所有財富大分配，都是從認知博弈到人性博弈_風聞
身边的经济学-身边的经济学官方账号-2021-01-11 14:50
事實上，我們是靠向市場提供輸出理性而獲利。理性在資本市場上是稀缺資源。稀缺資源是可以帶來利潤的。”
什麼是理性的投資？財富大分配究竟靠什麼？今天身邊君分享的文章來自《茅台大博弈》作者、凌通盛泰執行合夥人董寶珍老師，身邊的經濟學經授權首發，以下，Enjoy：
董寶珍 | 作者
身邊的經濟學 | 來源
01
“王子落難”
什麼是理性的投資？
話題從茅台説起。我為大家所認識恐怕也與茅台有密切的關係。今年，我在華章出版了《茅台大博弈》。藉此書給大家提供一個最真實、最全面的一手資料，供大家分析貴州茅台創造財富傳奇的經驗。
現在，我想和大家分享我的一個重要觀點—— “現在的中國銀行股就是曾經的白酒”！
“曾經”的含義是什麼呢？你可以把它理解為三四年前，也就是説，現在的銀行股就是三到四年前的白酒。
既然我説“現在的銀行就是曾經的白酒”，而白酒的龍頭是茅台。那麼，給中國股市貢獻了罕見財富傳奇的茅台，它財富產生的機制是什麼？茅台產生鉅額財富的邏輯模式和本質原理是什麼？
茅台這家可以提價的快速消費品公司身上，遇到了暫時的、可以克服的限制“三公”消費這樣一個階段性經營挑戰，這是茅台的基本面。
這個問題首先是發生在優秀的公司身上，同時問題在性質上是可克服、可跨越、可解決、短期的階段性問題。
但當時大眾在專家的引導下，錯誤的認為茅台這家優秀的公司遭遇的困難是永久性的、不可克服的、茅台將走向長期衰退。
這樣的認知流行開，引發了大眾的全面非理性，以及全面恐慌。瘋狂的拋售隨之發生了，茅台的股價下跌了60%以上。
因此，貴州茅台這家優秀的公司在遭遇了一個短期可克服困難時，被恐慌情緒打壓到按破產價估值，8倍市盈率的貴州茅台是破產估值，這種破產估值造就了千年不遇的投資機會。
所以，茅台的財富傳奇的邏輯本質，是有長期戰略前景的公司遇到階段性的克服困難。
如果遇到的是永久困難，就沒有機會了，機會的本質是優秀的公司遇到了可克服的困難被誤解為不可克服。
極限低估造就了千年不遇的投資機會，這就是茅台財富傳奇的邏輯本質。本質上是“王子落難”被理解為“王子以後就永遠成為窮光蛋了”。
這個邏輯本質實際上在古今中外的資本市場上普遍存在，幾乎每隔幾年就會重演這樣的一個邏輯本質。
現在，我認為這個造就茅台千年不遇投資機會的邏輯本質已經重演到了另一個行業，就是銀行。
現在的中國銀行股
就是曾經的白酒
資本市場沒有新事物，只有貪婪到恐懼的不斷交替。
資本市場是人構成的，所以高估和低估的主要原因不是基本面，是由人的情緒貢獻的。
低估，為什麼低估？高估，為什麼高估？是人把它高估了，人為什麼低估，人為什麼高估？這才是價值投資最大的學問。
大部分人強調基本面很重要，基本面當然重要，但是比基本面更重要的是人，包括你。
下面我們來看銀行身上發生了什麼？
1、銀行這個優秀的社會經濟的基礎部門遇到了規律性的壞賬上升。而這個規律性的壞賬上升是銀行這種業務模式，隔十幾年就必然發生的規律性的現象。
每隔十年，銀行就會發生一次壞賬上升，而這個行業，卻從來都沒有被壞賬徹底打翻，總是最終走出了壞賬上升，最多是有一兩個銀行沒有熬過去，但是整個行業永遠都不會被壞賬問題擊倒。
所以，壞賬問題對於銀行來説是地地道道的可克服困難。
但是，資本市場的人不這麼認為。人們認為中國銀行業不行了，這次壞賬規模很大，跨不過去坎兒了，以後銀行完了，長期就是前途暗淡，走向破產，就像六年前他們説茅台。
大眾慌了，所以就按照破產價格低估了銀行業，好像零點幾倍市淨率的都有。然後他們説零點幾倍市淨率都是高估，因為你是價值陷阱，這樣股價長期低估，而且是不斷地下跌，於是這種極限低估其實基本上是按破產價定的。
在這種情況下，包括我在內的一批人又來了，買入，然後等待。這就是銀行身上所發生的本質。
那麼，本質是什麼？
銀行是優秀的公司和優秀的產業。
銀行遇到的困難和挑戰是階段性的，可克服的。
只要這兩個觀點成立，那麼今天當下的銀行就是幾年前的白酒，這個論斷就完全成立了。
為什麼？
第一，銀行和高端酒在商品和服務的經營內容上不一樣。但是，他們是不是都是優秀的長賽道，長週期的永續經營的產業？
現在咱們都是玩賽道，醬油是賽道，那麼銀行的賽道質量跟醬油的賽道質量哪個更好？銀行的賽道質量和乳業的賽道質量哪個更好？銀行比醬油的賽道質量更差嗎？
説五年後找不見銀行了，我可以告訴你，有一天，比如説50年後，中國人不吃醬油了。但是，那時中國人不可能不使用銀行的服務。
第二，中國的大中型銀行是不是和茅台一樣，都是優秀的公司？
我請大家立足於本質思考，銀行是垃圾，這是當前流行的觀點。就像他們幾年前説，茅台是垃圾，他們倒是沒説過茅台是垃圾，他們的原話是，茅台不行了，以後是一年不如一年了。
所以，我認為銀行是永續經營的優秀產業，中國的大中型銀行和茅台一樣都是優秀的公司。
我給大家提供一個事實。大家知道巴菲特和芒格管理的伯克希爾一半的資產投到了消費，另一半的資產投到了哪兒了麼？答案就是投到了銀行，而且一投就是幾十年。
假如銀行這個信貸業務模式根本就是垃圾一個，那伯克希爾公司怎麼可能長期在垃圾上投資而大獲其利了。
巴菲特、芒格對銀行的長期重倉投入，實際上是對銀行業業務模式所具有的優秀性的一種信任投票。
所以，銀行是優秀的公司，優秀的產業。
2、當前困擾中國銀行業經營狀況的資產質量問題是不是一個可克服的問題？
銀行業發生資產質量問題就跟小孩感冒一樣，實際是一種成長，地球上沒有不發生資產質量問題的銀行，資產質量問題發生以後，99種銀行都能跨越過去，有一兩個倒黴蛋會被淘汰，但是整個行業真的是經歷一次成長一次。
所以，這兩個關鍵性問題的追問，我的觀點也亮出來了，我還是願意很負責的跟大家説一下，不要相信董寶珍，用自己的腦子，我們用我們的腦子去思考。
最後，我再重複一次，現在不良資產對中國銀行業的影響，和當年“三公”消費對茅台的影響是一樣的，它是短期的，是可跨越的，不是永久性的。
從認知博弈到人性博弈
做投資，只有理論深度提升了，思維水平提高了，你才能掙錢。所以，最重要的是構建一個思維模式和理論體系，這樣你才能長治久安的掙錢。
在我看來，投資決策主要是認知博弈，每一次財富大分配和重大投資機會總有一個分歧點，資本市場是一個認知比賽，就是看誰對未來看得準。
真正涉及到重大機會的投資，一定有一個重大分歧點。
比如，當年貴州茅台就是因為限“三公”之後，茅台會不會一蹶不振，長期衰退。這個分歧點上，大部分人判斷錯誤了，所以出現了低估。今天銀行也是，銀行出了不良資產了，這個事情發生以後，就又出現一個認知分歧。
所以，每一次都有一個圍繞基本面未來走向的分歧點，這個分歧點的分歧主要就是這個困難是不是可以被跨越、被克服的。
當下的困難到底是短期的可克服的困難，還是長期的不可克服的困難？大家要知道，長期困難意味着沒有價值了，而短期的就是一個機會。
每一次重大財富的再分配，每一次大機會，即使你準確地判斷，你的認知是正確的，但過程也會相當慘烈。
真正做得好的投資者，既要看準未來，又要耐着心等待未來兑現，在等待的過程中，你是受盡了煎熬的。
好的價值投資者都是逆向行動者，別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。所以，你一定要戰勝本能。這條很多人就戰勝不了，因為特立獨行太難了。
有時候你買了股票，它就是不漲，還要跌，但是比這更可怕的是除了你的股票都在上漲，除了你的股票不漲，所有的股票都在上漲。
當年2015年除了茅台不漲，所有的創業板都在漲。今天2020年所有的板塊都創階段性新高，銀行創新低了。
所有的股票都在漲，除了你的股票不漲，這個時候大部分人都扛不住，最後也屈服了。所以，説投資人啥事不幹就能掙錢是錯誤的，你乾的是戰勝人性。
這個過程有時候很漫長，一次一次的不兑現，等了一年不行，等了兩年不行，等了三年不行，第四年來了，結果你在第三年撤了。所以，這個過程不可知，非常曲折。
所以，大家一定要知道，你不付出點什麼，你能得到錢？你這可能嗎？投資人又不用幹活，他付出了什麼？付出了是對人性的克服和控制。這種對人性的克服和控制就是芒格所説的理性。
關於人性博弈是我自身求索投資中最深刻的體會，投資者不是因為認知水平高獲得財富，而是人性管理水平高獲得了財富。
所以，我認為，投資表面是認知博弈，本質上是人性博弈。
人性博弈真的很難跨越，你光有認知能力，你可以充其量當個研究員，但是好的研究員不見得能成為好的投資人。
為什麼？
人性像一座大山一樣阻隔你成功，你必須跨越。大家可以看一下《茅台大博弈》下書中記錄的那些人性博弈的篇章，每次都是就像把你扔到油鍋裏炸，你眼睜睜看着自己的一條腿在油鍋裏被炸得糊焦冒煙，這個時候你心裏還不能屈服。
下面我想給大家看一下這張圖，這是茅台的估值水平和增長率的曲線。
而現在茅台的增長率似乎又降下來了，這就是一個輪迴，基本面是週期波動的，所以對於這些大型企業來説，沒有跨不過去的坎兒。
它的週期波動是規律性的，必然能跨過去，從興盛到衰退，再到衰退，是一個常識性的波動，茅台就是這樣。
換句話説，銀行的基本面是附屬的，但是它的估值不跟着走，説明什麼？説明基本面滯後了。
這就是我跟大家所講的，華爾街沒有新事物，只有從貪婪到恐懼的不斷重演。
六年前，或者幾年前，恐懼到貪婪是重演在白酒身上，幾年前白酒周圍全是恐懼。於是，恐懼之下千年不遇的機會出現了，而現在恐懼到貪婪的重演出現在了銀行的身上。
既然恐懼在白酒身上出現的時候，造就了白酒千年不遇的騰飛機會，同樣的甚至更嚴峻的恐懼出現在銀行身上，難道有意外嗎？難道會造成第二種情況嗎？大家自己思考。
謝謝大家！
關於作者：董寶珍，凌通盛泰執行合夥人否極泰基金經理。在近30年的投資實踐中形成了獨特的否極泰三擊體系和風格。在動盪的市場中，始終堅持言行一致、知行合一。
本文整理自董寶珍老師1月7日晚《投資的認知與人性博弈》主題分享，經嘉賓審閲授權“身邊的經濟學原創首發。
