對話華安基金饒曉鵬：以好公司為矛，組合管理為盾_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2021-01-13 19:27
饒曉鵬的華安聚優精選，在2020年7月中旬首募規模近300億，當時是爆款基金超級周。
在那之後，饒曉鵬的生活似乎一切如舊。
除了，責任更大了。
以往，百億基金經理是一種標誌，但如今，行業擴容以及頭部效應之下，似乎兩百、三百億管理規模才達到某種明星基金經理的門檻。這些數百億基金經理羣體，一定程度上，是市場的旗幟和焦點。
饒曉鵬也成為其中之一。
在饒曉鵬的身上，著名的標籤是“所管理基金任期年化回報均超過20%”，自2013年始。
以管理時間最久的華安升級主題為例，饒曉鵬自2015年9月7日管理至今，任期回報301.58%，年化回報29.65%。(wind，截至2021.1.11)
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“最核心的一點，買有競爭力的優質公司。”饒曉鵬稱。
淨資產收益率ROE，代表着資本的效率。在A股，扣除新股，在大部分年份ROE超過20%，即名義GDP增速的2.5倍的上市公司，不到200只。饒曉鵬的很多核心標的源自於此。
採訪過程中，饒曉鵬細緻地談了“好公司”。
ROE較高、現金流好、適當的槓桿水平，這是好公司的財務特徵。而投資是一門預測未來的藝術，判斷一家好公司是否有長期競爭力，前瞻性的研究很重要。
比如，很多好公司在低潮期，韜光養晦、競爭力變強，長期收益空間是增強的，這就造成了遠期理想和現實估值的差異，就是投資的潛在空間。
“好公司是公司有前瞻性，但投資者的認知未必同步，沒意識到公司已做了那麼多的改變。”饒曉鵬評價道。
越是超前看待問題，對長期投資能力的積累越有幫助。看得越長，想得越深，很多短期的波動會看得淡；看得越短，越容易被噪音左右。
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在好公司之上，饒曉鵬的一個突出特質，是均衡和穩定性。他在組合管理層面，做了大量的思考。
比如，組合管理總是在短期基本面、長期企業價值和當期估值之間做平衡，像一個三角形。
有時候，當期基本面很好，估值很貴，長期收益空間被壓縮，中期潛在回撤在增大；有時候，基本面尚未起勢，估值便宜，長期收益空間可能很大，潛在回撤也比較低，但股價往往反映得較慢。組合投資就是在不同資產之間做平衡。
在圈內，很多人熟知的饒曉鵬，以行業輪動著稱。然而，饒曉鵬説了不一樣的角度，“好公司是最重要的戰略框架，行業輪動是戰術上的機動”。
饒曉鵬反覆強調，持倉集中度不能過高，因為“人並不總是能看對”。再看好一個行業、公司，也不應該把持倉放得過大。
數學系出身的他，不停地審視自己的組合，從不同的維度，在追求一種多方位的平衡。一個組合需要很多保護機制，不能只有單一保護機制，像是一個工具箱。
對話饒曉鵬
問：你的投資框架是什麼？
饒曉鵬：分為三部分：1. 如何獲取收益 2. 如何提高組合的管理效率 3.如何控制回撤。
問：第一點，如何獲取收益？
饒曉鵬：最核心的一點，在合理的估值下買有競爭力的優質公司。
A股拉一張表，統計下扣除非經常性損益的ROE，你會發現，每年幾乎70%的公司，ROE跑不贏名義GDP增速，即低於8%。長期選擇這些公司，既可能跑不過市場，也可能跑不過GDP。
其實，真正優秀的公司，數目是很少的，扣除新上市的個股，在大部分年份ROE超過20%，即名義GDP增速的2.5倍，也就不到200只。這些是卓越的公司，很多核心標的源自於此，這是組合管理來源的第一點。
因此，若想長期獲得較好的收益，一是和優秀的公司在一起。二是以合理的估值買入。
問：第二點，如何提高組合的管理效率？
饒曉鵬：組合管理總是在短期基本面、長期企業價值和當期估值之間做平衡。
舉個例子，一種情形是，當期基本面很好，但估值很貴，此時股價還能漲，但長期收益空間被壓縮，潛在回撤風險開始變大。另一種情形是，基本面尚未起勢，估值便宜，長期收益空間可能很大，潛在回撤風險較小，但股價往往反映地較慢，這一類投資是更好的，但組合也不能完全只配這種。
你很難遇到基本面好、估值便宜、又長期有很大空間的標的，其中一種情況，就是當市場出現系統性風險時，大部分情況下很難同時發生。
所以，組合管理需要一些平衡，通過基本面的篩選，適度的行業輪動。
問：第三點，如何控制回撤？
饒曉鵬：方法有很多，核心還是買好公司。其次，做好基本面的跟蹤，這是每個基金經理都會做的事。
第三，持倉整體的估值水平應與長期收益空間匹配，要在長期收益和短期估值中權衡。有些個股短期漲幅較大，可能長期收益空間被壓縮，一旦基本面出現擾動，可能就會造成較大回撤。
第四，持倉相對分散，組合均衡，那麼單一風險對組合的影響是局部的。第五，關注宏觀風險，必要時系統性減倉。
「好公司」的N種維度
問：談一下選股標準，ROE是核心指標嗎？
饒曉鵬：ROE是一個很重要的維度，但並不是高ROE的公司就一定好。
來源於高槓杆率的高ROE，有息負債較高，這不一定是好事；也不能年與年之間起伏過大，好的狀態不持續，所以，ROE高且穩定，這樣一篩就沒多少了。
然後，在你認可的好公司中，篩選當期基本面、估值和長期收益空間。
行業輪動的意義是需要對行業當期基本面、未來趨勢進行預判和跟蹤。如果一個行業基本面剛起來、景氣向上、估值合理、又是好公司，我就會下手重一點。
問：對好公司的定義是什麼？
饒曉鵬：好公司有較強的競爭壁壘，有競爭力，至少被歷史驗證、或者以其他方法驗證過。
一個公司好與不好，增長速度固然重要，也要看收益的質量高不高。
有些公司增長很快，但賬面一堆應收賬款，這時評價就要打折扣了，這是用股東利益換利潤表。相反，有些公司的ROE稍微低一點，現金流卻遠遠好於利潤表的歸母淨利潤率，這是股東能實實在在拿到的收益，當然是很好的公司。
問：好公司有很多種類型嗎？
饒曉鵬：好公司有很多維度。
從成長的角度，看資本效率。如果成長快，需要不停地融資，不見得是好公司。
ROE高、現金流好、槓桿率較低，這是一類好公司。
還有一些具有獨特競爭優勢的公司，儘管當期報表不一定很突出，這可能是階段性的問題，但公司能力很強，相比同行明顯具有更強的渠道、品牌、研發、成本控制或其他優勢，競爭者很難複製，長期看這些競爭優勢能逐步反映在報表和股東權益上。
問：有其他例子嗎？
饒曉鵬：比如我長期關注的一個科技細分行業龍頭公司，儘管在收入規模上，它領先第二名且總是保持着相對穩定的比例，比如2:1，但兩家公司絕對額差異越來越大，這就意味着，領先的企業在絕對量上有更多資源投入研發。拉長時間，第一的公司競爭力越來越強。
有時候看當期基本面、業績很平淡，但企業內部可能已經發生了很大的變革，該公司擴充研發隊伍、產品標準化、組織架構變陣。它已經為下一次行業浪潮做好準備。長期業績是能力的體現，長期看市場為企業的能力定價而不是為波動的業績定價。
問：所以，不能靜態看。
饒曉鵬：如果企業的競爭力變強，長期而言，市場應該給與更高的市值，但可能基本面、報表表現是滯後於公司能力建設的，這就造成了短期和長期定價的差異，就是投資的潛在空間。
很多行業都有這個問題，在底部，就算是一個好公司，短期基本面不好，市場就給以很低的估值。但很多企業在低潮期裏，通過組織架構調整，以實現未來的長期競爭力，長期市值一定是變大的。
問：原來短期基本面、長期企業價值和當期估值之間的平衡是這個意思，所以推演發展趨勢的能力也很重要。
饒曉鵬：財務報表告訴你的，是過去的行為，大致判斷它是好孩子還是壞孩子，但是它未來是不是能夠變得更好，就需要充分的研究、調研和驗證，這是非常重要的。
問：這是取決於什麼？
饒曉鵬：取決於公司有沒有前瞻性、執行力，最後歸結於管理、治理結構、競爭優勢等等因素。
一個差公司，可能連前瞻性都沒有。好公司是公司有前瞻性，但市場認知需要時間。
我最近重新梳理了一些公司，它們是各自領域具有特點的優質企業，還有一些特徵符合我對好公司的要求，讀年報、中報時，看到董事會、管理層對行業機遇前瞻的判斷，且在經營層面做了相應的準備，我想這些優秀的有前瞻性的企業有可能能給股東帶來比較好的回報。
問：三角形的平衡，還有其他的理解維度嗎？
饒曉鵬：越是超前看待問題，對長期投資能力的積累越有幫助。看得越長，想得越深，很多短期的波動會看得淡；看得越短，越容易被噪音左右。
這是一個長視野維度，公司的長期能力到變現，時間很長。
所以，在組合管理中，總是需要權衡。比如，遠期理想和現實估值的平衡。有一些標的有長期價值但估值過高，不合適持有較大的比例，適當壓縮持倉規模、降低組合回撤風險，投資一些風險收益比更合適的標的。
理想在前方，路要一步步走，飯要一口口吃。組合的整體估值水平不應太高，否則組合整體風險就會加大。
問：選擇了ROE指標，就可能會排除掉一些市場上非常流行的公司。
饒曉鵬：是的，其中有一些公司是沒有長期投資價值的，也有一些公司是無法用ROE指標匡算的，比如一些互聯網公司，長期價值是肯定的，但是無法通過報表看清穩態盈利狀態，也無法通過現金流、ROE的框架去看。需要用其他分析方法去看。以及另外一些公司，當下的ROE水平只能代表過去優秀，不代表未來優秀。
所以，同一個方法還是要在過去失敗的教訓和成功的教訓中反覆思考適用性。
行業輪動是組合管理的一個手段
問：很多人知道你，是因為行業輪動。
饒曉鵬：好公司是最重要的戰略框架，在一堆爛公司和爛行業裏做輪動，戰術再漂亮也無意義。行業輪動是戰術上的機動，意義是提高組合的管理效率。
所以，行業輪動只是組合管理的一個手段，而非核心。
問：行業輪動是看景氣度嗎？
饒曉鵬：剛入行時，我理解的行業輪動，也是坐上景氣行業的快馬。
理論如此，實操中很多問題：一. 景氣行業的估值水平你是否能夠承受？二. 行業景氣度的持續時間你也不一定知道。翻季報，每個季度拿出最好的行業，扔掉最差的行業，組合的波動性也會很大，因為穩定性未必好。
三. 景氣行業未必能選到好公司；如果選的公司質地不行，此時衝進去，可能根本拿不住。
所以中觀景氣度研究，如果視其為根本，整個組合的保護係數很低。
問：你的方式是什麼？
饒曉鵬：先是一個公司足夠好，在此基礎上，再做行業輪動，而不是看到哪個行業好就去追逐。
比如季報篩選，未必要選表觀增長最快的那些，往往盈利波動性也很大。看一季報和中報，疫情受益的品種，業績景氣度很高，但並不可持續。而選景氣度靠前、標的質地較高的行業，勝算會大很多。
問：產品週期能否解釋一下？
饒曉鵬：不同行業處於不同的產業週期位置，在景氣度的早中晚期。
比如，家電處於產業週期的成熟期，競爭進入穩定階段，股東受益於競爭損耗大幅下降。再如，快遞處於成長期，殺得很厲害，產業未來可能能進入一個比較好的格局，股東有機會獲取較好的回報，但過程可能比較煎熬。又如，某本地生活服務龍頭，尚未盈利，處於導入期。
做行業輪動時，成熟期、成長期和導入期的公司各配一些，在產業週期邏輯上做調配。
問：之前腦海中對你的標籤是行業輪動，聽下來，好像重要性沒那麼靠前。
饒曉鵬：就像在戰場，你面臨的是種種不確定性的環境，不能説只會打槍、不會扔手榴彈，或者只會防守、不會進攻，需要準備各種各樣不同的方法應對，行業輪動只是其一。
一個組合需要很多保護機制，不能只有單一保護機制。
組合進化：錯誤與正確
問：做基金經理這麼多年，投資框架有變化的過程嗎？
饒曉鵬：很多方法的形成是建立在過去的教訓上的，避免犯錯誤，更應該避免犯同樣的錯誤。
比如過去曾經持倉集中度比較高，單一風險對組合影響很大，也可能自己的判斷和實際有偏差，這時組合的波動機會明顯放大。組合適度均衡可以避免這類風險。
再比如過去對基本面的理解可能比較狹隘，對產業的長期趨勢思考不足，儘管基本面看對了，但實際效果並不一定好。組合應該反映經濟的中長期趨勢，或者產業的中長期趨勢。
做組合管理，既不能只用行業輪動，也不能只看宏觀，也不能只看行業和公司，單一的方法總有侷限性。
對過去的投資行為不斷反思，總結失敗的教訓，吸取成功的經驗，不斷提高投資能力和組合管理能力。
問：最大的感受是什麼？
饒曉鵬：調整個股只能解決一時的問題，但方法上的革新才能持續解決將來的問題，才能不停往前走。過去的錯誤，不要再犯，錯誤才有價值。
問：你對估值的認知體系是什麼？
饒曉鵬：企業的價值是一個多維度的概念，比如從股東的角度、員工的角度、政府的角度、客户的角度可能對企業價值的認知會完全不同。同樣，對不同風險偏好的投資者對同一個企業的估值認知也可能非常大，比如AH股的價差。
我主要從股東的角度衡量企業的價值，企業的扣非利潤大約在什麼水平，他的能力能把企業長期的利潤提升到什麼水平。企業的盈利是週期性的還是持續性的，業務的性質是需要持續資本開支的還是“一勞永逸”的。在這個前提下用PE、PB去看。
一些上市時間比較長的消費公司，經歷過各種各樣的經濟和利率環境，歷史的估值區間參考意義比較大。一些週期性行業更多通過PB去看。成長性行業的估值區間可能比較大，比如和國際同行的市值比較，離譜和合理的還是比較容易區分的。
問：你曾經説過，組合要反映經濟的主要矛盾？
饒曉鵬：兩個方向：新興領域的快速增長、傳統行業的優勝劣汰。
新興領域需求增速快，比較容易理解；在傳統領域，很多行業正在進入洗牌尾聲，競爭者大量倒下，剩者逐步進入享受超額利潤的階段，哪怕行業零增長甚至負增長，優質企業的資本效率不見得低。
問：你有行業能力圈嗎？
饒曉鵬：比如可以從行業角度劃分，另外一個角度，也可以從研究方法的角度劃分，有些看上去不太相關的行業研究方法是類似的。
比如我投資的大部分公司，都是有盈利或者Alpha較高的公司。然而，對一些互聯網巨頭來説，尚未實現大規模盈利、或者盈利相比市值規模太小，這些公司的長期盈利空間的判斷比短期估值更重要。
這個問題很現實。科創板一些公司有一定的競爭力，但不一定盈利，按照此前的分析框架選不出來的，這是我需要拓展的能力圈。
市場是兩股力量的博弈
問：怎麼看今年的市場？
饒曉鵬：我對今年的宏觀經濟是樂觀的，但不少熱門品種市值走在基本面前面太多，一定程度壓縮了長期收益空間，可能需要適當放低收益率預期。
問：風險點是什麼？比如貨幣政策邊際收緊？
饒曉鵬：今年的財政政策和貨幣政策，像去年那麼超常規的可能性偏低。越往後越如此，海外也不會像去年那麼奔放，疫情的衝擊是一次性的，但疫情期間釋放的流動性對經濟的影響可能是長期的，如果今年海外疫情得到控制，復產復工、失業率下行、產能利用率上行，通脹的隱憂是存在的，這會倒逼貨幣政策更保守，資產泡沫也可能被刺破。
問：如何看待國內的宏觀呢？
饒曉鵬：宏觀經濟的三駕馬車，消費、出口和投資。
消費領域至今有一些線下消費尚未恢復。此外，從三季報看，一些可選消費品如家電、汽車等才剛起來，未來仍可能提升整體消費增速。
出口應該仍維持景氣。我們疫情控制較好，去年總盤子縮小但份額提升。今年可能反過來，總盤子擴大，但中國的出口份額略有下降。
投資領域，今年製造業投資亮點頗多。一方面製造業自2019年起恢復，只是疫情打斷。看上市公司三季報，企業從自由現金流到盈利，都開始拐頭向上。而且，扣除金融外，上市公司儘管資產負債率處於歷史較高水平，但有息負債幾乎是歷史最低水平，意味着，大量負債都是經營性槓桿如預收賬款，這當然是好的，説明景氣度高。所以，今年製造業投資的資本開支可能起來。
問：貨幣政策往回收對市場的影響？
饒曉鵬：今年的市場是兩股力量的博弈，基本面向上，流動性環境向下，導致市場會比較糾結，應該適當放低收益率預期。
問：如何把握機會？
饒曉鵬：結構性機會佔主導。
關注的方向上，分兩個層面，一. 順週期方向，比如利率相關的金融、景氣度提升的製造業等等。二. 立足長期具有核心競爭力的消費和科技細分領域。
堅持原則，不斷學習
問：你怎麼評價自己的投資風格？
饒曉鵬：堅持原則，不斷學習。
堅持原則，就是把過去的錯誤作為紀律。不斷學習，就是放寬眼界，尋找自己還缺哪些東西，提高工具箱容量，不斷進步。
問：理想中的自己是什麼樣？
饒曉鵬：我的組合不算很極端，可能很難在階段表現特別靠前。投資是長跑，我希望選擇優秀的公司，取得不錯的收益，淨值回撤比較小，讓大家都喜歡這個產品。
問：投資中最重要的是心態嗎？
饒曉鵬：無論買基金，還是做組合管理，都應該保持中性和理性心態，這聽上去似乎是廢話。
如果你是月收入一萬元的基金持有人，每個月花8000塊買基金，市場上漲當然開心，一旦下跌，就很不開心，決策就會走形，無法保持中性心態，決策就可能不理性。
持倉不應該太激進，也不應該太保守，保持理性心態，做正確的事情。