2021,中國軍工最好的時代來了?_風聞
财经奇谭-财经奇谭官方账号-2021-01-14 09:53

文/財經奇譚
要説剛剛過去的2020年最重要的新聞,國家醫保局的帶量集採,絕對排得上號。
在被網友戲稱為“靈魂Battle”的視頻合集裏,原價1.3萬元的心臟冠脈支架,經過數輪嚴肅的討價還價,現在醫保只收700。
降價94%,這是一個讓商家擦汗、民眾叫好的力度。
這場談判,除了每年為國家節省117億資金,還給資本市場帶來巨大震盪,大紅大紫的醫療器械公司被殺得哀鴻遍野。
集採並不是醫保局原創,各行各業的大買家們,都擅長用這招壓低賣家利潤。所以,去年年底,當集採消息傳到了軍工行業……大概沒人能想到,2021一開年,軍工股票竟然漲瘋了。
這是怎麼回事?
其實,只要認真梳理一下近年來國家軍事裝備採購的規則變化,就不難發現,中國軍工企業最好的時代,或許才剛剛開始。
01.沈飛的錢去哪了?
儘管造的都是大國重器,但中國軍工企業自身的日子,和美國同行相比,往往並不好過。
中美總裝類軍工企業淨利率水平對比,圖片來源:東方證券
中國軍工核心資產上市的並不多,所以資本市場並不能完全反映整個軍工行業狀況。
不過從上市公司中航沈飛的財報中,我們還是可以看出部分問題所在。
從已經批量裝備部隊的航母艦載機殲-15,到空中彈藥庫殲-16,再到仍需大量研發投入的隱形戰機殲-31,沈飛近幾年從軍方拿到的訂單當然不會少。
圖片來源:中國軍網
截止到今年前三季度,沈飛營業收入已經達到189億元,淨利潤11.6億元。但是你能想到,沈飛賬上的錢,卻是在減少的嗎?而且是大幅減少了19億。
而且,單看公司的經營活動,現金流的虧損更是高達32.8億,還是靠20億借款才勉強平衡了賬目。
沈飛的現金都去哪了?
從財報上看,影響沈飛現金流的首先是應收賬款。這意味着,沈飛生產的飛機交付了,錢卻還沒拿到手。
2020年上半年,沈飛應收賬款總計66.8億,其中賬期一年以上的有13.5億。光是這些欠賬,就佔到營收的59%。
另一方面,沈飛手裏還積壓了價值61.2億的存貨。這裏面既包括它向上遊企業購買的原材料,也包括了還在生產線上的半成品飛機。
花錢買了原材料,一時半會還沒法交付,也拖累了現金狀況。
沈飛產品銷售帶來的現金很大程度上被賬款抵消數據來源:東財choice
02.高毛利的苦衷
沈飛作為航空系統最重要的主機廠之一,手頭都這麼緊張,更不要説上游的其它小廠家了。
我國軍用飛機剎車制動產品的核心供應商,叫北摩高科,去年在A股上市,這家企業的財報同樣能體現出軍工企業的典型問題。
軍用飛機剎車裝置 圖片來源:北摩高科招股書
北摩高科雖然不是國企,卻有着正宗的軍工血統。
它的前身叫北京摩擦材料廠,是1958年成立的集體所有制企業,並且得到了空軍的全力支持。
70年代中蘇關係惡化的背景下,北京摩擦材料廠造出中國第一塊國產飛機剎車盤。
80年代之後,北京摩擦廠經營陷入困境,賬面一度只有1萬塊錢。1999年,北京西城區政府接管企業,把金融研究生畢業的女幹部王淑敏派到企業。王淑敏很快盤活企業,之後跟其它幾個高管自掏腰包,2003年成立了北摩有限,把摩擦廠的主要業務都轉移到新企業名下。
如今,北摩高科在軍民領域都有了很強的技術實力,從國產坦克、高鐵到國內的波音客機都用上了它的剎車片,再加上特殊的歷史背景,更讓它牢牢綁定了中國空軍這個大客户。最近幾年,北摩高科的**毛利率都在70%以上,**在製造業領域可以説是非常優秀了。
但是坐擁這麼好的商業模式,北摩高科的經營現金流,在大部分時間裏卻同樣都是負的,只有到年底才能轉正,並且仍然大幅低於營業利潤。
這説明北摩高科也面臨同樣的問題,被拖欠貨款。
2017-2019年,公司的應收賬款分別為3.29億元、4.15億元和4.94億元,分別佔到營業總收入份額的113.4%、125.4%和119.3%。應收賬款的週轉天數分別是298、374、362天,説明平均賬期長達1年以上。
北摩高科應收賬款常年大於營業收入數據來源:東財choice
毛利超高,可惜只是紙上富貴。
03.武器定價的學問
除了被拖欠賬款,軍工企業面臨的另一個困境,是利潤水平較低。
過去軍方控制成本的主流方式,是在產品出廠成本的基礎上加成5%作為購買價,所以軍工企業理論淨利率就應該是5%。
這本來無可厚非,既然是給軍方生產武器裝備,你肯定不能老想着去砍國家一刀。
但這種定價方式造成的一個結果就是,產品出廠成本越高,企業賺到的錢才能越多。且不説是否存在為了賺錢故意拖延進度、推高成本的可能性,這至少使得軍工企業沒有進一步降低成本的強烈動力。
軍方付出了更高的採購代價,企業卻也沒賺到多少錢,還因為拖延進度使得自己存貨增加,拖累財務表現。毫無疑問,這種定價方式對效率的損害是雙向的。
資料圖:中航西飛的生產線(中航工業官網)
另外,成本定價模式還會造成利潤的重複計算問題。
舉個簡單的例子,假設某個產品要用到10個零部件,上游企業生產一個零件的成本是100元,出售給下游組裝廠的價格是105元,10個零部件的總利潤就是50元。
而下游組裝廠採購零部件的成本是1050元,利潤是1050乘以5%,也就是52.5元。雖然利潤率相同,但越是下游的企業,利潤總額就更高。
於是,大家爭相去做總成廠,破壞了產業的整體格局,造成過度競爭和產能浪費。
04.看不見的改革
顯然軍方已經意識到這個問題,並且正在着手改變。2013年,總裝備部開始大力推動裝備定價機制的改革,從“事後定價”改為“事前定價”。
簡而言之,過去是在產品出廠後的實際成本定價,而改革之後,軍方會在產品立項之初就給出一個目標成本。企業的實際成本,如果能比這個目標成本降低一塊錢,就能多賺一塊錢的利潤。
這樣一來,企業有了更高的利潤率,也有了主動降低成本的動力,跟軍方實現了雙贏。
沈飛的銷售淨利率2020年出現明顯提升 圖:Wind終端
2014年之後,我國立項的新型武器裝備,都逐漸採用了新的定價方式。
改革是一個漫長的過程。這一方面是因為,武器裝備的研發生產週期往往較長,定價改革對軍工企業盈利能力的改善,利好並不是馬上就能釋放。
同時,建立新的定價體系也不是一蹴而就的,目標成本怎麼定,還需要在實踐中摸索。所以我們看到,過去幾年中,中央推動定價改革的文件還在不斷下發。
例如, 2019年初,各軍工集團還在收到新的軍品定價機制改革文件。2019年3月21日,中航工業集團發佈新聞稱,為適應裝備價格改革工作新形勢,集團開展了2019年裝備價格業務工作培訓,請軍方專家分別就裝備定價議價新規則及其實施細則、裝備購置價格審核相關政策法規進行解讀。
直到2020年,軍工企業的盈利能力開始出現明顯改善。
安信證券在選取軍工行業79家軍工企業全口徑採用整體法統計後指出,軍工行業2020年上半年實現營業收入1197.58億,同比增長5%;實現歸母淨利98.20億,同比增長21%,在A股29個行業中,收入增速排在第8位、歸母淨利增速排在第3位。
圖片來源:安信證券
軍工行業的特殊性質,決定了一些改革措施往往不會進入大眾視野,但其意義絕不會因此失色。
05.產能爆發
解決了利潤率問題,剩下的就是欠賬了。這就要説回開頭的集採。
2021年1月1日,中央軍委下發了新修訂的《軍隊裝備條例》。這同樣是一次隱形的改革,新華社當時的報道非常簡短,也沒有提及新條例究竟修改了什麼內容。
不過從券商分析來看,新條例或許涉及了軍工採購付款方式的重大變化,也就是“集採”。
根據過去的條例,軍方採購實行的是三年滾動計劃,每一年會公佈當年的採購計劃、第二年的草案,以及第三年的預告,其中第三年預告只納入生產週期18月以上的產品。
三年滾動採購方式示意圖 來源:國盛證券
在這種模式下,軍方跟生產企業只能每年算賬,再加上2017年來的軍改過程中,不少結賬進程出現滯後,造成軍工企業賬上的白條過多。
而所謂“集採”,意思是軍方將統籌制定未來5年的採購計劃,將5年訂單金額的一定比例提前打到企業賬上。
2020三季度以來,不少企業的合同訂單出現大幅增加,似乎印證了這一説法。例如,軍用電子領域的紅相股份7月份公告,收到2021年價值5億元的軍品合同,比上一年軍品營收大幅增長265%。
圖片來源:天風證券
收到的現金多了,對軍工企業的意義不僅僅是改善財務狀況,更重要的是,可以拿這筆錢去進一步擴張產能。
中國軍工過去幾十年的特點是,我們的技術跟國外先進水平往往有巨大的代際差距,追趕速度卻非常快。
軍工企業總有新產品需要生產,但是研發、試驗到列裝週期較長,每一款產品列裝後不久就面臨被新技術替代,所以總體生產規模不會太大。
時至今日,中國在主要軍事裝備的技術水平上,終於接近抹平了跟美國的差距,主要矛盾變成了數量不足。
以戰鬥機為例,殲-20首飛至今已經整整10年,在技術上與美國基本沒有差距,更是領先於俄羅斯。但截止到2019年,中國殲-20列裝數量仍然不到美國四代機的零頭,即使是三代機數量,也遠遠落後於俄羅斯。
圖片:東吳證券,下同,數據來自國外智庫報告《World Air Forces 2020》
此外,隨着軍改完成,解放軍實戰化訓練水平不斷提高,日常的彈藥消耗量也在急速增加,同樣對軍工企業的產能提出較大考驗。
展望十四五,中國軍事裝備產能的爆發,勢必將成為技術進步之外更重要的看點。
這也意味着,軍工企業真正的好日子,或許才剛剛開始。
*全文完,感謝您的耐心閲讀。

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