對話易方達郭傑：高確定性是穿越複雜迷霧的燈塔_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2021-01-21 19:38
郭傑投資框架的核心，是尋找高確定性。
這是最底層的邏輯，也是第一性原理。從A到B，在投資出發點處，就抓住大概率的事物，而不是邊走邊看跟蹤式的判斷，“拿擁有一門生意的角度看待股票投資”。
郭傑以複雜經濟學解釋：聖塔菲研究所元老、複雜性科學奠基人W. Brain Arthur認為，經濟是一個進化的複雜系統，非均衡才是常態和現實，強調偶然性、不確定性、意義構建和“一切變化皆有可能”。
投資也是一個多元主體組成、且相互影響、無法清晰掌控的、非均衡、湧現、進化的複雜經濟學系統。
所以，郭傑的選擇，是尋找清晰、簡單、穩定性的東西，以穿越複雜、變化、不確定性。
這其實是一個取捨的智慧，“只有那麼一小撮東西應該取，取得又是我特別想要的、高確定性的東西。
低垂的果實、非線性與優秀奮鬥者
高確定性從何而來？這是在底層邏輯之上最重要的問題。
郭傑總結了三種來源：
第一層，確定性來自於“低垂的果實”。
商業模型的三角即供給、需求和競爭，在三個環節的要素穩定、持續、單一，這就是低垂的果實，具備較強的穿透性。
再如核心競爭要素單一：高端白酒就看品牌、血製品就看血站資源、輔助生殖就看消費者口碑、優質醫療服務就看優質醫生可複製性等。
需求端穩定、持續、單一，最典型的是白酒，一條S型曲線戳破天。
總而言之，足夠的簡單就是一種力量。“當我發現三個要素中存在很強的穩定性、唯一性和持續性的時候，這就是確定性的火花，我內心就開始沸騰，有一種發現金礦的感覺。”郭傑稱。
第二層，確定性來自於非線性的商業模式。
非線性商業模式的特徵是：產出效應邊際遞增、而成本端邊際遞減，呈現一種陡峭的指數級向上的曲線，自帶光芒、自我強化。
最典型的包括，社交網絡的網絡效應、電商或本地生活服務平台的正反饋效應、巨大初始投入再複用的軟件等。
比如網絡效應，每增加一個節點或用户，都會增加網絡對其他節點或用户的價值。
後者即所謂的“甜蜜點”，相對競爭對手的份額到了分道揚鑣的時刻，勝負已定，再無扭轉的可能，也就進入快速收穫利潤的階段。
互聯網化、全球化讓商業模式可觸達市場規模被無限放大，非線性的商業模式能夠克服組織形式的各種規模障礙，盈利天花板超出傳統認知的侷限。
第三層，確定性來自於“優秀的奮鬥者”。
這是一個更加傳統和普適的選股維度：在歷史上被驗證過的、多年競爭之後的行業勝出者。
比如啤酒、家電、創新藥、眼科、複合調味料等細分賽道龍頭，它們的持續勝出，是在多重競爭要素的共同作用下，形成冪律分佈的長尾。
核心是超額利潤，超額利潤來自於相對平均水平的超越。“如果能夠穩定地獲取超額利潤，利潤就具有很高的含金量，應該給予更高估值。”郭傑稱。
獨特的組合風格
按照投資框架，再看郭傑的持倉就非常清晰。
每一隻股票都師出有名，分別來自高確定性的三種來源。
其中有10%+增速的高端白酒、交易所，也有30%+增速的互聯網平台、創新藥龍頭、複合調味料龍頭，因為郭傑的理念是“要有增長，但快慢不重要，確定性最重要”。
郭傑持倉穩定，重倉股變化不大，體現出長期持股的特徵。
他的代表作易方達改革紅利，自2015年4月管理迄今，累計回報110.90%；易方達國企改革，自2017年8月管理迄今，累計回報157.80%。(數據截止2020年12月31日)
這個體系強調了事物的複雜性。當一個公司用不同的維度去審視，會得出諸多不同的答案，你不能窮盡對它的認知，也不能確定認知完全是準確的，更何況人類天生存在認知偏差。
在一個演化的、充滿着不確定性的世界裏，郭傑從中辨析那些唯一而穩定的、有穿透力、或者有強大慣性的要素，把對確定性的追求通過做減法的方式做到極致。
對話郭傑
問：為什麼你會變得越來越尋找確定性？
郭傑：投資是我們無法掌控的，它是一個複雜事物，複雜到你不可能用單一、固定、均衡的答案去回答，反而是不停地演化，從微觀層面的個體行為到宏觀層面湧現的現象，到非均衡的呈現方式。
如果你真的想把握一個公司的商業模型，那是非常之難，充滿了不確定性。
人的認知又存在着很多偏差，比如過度樂觀和自信，比如共情鴻溝。
所以，我越來越敬畏複雜、變化、不確定性，避開人性的傷害，選擇清晰、簡單、穩定的東西。
問：如何避免人類思維的偏差？
郭傑：人類有很多認知偏差，比如確認偏誤，無論合乎事實與否，偏好支持自己的成見和猜想；又如共情鴻溝，總有人説如果出現問題就賣掉它，事實上，當一個公司邏輯崩盤，人們要麼固執地堅持自己是對的，要麼在慌不擇路的情況下拔腿就跑。
我們無法邁過共情鴻溝，也無法相對市場形成那麼前瞻地有效判斷。
所以，我要追求出發時的確定性。好的思維習慣從起步時就遠離偏差，我會形成一個思維清單，不斷檢查在做判斷時是否高估了自己的能力、是否有意識漏掉反面的觀點、是否有立場的設定、是否充分考慮負面因素。
問：你追求確定性，但過去一年整個市場為確定性付出了非常高的溢價，確定性是否會成為風險本身？
郭傑：換句話説，任何投資策略如果時刻有效或者長期有效，就會變得無效。
自2017年始，我的路徑就逐漸清晰：依靠事物的高確定性，獲取穩健回報。我沒想到後來市場會體現得如此極致。
機構投資者佔比提升及外資逐步湧入加速了這一過程：市場越來越成熟，出於對風險的規避，去選擇確定性更強的資產。
看成熟市場最明顯，港股和美股呈現的特徵就是，穿透力很強的優秀公司的估值，明顯高過小的、不確定大的公司，這是一個常態。
就像十年前，人們就覺得蘋果、微軟太貴，十年後，FAAMG依然領漲，不能低估了這一類資產的自我實現能力。
整個社會的變化越來越多，真正剩下的不變、穩定的東西越來越少，所以穩態下的優質資產的估值會拔高。
問：投資框架的迭代，改變的契機是什麼？
郭傑：最核心的變化在於2016年以前、2017年以後，那是明顯的分界點。
橋水基金Ray Dalio説過：痛苦+反思=進步，痛苦是一切深刻反思的前提條件。2016年的巨幅下跌與投資損失，對我來説就是痛苦點的核心來源。
問：你的組合管理方式很特別。
郭傑：像我這種自下而上、高集中度、真正成為研究成果的股票不太多的情況，我希望對這些股票的認知是多維度、多視角、在深度層次上形成的答案，並且儘可能在所有風險點上都事前充分考察和認知。
我儘可能不讓持倉超過15個或者更多，集中精力把已有公司搞明白、搞透，不想過多分散精力，這會放大無知的風險。
問：這樣的集中度，大多數人很難做到。
郭傑：我越來越把那些不可控的因素逐個從投資方法中撇掉，最後剩下的就是有把握的。
這是把確定性的追求通過做減法的方式做到越來越極致，最後呈現出的結果。
問：分散不可以規避組合風險嗎？
郭傑：古語云，預則立、不預則廢。
一定是對公司越瞭解，越能控制風險。沒有充分預料到可能發生的問題，對負面的東西準備不足，導致的損失可能比想象的大很多。
犯錯誤、冒風險、承受的損失，帶來的傷害都是相乘的。
問：為什麼是相乘？
郭傑：每一個投資者全生命週期的結果就是投資生涯中每一筆投資相乘到一起的值。只有對每一次投資的穩定性、確定性要求很高、能力很強的人，最後才能獲得巨盈的結果。
問：到什麼程度讓你覺得對這個公司真的是想透了？
郭傑：第一個維度，把簡單的東西想透。正是因為核心要素簡單，想透的可能性才比較大。非線性商業模式也是，沉澱到底層上，底層模型相對簡單。
第二個維度，思維要有比較強的多維度和全面性，跳出傳統維度，站在更長遠更深刻的維度上想清楚，把負面的因素考慮得足夠全面和充分。
投資一個公司，經常覺得有很多風險，但是短期不會出現，可能十年後也不知道如何，這就是問題，出發時就要把風險的種種可能性考慮清楚。
比如免税，牌照已放開，新競爭對手才剛剛進來，短期看不到風險，但底層邏輯的風險放大了敞口。如果存在巨大的顯性或隱性風險，我就會存疑。
問：你對長期的確定性這件事真的很苛刻。
郭傑：對，看起來的結果是標準變得更嚴格，但我的投資也不是非黑即白的，是權衡了風險和收益之後的選擇。
我不求通過比別人更精準的方式死揪一個精準的答案，但我一定強調在可為的方式中更充分地考慮風險。
問：電商平台也是非線性模式，國內電商平台為什麼無法達到與對手分道揚鑣的“甜蜜點”？
郭傑：電商的效用所帶來的利潤彈性沒有足夠強，當有一家從中賺到超額利潤時，就給了後面效用曲線低於它的企業一些生存空間。
問：除了互聯網平台，有其他商業模式符合非線性模式嗎？
郭傑：比如物流，物流的底層框架也是網絡結構，只是目前份額膠着在一起，等第一家比第二家、第三家的份額領先性甩開的時候，就開始清晰。
問：你是不是很在意底層模型？要抽象到經濟學或者數學上的模型去認識一個公司？
郭傑：比如一家公司管理層優秀，這種經驗認知和感性判斷得出的結果，可靠性容易打折扣，不太客觀。
落實到底層模型、數學和理性模型基礎上得出的東西，它的穿透力和正確感會很強。
問：你在業內有一個投資標籤是“偏好C端的消費模式”。
郭傑：我的選股確實大多數是C端商業模式。
C端的生意具有高利潤率、高回報性、高穩定性。層次一，消費行為有慣性，一旦佔領心智，可持續達成交易。層次二，C端消費者具有小而弱的特點，小到無法在產業鏈上與企業議價。
人類社會的財富和GDP是指數級增長，尤其是近兩百年火箭般上升，這種增長的背後是價值被創造。而價值創造的源泉是什麼？
用馬斯洛需求層次來解釋人類的所有需求，從下到上逐級釋放，從底層的生理需求，到安全、被愛、被尊重，甚至到自我實現層面上，呈現越來越個性化的特徵。
一個消費品，滿足的層次越多，潛力越大，白酒就很典型。
問：舉個例子，比如對白酒，你的認知有不斷迭代的過程嗎？
郭傑：具體到行業或標的，層次有點太淺了。
我以前研究的維度，在事物的詳盡和事物規律的認知上，會達到很高的標準，後來發現對投資、投資行為、風險、確定性來源等事物底層發展要素理解之後，會越來越清晰地選擇把握更強更大的東西。
比方白酒，對我而言，在2017年之前，它是一個生意，是眾多鮮花中的一朵，在2017年之後，它是寶藏，而別人只是一般的土壤。
問：是頓悟嗎？
郭傑：是看待事物的維度在不停產生變化，或者説認知事物的層次在不停進化。
我對事物的認知，從表層現象到潛在規律，再到規律之上的確定性。當我認知了不確定性之後，會尋找確定性，站在更高維度上去簡化、優化它，這樣會具有更強的穿透力。
問：本質是什麼？
郭傑：本質上是在思辨維度下的取捨。
在唯一方向上，我想了一層，你想了兩層、三層，不是這樣的，它更像是哲學問題，在不同維度下有不同的認知，然後在自己的維度下尋找最優答案。
問：如果推薦書的話，你會推薦哪些？
郭傑：從理性思維角度，建立在進化理論和行為心理學之上的新經濟學框架，顛覆傳統經濟學的理性與均衡假設，很適合在理解複雜事物過程中想獲得穿透力的人閲讀。
比如聖塔菲研究所(SFI,Santa FeInstitute,SFI)系列的《複雜經濟學》、《多樣性紅利》，以及一系列行為心理學的大家，比如《思考快與慢》、《反脆弱》。
問：投資中最大的感觸是什麼？
郭傑：一個人在投資道路上能夠走多遠，取決於自我學習、總結、迭代的成長路徑的速度，而不取決於一時一刻的業績。
問：你的核心驅動力是什麼？
郭傑：對投資的熱情。
人類的很多困擾都來自於比較和誘惑，我們追求長期幸福的唯一來源就是讓目標清晰、單一，做減法，不要被過多的東西所誘惑。
越是簡單的東西，越可靠、有效、可持續，獲取的幸福感越強。