一拍即合的「固收+」CP：金牛固收張李陵+明星基金王衍勝_風聞

曲豔麗 | 文

票息下行、資管新規打破剛兑、理財產品淨值化等多重背景之下，“固收+”產品風起雲湧、需求漸盛，成為各基金公司的重點佈局之一。

“固收+”看似面熟，但並不等同於傳統的二級債基、偏債混合型基金等。定位於理財替代的出發點，導致收益率、回撤像是上下兩條紅線，對“固收+”產品的風險收益特徵提出了更嚴格的要求。

原本屬於銀行理財產品的客羣，可以慢慢接受一點點的波動，換取更高的穩健收益，但不可能接受過高的回撤，這中間是一個平衡。

在過往歷史業績之外，對“固收+”而言，基金公司的部門設置、股債配合的默契度、對風險控制的共識，是更高層面的考量。

以博時基金在1月13日發行的博時恆澤(A類: 011095, C類: 011096)為例，債券基金經理張李陵是固定收益專户組負責人，股票基金經理王衍勝是年金投資部副總監。

這種配置頗有深意，無論專户、年金，都是在典型的絕對收益導向下千錘百煉的產品形態，“不能虧錢”的思維是肌肉記憶。比如，很明顯地，王衍勝作為股票基金經理，對排名不甚在意，精神上就體現出一種對市場的獨立性。

理財替代的特殊性

2016年初的熔斷中，王衍勝管理的年金產品以10%的權益倉位，出現了2%的回撤。

年金委託人對他説，虧損是不可接受的。

王衍勝開始體會到，職業年金的背後，是全國最廣大的國企工人階層的退休金。如果當年出現虧損，同樣年齡和職務的工人就要少領幾十元、甚至上百元，這筆錢對他們非常重要。

這樣的感性認知和考核經歷，讓王衍勝對待絕對收益產品時極其謹慎。

“固收+”產品也是同理，既然對標銀行理財，C端和渠道對波動的容忍度都是有限的。

張李陵和王衍勝曾經在2018年3月至2020年2月之間，共同管理過博時天頤。天天基金網數據顯示，博時天頤在2018年度、2019年度的階段漲幅分別是8.32%、12.40%。

尤其是2018年，債市處於牛市之中，而股市恰好是大熊市。

綜合基金年報中的信息，一季度，張李陵在確認債市拐點的持續性，而後逐漸加倉，全年保持着中等久期和中高槓杆操作；王衍勝在1月底大幅加倉科技股，並在4月份之後逐步兑現盈利，全年權益取得了較高的正收益。

靈活和默契是二人的關鍵詞。王衍勝回憶，當張李陵在做20、30個點的債券波段時，他會適當降低股票倉位，以保護淨值，這就是一種配合。

在王衍勝看來，張李陵加班極其勤奮。張李陵在2018年、2020年利率債的波段以及熊市中進出自如，讓他記憶猶新。

“王衍勝的倉位調整非常靈活，我對久期的操作也是，我們都是那種該進攻、或者該防守時非常堅決的選手。”張李陵總結。

張李陵形容，王衍勝並不是那種和股票“談戀愛”、拿着不動的基金經理，對大勢、風格、對沖等時時有判斷，是典型的絕對收益思維。

“我不會把權益倉位加很多。市場20%以下的下跌不需要任何理由，如果有一波回撤，當年債券的安全墊是彌補不回來的。”王衍勝的思考方式如是。

張李陵：在債務週期之下

張李陵的代表作博時信用債純債，自2015年7月16日管理至2020年3月11日、及自2020年7月13日迄今，累計回報30.05%。(數據來源：博時基金、銀河證券、wind，任職回報截至2020.12.18)

期間，最大回撤僅-1.65%，同期中證全債指數最大回撤為-3.97%。

自2016年至2019年，博時信用債純債連續4年獲得金牛獎。［1］

張李陵投資框架的核心，是基於債務週期的邏輯。

制約貨幣政策的最大因素，不再是過去的宏觀經濟增長、通脹水平，而是防範債務風險的擴張，而貨幣政策收縮的終點就是觸發債務風險。

張李陵提及霍華德·馬克斯的《週期》，即萬物皆有周期。

就像美國上世紀70年代，不斷在債務泡沫破滅的邊緣和繁榮的樂觀預期下做切換，每一兩年一次。“債券投資進入深水區，過去很多年都沒有碰到過。”張李陵稱。

貨幣政策或許在重複這樣的路徑：社融擴張—>經濟持續復甦—>去槓桿、利率上行—>信用違約事件出現—>收縮暫停、利率下行。2020年就完美符合這一過程。

張李陵認為，2021年將是一波三折的，債券市場的波動會超出市場預期，與此同時，收益率也會非常可觀。

當海外強勁復甦、經濟韌性好的時候，可能會再次出現“去槓桿”時刻，之後利率繼續下行、順應週期。可能某一個時刻，在三季度晚些或四季度，在信用事件衝擊之後，債券超調疊加經濟下行，債市將出現較大的機會。

“固收+”的優勢在於股和債的組合，做資產輪動。像2020年4月，債券向上已沒有彈性，而大盤在3000點以下，應把股票倉位加上去。

“比如今年有一點很關鍵，通過債券提供安全墊，防範股票在高位殺估值。一旦看到風險點，我會把久期拉得相對長，通過利率債的資本利得來對沖股市下跌，用長端利率對沖的效果比較好。”張李陵稱。

王衍勝：出手謹慎，伺機而動

王衍勝的代表作博時宏觀回報，自2018年3月19日管理迄今，累計回報31.65%，同期基準為15.43%，年化回報高達10.5%。(數據來源：博時基金、銀河證券、Wind，任職統計區間為2018.3.19-2020.12.18；該基金當前由王衍勝與王申共同管理)

期間，最大回撤為-5.02%，同期上證綜指的最大回撤為-25.11%。

王衍勝的特點是出手謹慎、伺機而動。

因以絕對收益為導向，他是一位低估值成長股選手。博時宏觀回報持倉較重的精麻藥龍頭、遊戲龍頭，都是在“在合理估值水平之下出現了一倍以上的低估”時買入。(2020年一季報-三季報)

王衍勝幾乎不買高估值高增長的、也不買低估值低增長的，選股標準是中高增長、估值合理或偏低、甚至被嚴重低估。他的典型持股畫像是3-5年時間，企業利潤能夠翻倍，而在估值20-30倍介入。

他的倉位靈活變動，“市場出現機會才會進去，市場對公司出現了估值泡沫就會賣掉。”

總結王衍勝的方法論：

1.純粹的自下而上的選股，靠深度研究、大範圍調研、與管理層頻繁交流。

2.能力圈在醫藥、TMT、新能源、高端製造等。

3.行業能夠看得長遠，公司有很強的壁壘、質地足夠硬。

4.出手不那麼頻繁，要的是在3到5年的維度上確定性的正回報，“選不到符合標準的股票，倉位就很低”。

王衍勝對風險收益的匹配非常嚴格，包括他認為，固收+不要高比例碰可轉債、或者可轉債計入權益投資的框架下，絕對收益的底線不能破。

在“固收+”策略中，王衍勝會考慮產品特性、持有期、債券搭檔提供的安全墊，再去設計頭寸，在頭寸之下，按照自己的方法選股。

比如2020年5月博時恆裕發行，這是一隻6個月持有期的偏債混合型基金，當時債券的安全墊很薄，王衍勝經過測算，權益倉位只能到5個點，哪怕市場有機會，考慮波動，也不能再上了。

這就是投資的紀律性，不能虧錢是強約束條件。

［1］數據來源：博時基金、銀河證券、Wind，任職回報截至2020.12.18，任職同期業績比較基準為27.61%；2016年度、2015-2017年度、2016-2018年度、2013-2019年度的同期基準分別為：2.24%、14.34%、11.76%、45.99%；基金業績經託管行復核；排名分類標準為銀河證券：3.1.1 長期純債債券型基金（A類）；金牛獎頒獎機構為《中國證券報》，頒獎時間2017-2020年，頒獎數據來源2016-2019年；雙五星評級日期截至2020.11.30；該基金當前由張李陵與陳凱楊共同管理，張李陵任職時間為2015.7.16-2020.3.11、 2020.7.13至今，陳凱楊任職時間為2020.3.11至今。過往業績不代表未來收益。