.88%；淨利潤17.2億元，同比下滑26.58%；淨利率12.49%，同比下滑20.1%。
但這份在過去肯定會導致股價下跌的業績報告，卻在今年新冠肺炎疫情導致行業大幅衰退的背景下，還算過得去。
自2018年開始，國內汽車市場遇冷，銷量出現下滑，當年汽車銷量總計2808萬輛，同比下降2.76%。作為中國汽車玻璃行業的絕對龍頭，市場份額為61%的福耀也迎來了困難時期，但好在美國項目運營效率提升，業績扭虧為盈，公司整體收穫頗豐。2018年，扣除出售福通、變賣廠房等非經常性損益後，公司經營利潤為31.58億元，保持了0.29%的微增長。
到了2019年，本以為會出現復甦的汽車市場進一步惡化，產銷分別完成2572.1萬輛和2576.9萬輛，分比下滑7.5%和8.2%。福耀2019年業績受到嚴重影響，淨利潤28.98億元同比下降29.66%，扣除非經常性投資收益的淨利潤同比下降8.23%。
2020年新冠疫情爆發，經營重資產工業用產品的福耀玻璃，首當其衝遭受重創，國內工廠停工，海外訂單推遲，巨大的資本投入和資產維護費用，需要消耗龐大的現金流，而產品滯銷讓福耀資金只出不進。前途一片渺茫，悲觀情緒蔓延。
面對一系列困境，福耀並沒有被打倒，穩健經營，並最終盼到了曙光。隨着國內疫情得到逐步控制，復工復產，加上政府一系列刺激汽車行業發展的政策出台，福耀2020年保持了盈利，各項經營指標仍遠超同行，股票也迎來了大漲，市值突破了1000億。
但外部因素還是把福耀玻璃的淨利潤壓到了低點，2020年公司前三季度淨利潤僅為17.23億，處於週期性底部。目前股價對應的市盈率已突破40倍，創近十年新高。一旦汽車行業回暖，公司業績會出現反彈，市盈率也會相應下降。
面對複雜的經濟形勢，投資者想要了解兩件事情，第一，福耀玻璃的業績反彈幅度會有多大？第二，身為汽車玻璃行業的龍頭企業，全球市場份額達23%的福耀玻璃的成長空間還有多大？
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首先，我們需要對福耀玻璃有一定的瞭解，包括福耀玻璃的成長經歷，所處行業的競爭格局，以及公司的核心競爭力。這要從30年前的一家小工廠——高山異形玻璃廠説起。
曹德旺擁有傑出的管理能力，加上當時水錶玻璃市場正處於蓬勃發展階段，工廠在短短一年內就扭虧為盈，並在後續幾年佔領了全國90%以上的市場份額，曹德旺成為了中國水錶玻璃大王。
閒暇之餘，曹德旺就經常去旅遊，有一次在武夷山遊玩時買下了一根枴杖，準備回來當禮物送給母親，不料在坐車回家時枴杖刮到了客車的擋風玻璃，引起了司機的不滿，“老曹你可要小心啊，別把我的車玻璃碰碎了，好幾千塊一片呢”。
曹德旺收了收自己的枴杖，心想這是欺負我不懂行嗎，那玻璃成本只要幾十塊，怎麼會要價上千塊？我就是做玻璃的啊！回來後曹德旺開始四處打聽，發現國內的汽車玻璃市場都被日本壟斷着，成本只要幾百塊的玻璃，真的被賣到上千元。
或許是打心眼裏的民族意識起到了作用，又或許是被高利潤的生意所誘惑，總之從那時起曹德旺就暗暗下定決心，“一定要為中國人造一片自己的汽車玻璃”。因為之前承包玻璃廠賺了不少錢，所以曹德旺花鉅款購買了圖紙、設備等一系列製造汽車玻璃所需的器材。1985年曹德旺的汽車玻璃生產線正式投產，因為成本低，售價也低，很快就替代了進口汽車玻璃，四個月賺了七十多萬，1987年，福耀玻璃有限公司正式成立。
**福耀經營優異，被選為上市試點企業，並於1993年成功上市。**當然人非聖賢孰能無過，上個世紀90年代，多元化浪潮席捲全國，很多企業還沒有掌握西方先進的管理思想，盲目進行主營業務之外的嘗試，福耀也不例外。上市後的福耀玻璃先後涉足過裝修公司、加油站、配件公司、高分子公司、金融領域等。特別是福耀工業村項目，共投資4.8億元鉅款，而公司對房地產開發行業並不熟悉，該項目一度使公司深陷泥淖。
直到1996年，公司才將福耀工業村剝離出上市公司，關停裝修公司，轉賣了加油站等業務，確立了**“以主營汽車安全玻璃及相關工業作為發展方向”**的戰略定位。為了更好的發展，公司找到了全球汽車玻璃龍頭企業聖戈班進行戰略合作。
1996年，聖戈班以1500萬美元受讓香港兩家股東持有的福耀玻璃42%股權，並和福耀玻璃成立合資公司萬達汽車玻璃有限公司。該項目總投資6.4億元，聖戈班佔51%，福耀佔49%。雖然這次合作在三年之後宣佈告吹，但對福耀的意義非常重大，可以説是公司的轉折點。通過這次合作，福耀引進了技術和管理經驗，建成了現代化的萬達汽車玻璃廠，並先後通過了美國QS9000標準、德國VDA6.1質量管理體系認證，經營管理水平和生產能力發生質的躍變，而且聖戈班承諾五年之內不再進入中國市場，這為福耀快速佔領市場創造了時間條件。
為了更有效的降低成本，保證產品質量，公司開始嘗試發展汽車玻璃上游業務，着眼點就是汽車玻璃的重要原材料“浮法玻璃”，其在汽車玻璃製造成本中佔比約 35%。2003年，公司投資16億元在福清興建浮法玻璃項目，該項目引進美國PPG公司優質浮法玻璃生產技術和設備，建設3條日熔化量600噸的高檔汽車級浮法玻璃生產線。2005年三條生產線均投產，公司又陸續在國內外汽車玻璃生產基地附近均建了浮法玻璃工廠。正是由於對浮法玻璃的嘗試，開啓了福耀上下游垂直一體化的建設步伐。
2014年，福耀投資5600萬美元收購PPG公司旗下位於伊利諾伊州的芒山工廠，包括土地、廠房、兩條浮法玻璃生產線設備等，2016年，芒山工廠兩條浮法玻璃生產線均完成升級改造，進入正式生產階段，年產量達28萬噸。
2019年，福耀玻璃又收購德國破產的鋁飾條企業SAM，鋁飾條是汽車玻璃下游產品，通過收購SAM不但可以完善企業的垂直一體化戰略，還可以通過SAM開拓歐洲市場，可謂是一舉兩得。
至此，曹德旺最初“為中國做一片玻璃”的夢想徹底實現了，福耀不但成為中國汽車玻璃的龍頭企業，還是世界級汽車玻璃龍頭企業。而且公司在長期發展中也積累了超越同行的競爭優勢，為更長遠的發展奠定了基礎。
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高額啓動資金。汽車玻璃行業的啓動資金大，國內一條汽車玻璃生產線通常需要投入2億元，配套的浮法玻璃生產線一條費用高達3億元。在歐洲和美國新建生產線所需投資更高，在歐洲新建年產100萬套的汽車玻璃生產線需要投入4000萬歐元-6000萬歐元，在美國則需要7000萬美元。
較長的認證週期。汽車玻璃的製造技術要求高，質量要求嚴苛，產品的認證週期較長，一般造車公司與其配套客户所簽訂的框架合同的期限，通常涵蓋新車型的整個生命週期，一般介於5至10年之間，主機廠對供應商進入配套體系的審核非常嚴格。
較低的收益率。汽車玻璃行業的收益率實在有限，福耀玻璃目前是整個行業收益率最高的企業，在高負債的槓桿助推下，福耀平常年份的淨資產收益率也只在18%左右，淨利率也只維持在15%-20%之間，而2019年另一汽車玻璃龍頭旭硝子，淨資產收益率和淨利率僅為3.9%和1.3%。加上每年必要的資本投入，就更讓一些新進入者望而生畏。
因此，汽車玻璃行業新的競爭對手很難進入，基本都是老牌企業的互相廝殺。
福耀玻璃的競爭優勢源於“專注”。
相比之下，旭硝子的汽車玻璃業務佔比為25.6%，其餘業務包括化學、電子器件、陶瓷製品。板硝子的汽車玻璃業務佔比為51.3%，其餘為信息電子設備、玻璃光纖和家用玻璃。聖戈班的汽車玻璃業務佔比更少，只有7%。
由於福耀的業務非常聚焦，所以在經營上更加專注，公司一直努力通過降低成本、提升產品質量來增強其在行業中的競爭優勢。
**首先是公司的垂直一體化戰略。**多年來福耀玻璃一直執行垂直一體化戰略，通過對上下游的不斷拓展，提升效率降低成本。
從上游來，因為浮法玻璃是汽車玻璃重要原材料，在成本中佔比約30%。公司目前已擁有福清浮法、重慶萬盛、通遼浮法、本溪浮法4大基地10條產線，產能共計141萬噸。2019年公司浮法玻璃自供率已達80%-90%。浮法玻璃的自供，大大降低了採購成本。公司還設有子公司湖南漵浦硅砂、海南文昌硅砂、通遼本溪硅砂，硅砂作為浮法玻璃的重要原材料，有效降低浮法玻璃生產成本。
除了原材料，在生產設備上福耀玻璃也能自制。公司旗下子公司福清機械製造公司專注於汽車玻璃生產設備研發、製造與服務，可為公司定製一系列專屬設備，節約成本，提高生產效率，目前該部門為福耀提供了80%以上的自制優質設備，成為公司堅強的後盾。
從下游來看，福耀通過收購三峯飾件、福州磨具，並收購SAM，全力構建汽車玻璃配套產品。以SAM鋁條為例，作為汽車車窗裝飾品，公司可以將產品組合後打包進行銷售，降低了生產成本，提高了汽車生產廠家的生產效率。
**其次是高額資本投入。**鑑於汽車玻璃行業典型的重資產特徵，想要提升利潤就只能持續的擴張，這需要大量的資本投入。雖然前期的資本投入巨大，但一旦形成壟斷，就會帶來長期穩定的利潤回報。
福耀玻璃2018年資本支出與營業收入的比值為17.8%，高於旭硝子的13.0%、板硝子的4.6%和聖戈班的4.0%，公司近年來處於市場擴張階段，經營淨現金流、淨利潤與資本開支基本相當，説明福耀正在通過大量的資本投入維持競爭力、擠壓競爭對手，從而獲得最終的勝利。
**再次是高額的研發投入。**除了資本支出，在研發投入上福耀也毫不吝嗇。近年來汽車玻璃產品迎來消費升級趨勢，全景天窗玻璃、抬頭顯示玻璃、防紅外線玻璃、防紫外線玻璃、低輻射鍍膜玻璃、夾絲加熱玻璃、半鋼化夾層玻璃、天線玻璃等高附加值產品滲透率不斷提升，要求汽車玻璃廠商具備強大的研發創新能力以應對市場變化，因此需要保持較高的研發投入予以保障。
公司2014年的研發費用為5.2億元，2019年增長到了8.13億元，2014-2019年複合增速為24.2%。研發費用在營收中佔比也一直保持在4%以上，高於旭硝子的3%、板硝子的1.5%和聖戈班的1.1%。高額的研發投入，保證了福耀玻璃的產品質量，使公司走在了技術的最前沿。
**最後是成本管理意識。**福耀玻璃的管理層，通過不斷的學習和引進高效的成本管理方法，在經營中努力降低成本。每年公司都要與主要供應商反覆進行價格談判，以達到嚴控成本的目的。據搜狐網報道，福耀某原材料供應商負責人曾表示：“關於產品的價格問題，每一年跟曹先生的福耀集團都有一個針鋒相對的談判，平均要談至少六七…..談到小數點後面第二位，曹總才説就這樣蠻好。這還是因為我們的人民幣只有分，沒有釐。”
利潤率上反映的更明顯，2014-2018年福耀營業利潤率都在19%以上，旭硝子、板硝子都在5%以下，聖戈班在10%以下，旭硝子和板硝子的汽車玻璃業務基本處於盈虧平衡邊緣，到2019年更是下降至2.2%和1.3%。
雖然信義玻璃的收益率跟福耀旗鼓相當，但由於其體量過小，全球市場份額只有2%，從資產投入的角度來看遠遠落後於福耀，且汽車玻璃業務只佔總業務的27.7%，資源配置上未聚焦於汽車玻璃業務，所以對福耀無法構成威脅。由此可見福耀玻璃目前的競爭優勢算得上全球第一。
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國內市場發展前景
公司國內業務佔總營收的50.2%，毛利率為42.67%，市場份額高達61%。雖然福耀正積極進行海外業務的擴張，但國內市場依然擁有巨大潛力。
而汽車在中國人心中一直是剛需，結婚買房買車的思想也早已經根深蒂固。加上目前中國的經濟正處於蓬勃的發展階段，預計未來中國的汽車行業仍有巨大的發展潛力。
所以無論是從存量市場，還是新增市場，中國汽車行業的發展空間都非常大，近幾年汽車行業的下滑，只是由於產業週期性特點產生的波動，受疫情影響也會積壓汽車購買需求。2020年4月以來，隨着政策效應不斷釋放，汽車產業呈現快速恢復、持續增長的態勢，1-11月，汽車產銷同比降幅已收窄至3%左右，主營業務收入、利潤總額和增加值同比實現正增長。
國家發改委新聞發言人孟瑋預計，2020年全年中國汽車產業總體可恢復到去年水平，其中，增加值等主要經濟指標好於去年，產銷達到2500萬輛左右，與去年相當，新能源汽車產銷超過去年。
過去五年（2015-2019）福耀汽車玻璃每平方米價格分別為136.83元、142.79元、150.60元、164.47元、173.8元，年複合增長率約4.6%。國內單車玻璃用量已由幾年前的單車3.3平方米提升到當前的4.05平方米，假設未來幾年國內單車汽車玻璃用量維持4.05平方米不變，對應銷量為2675萬輛，則2021年汽車玻璃市場空間總計應該在234億左右。
福耀玻璃在中國的市場份額為61%，那麼2021年在國內市場對應的營業收入應該在142.7億左右，同比2019年增長34.9%。同理我們也可以用此方法推算未來十年，福耀玻璃在中國汽車玻璃市場的發展空間。假設未來十年中國汽車行業銷量年化增長為4%，福耀汽車的單價增長為4%，假設汽車玻璃未來的使用量不變，則2030年中國汽車行業銷量為3700萬輛，對應保有量為6.22億。按照玻璃單價267.5元/平方米計算，則2030年中國汽車玻璃市場總額為400.8億，汽車玻璃保有量市場空間應為116.4億，市場總額為517.26億。假設福耀玻璃未來市場佔有率維持61%不變，則2030年的營業收入應為315億，同比2019年增長121%。
海外市場發展前景
福耀玻璃海外營業收入佔比已從2010年的29.4%提升到了2019年的49.9%，毛利率為31.32%，海外市場毛利率比國內低，是因為海外大部分業務還處在整合階段，盈利能力不強。
目前福耀海外擴展有三個主要目標，分別是美國市場，俄羅斯市場，和通過收購SAM進軍的歐洲市場。
①美國市場的發展
美國作為僅次於中國的世界第二大汽車市場，戰略地位不可忽視。2016年，福耀在美國建立了代盾汽車玻璃廠（產能550萬套）、和美國芒山浮法玻璃工廠（產能26萬噸為代盾工廠提供原材料）。
目前代盾工廠配套北美與歐洲知名主機廠通用、克萊斯勒、大眾、寶馬、奔馳等。在2016年初建時實現營業收入7.3億元，虧損2.9億元，但第二年迅速轉虧為盈實現508.2萬元淨利潤，2018年實現營業收入34.1億元，淨利潤2.5億元，2019年實現營業收入39.1億元，淨利潤1.0億元。美國工廠的毛利率在40%左右，基本與國內相當，優於美國本土企業。
受疫情影響美國汽車市場遭受嚴重打擊，截止到2020年10月份汽車銷量同比下滑16%-17%，預計全年汽車銷量將會下降到1550萬輛左右。
長期來看，福耀在美國市場的發展空間還是很大的，雖然其成長性不如中國，但汽車保有量是中國的5倍。目前公司在美國市場的份額為19%，擁有超越同行的競爭優勢，預計未來十年很大概率會提升到35%以上，結合價格、銷量方面的增長，預計美國業務未來十年會有三倍以上的發展空間。
②俄羅斯市場發展
福耀應大眾等邀請於2011年在俄羅斯卡盧加州設立子公司，一期100萬套汽車玻璃工廠於2013年9月建成投產。但由於俄羅斯的經濟持續低迷，該項目一直處在盈虧平衡點附近。但俄羅斯工廠可以輔助SAM進軍歐洲市場，為開拓歐洲市場做鋪墊。
③收購SAM進軍歐洲市場
SAM曾經是福耀的供應商，福耀給奧迪生產的三條線的汽車玻璃鋁飾的供應商就是SAM，但SAM卻因管理不善加之突如其來的火災事故而破產。由於失去了供應商，福耀無法滿足對奧迪的供應，所以最終在大眾的撮合下，福耀在2019年以5882.76萬歐元收購了破產的SAM。
SAM被收購時共有11家工廠，其中德國10家、墨西哥1家，由於廠區分佈不合理、生產成本高，公司在管理難度和經營成本上壓力較大。福耀收購SAM的第一步就是對其生產線進行整合，總投入1億歐元，目的是將產品放到兩條生產線上進行生產，目前改造已經基本結束。
收購SAM有兩大好處，第一，獲得了鋁條製作的相關技術，從而順利進軍鋁條行業。第二，通過SAM在歐洲的客户，打開歐洲市場的大門，進軍歐洲市場。
2018年，福耀出資1000萬元在通遼建設精煉鋁廠房，負責鋁飾條生產流程中的精煉鋁流程。之後又以2.24億元收購了曹暉創辦的福建三鋒集團，三鋒集團擁有鋁擠壓成形設備，收購完成後福耀在蘇州又建了一個鋁擠壓工廠，進一步提升鋁擠壓成形產能。公司將鋁飾品製造表面處理和最後一步成型工序放在SAM公司進行。
SAM鋁飾條產品單車配套價值約150-200歐元，是汽車玻璃單車配套價值的二至三倍，曹德旺先生在一次採訪中表示，“收購德國SAM等於再造一個福耀集團”。但目前SAM還處於整合階段，短期拉低了福耀的淨利潤，預計2021年SAM業務大概率會脱離虧損。
長期來看，鋁飾條業務有很大的發展空間。目前國內鋁飾條的滲透率大約在13%左右，預計2025年滲透率或將達到26%。假設單車配套價值為1500元，則2025年鋁飾條市場規模約為431億元。鋁飾條是汽車玻璃的下游產品，福耀可以運用其銷售鏈條來加速鋁飾條的發展，加上鋁飾條的滲透率不斷增加，預計未來十年，福耀玻璃的鋁飾條業務至少會給公司貢獻70億以上的營業收入。
收購SAM還有更大的戰略意義。長期以來歐洲市場一直是競爭對手聖戈班的主場，目前聖戈班在歐洲的汽車玻璃市佔率約為50%，福耀一直苦於沒有契機去進行滲透。但通過利用SAM的客户資源，福耀成功打開了歐洲市場的大門。憑藉着福耀的競爭力，一定能在歐洲市場得到發展。特別是疫情過後，在歐洲大部分企業資金不足的情況下，福耀成功進軍的概率將更大。
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結合國內外市場的情況，推算福耀玻璃2021年的營業收入約230億，同比2020年增長18%。福耀玻璃淨利潤的增長會更高，同比2020年預計將增長25%。
長期來看福耀玻璃的發展沒有遇到明顯瓶頸，公司不但坐擁最具潛力的中國汽車市場，而且專注於海外汽車玻璃市場的擴張。在美國市場佔有率的提高、鋁飾條業務的推進，以及未來對歐洲市場的開拓，都將成為福耀的增長點，推動福耀玻璃再創輝煌。