2021，中國軍工最好的時代來了？_風聞

文/財經奇譚

要説剛剛過去的2020年最重要的新聞，國家醫保局的帶量集採，絕對排得上號。

在被網友戲稱為“靈魂Battle”的視頻合集裏，原價1.3萬元的心臟冠脈支架，經過數輪嚴肅的討價還價，現在醫保只收700。

降價94%，這是一個讓商家擦汗、民眾叫好的力度。

這場談判，除了每年為國家節省117億資金，還給資本市場帶來巨大震盪，大紅大紫的醫療器械公司被殺得哀鴻遍野。

集採並不是醫保局原創，各行各業的大買家們，都擅長用這招壓低賣家利潤。所以，去年年底，當集採消息傳到了軍工行業……大概沒人能想到，2021一開年，軍工股票竟然漲瘋了。

這是怎麼回事？

其實，只要認真梳理一下近年來國家軍事裝備採購的規則變化，就不難發現，中國軍工企業最好的時代，或許才剛剛開始。

01.沈飛的錢去哪了？

儘管造的都是大國重器，但中國軍工企業自身的日子，和美國同行相比，往往並不好過。

中美總裝類軍工企業淨利率水平對比，圖片來源：東方證券

中國軍工核心資產上市的並不多，所以資本市場並不能完全反映整個軍工行業狀況。

不過從上市公司中航沈飛的財報中，我們還是可以看出部分問題所在。

從已經批量裝備部隊的航母艦載機殲-15，到空中彈藥庫殲-16，再到仍需大量研發投入的隱形戰機殲-31，沈飛近幾年從軍方拿到的訂單當然不會少。

圖片來源：中國軍網

截止到今年前三季度，沈飛營業收入已經達到189億元，淨利潤11.6億元。但是你能想到，沈飛賬上的錢，卻是在減少的嗎？而且是大幅減少了19億。

而且，單看公司的經營活動，現金流的虧損更是高達32.8億，還是靠20億借款才勉強平衡了賬目。

沈飛的現金都去哪了？

從財報上看，影響沈飛現金流的首先是應收賬款。這意味着，沈飛生產的飛機交付了，錢卻還沒拿到手。

2020年上半年，沈飛應收賬款總計66.8億，其中賬期一年以上的有13.5億。光是這些欠賬，就佔到營收的59%。

另一方面，沈飛手裏還積壓了價值61.2億的存貨。這裏面既包括它向上遊企業購買的原材料，也包括了還在生產線上的半成品飛機。

花錢買了原材料，一時半會還沒法交付，也拖累了現金狀況。

沈飛產品銷售帶來的現金很大程度上被賬款抵消數據來源：東財choice

02.高毛利的苦衷

沈飛作為航空系統最重要的主機廠之一，手頭都這麼緊張，更不要説上游的其它小廠家了。

我國軍用飛機剎車制動產品的核心供應商，叫北摩高科，去年在A股上市，這家企業的財報同樣能體現出軍工企業的典型問題。

軍用飛機剎車裝置 圖片來源：北摩高科招股書

北摩高科雖然不是國企，卻有着正宗的軍工血統。

它的前身叫北京摩擦材料廠，是1958年成立的集體所有制企業，並且得到了空軍的全力支持。

70年代中蘇關係惡化的背景下，北京摩擦材料廠造出中國第一塊國產飛機剎車盤。

80年代之後，北京摩擦廠經營陷入困境，賬面一度只有1萬塊錢。1999年，北京西城區政府接管企業，把金融研究生畢業的女幹部王淑敏派到企業。王淑敏很快盤活企業，之後跟其它幾個高管自掏腰包，2003年成立了北摩有限，把摩擦廠的主要業務都轉移到新企業名下。

如今，北摩高科在軍民領域都有了很強的技術實力，從國產坦克、高鐵到國內的波音客機都用上了它的剎車片，再加上特殊的歷史背景，更讓它牢牢綁定了中國空軍這個大客户。最近幾年，北摩高科的**毛利率都在70%以上，**在製造業領域可以説是非常優秀了。

但是坐擁這麼好的商業模式，北摩高科的經營現金流，在大部分時間裏卻同樣都是負的，只有到年底才能轉正，並且仍然大幅低於營業利潤。

這説明北摩高科也面臨同樣的問題，被拖欠貨款。

2017-2019年，公司的應收賬款分別為3.29億元、4.15億元和4.94億元，分別佔到營業總收入份額的113.4%、125.4%和119.3%。應收賬款的週轉天數分別是298、374、362天，説明平均賬期長達1年以上。

北摩高科應收賬款常年大於營業收入數據來源：東財choice

毛利超高，可惜只是紙上富貴。

03.武器定價的學問

除了被拖欠賬款，軍工企業面臨的另一個困境，是利潤水平較低。

過去軍方控制成本的主流方式，是在產品出廠成本的基礎上加成5%作為購買價，所以軍工企業理論淨利率就應該是5%。

這本來無可厚非，既然是給軍方生產武器裝備，你肯定不能老想着去砍國家一刀。

但這種定價方式造成的一個結果就是，產品出廠成本越高，企業賺到的錢才能越多。且不説是否存在為了賺錢故意拖延進度、推高成本的可能性，這至少使得軍工企業沒有進一步降低成本的強烈動力。

軍方付出了更高的採購代價，企業卻也沒賺到多少錢，還因為拖延進度使得自己存貨增加，拖累財務表現。毫無疑問，這種定價方式對效率的損害是雙向的。

資料圖：中航西飛的生產線（中航工業官網）

另外，成本定價模式還會造成利潤的重複計算問題。

舉個簡單的例子，假設某個產品要用到10個零部件，上游企業生產一個零件的成本是100元，出售給下游組裝廠的價格是105元，10個零部件的總利潤就是50元。

而下游組裝廠採購零部件的成本是1050元，利潤是1050乘以5%，也就是52.5元。雖然利潤率相同，但越是下游的企業，利潤總額就更高。

於是，大家爭相去做總成廠，破壞了產業的整體格局，造成過度競爭和產能浪費。

04.看不見的改革

顯然軍方已經意識到這個問題，並且正在着手改變。2013年，總裝備部開始大力推動裝備定價機制的改革，從“事後定價”改為“事前定價”。

簡而言之，過去是在產品出廠後的實際成本定價，而改革之後，軍方會在產品立項之初就給出一個目標成本。企業的實際成本，如果能比這個目標成本降低一塊錢，就能多賺一塊錢的利潤。

這樣一來，企業有了更高的利潤率，也有了主動降低成本的動力，跟軍方實現了雙贏。

沈飛的銷售淨利率2020年出現明顯提升 圖：Wind終端

2014年之後，我國立項的新型武器裝備，都逐漸採用了新的定價方式。

改革是一個漫長的過程。這一方面是因為，武器裝備的研發生產週期往往較長，定價改革對軍工企業盈利能力的改善，利好並不是馬上就能釋放。

同時，建立新的定價體系也不是一蹴而就的，目標成本怎麼定，還需要在實踐中摸索。所以我們看到，過去幾年中，中央推動定價改革的文件還在不斷下發。

例如， 2019年初，各軍工集團還在收到新的軍品定價機制改革文件。2019年3月21日，中航工業集團發佈新聞稱，為適應裝備價格改革工作新形勢，集團開展了2019年裝備價格業務工作培訓，請軍方專家分別就裝備定價議價新規則及其實施細則、裝備購置價格審核相關政策法規進行解讀。

直到2020年，軍工企業的盈利能力開始出現明顯改善。

安信證券在選取軍工行業79家軍工企業全口徑採用整體法統計後指出，軍工行業2020年上半年實現營業收入1197.58億，同比增長5%；實現歸母淨利98.20億，同比增長21%，在A股29個行業中，收入增速排在第8位、歸母淨利增速排在第3位。

圖片來源：安信證券

軍工行業的特殊性質，決定了一些改革措施往往不會進入大眾視野，但其意義絕不會因此失色。

05.產能爆發

解決了利潤率問題，剩下的就是欠賬了。這就要説回開頭的集採。

2021年1月1日，中央軍委下發了新修訂的《軍隊裝備條例》。這同樣是一次隱形的改革，新華社當時的報道非常簡短，也沒有提及新條例究竟修改了什麼內容。

不過從券商分析來看，新條例或許涉及了軍工採購付款方式的重大變化，也就是“集採”。

根據過去的條例，軍方採購實行的是三年滾動計劃，每一年會公佈當年的採購計劃、第二年的草案，以及第三年的預告，其中第三年預告只納入生產週期18月以上的產品。

三年滾動採購方式示意圖 來源：國盛證券

在這種模式下，軍方跟生產企業只能每年算賬，再加上2017年來的軍改過程中，不少結賬進程出現滯後，造成軍工企業賬上的白條過多。

而所謂“集採”，意思是軍方將統籌制定未來5年的採購計劃，將5年訂單金額的一定比例提前打到企業賬上。

2020三季度以來，不少企業的合同訂單出現大幅增加，似乎印證了這一説法。例如，軍用電子領域的紅相股份7月份公告，收到2021年價值5億元的軍品合同，比上一年軍品營收大幅增長265%。

圖片來源：天風證券

收到的現金多了，對軍工企業的意義不僅僅是改善財務狀況，更重要的是，可以拿這筆錢去進一步擴張產能。

中國軍工過去幾十年的特點是，我們的技術跟國外先進水平往往有巨大的代際差距，追趕速度卻非常快。

軍工企業總有新產品需要生產，但是研發、試驗到列裝週期較長，每一款產品列裝後不久就面臨被新技術替代，所以總體生產規模不會太大。

時至今日，中國在主要軍事裝備的技術水平上，終於接近抹平了跟美國的差距，主要矛盾變成了數量不足。

以戰鬥機為例，殲-20首飛至今已經整整10年，在技術上與美國基本沒有差距，更是領先於俄羅斯。但截止到2019年，中國殲-20列裝數量仍然不到美國四代機的零頭，即使是三代機數量，也遠遠落後於俄羅斯。

圖片：東吳證券，下同，數據來自國外智庫報告《World Air Forces 2020》

此外，隨着軍改完成，解放軍實戰化訓練水平不斷提高，日常的彈藥消耗量也在急速增加，同樣對軍工企業的產能提出較大考驗。

展望十四五，中國軍事裝備產能的爆發，勢必將成為技術進步之外更重要的看點。

這也意味着，軍工企業真正的好日子，或許才剛剛開始。

*全文完，感謝您的耐心閲讀。

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