對話匯添富劉江：每一年都是脱胎換骨的變化_風聞

曲豔麗 | 文

匯添富基金劉江是一位有着哲學氣質的基金經理。

在和劉江聊他的投資生涯和投資框架時，筆者可以明顯感受到，在他基金經理的身份背後，還有一套更為基礎的支撐體系。

劉江在聊天時，經常使用一些數學術語，比如子集、魯棒性、數學範式、二階導。筆者借用這種語言風格來描述，可以説，投資工作是他認知世界的一個子集。

每個基金經理從事投資，都有一個內心最核心的驅動力。對劉江來説，最原始的驅動力是發現新的東西、理解事物背後的規律。

劉江有幾個特點，可以體現他的這種氣質，其中之一是他對模型的追求。他善於把不同行業的專業知識抽象出來，得出一個特定的數學範式。例如，劉江眼中的成長股是辯證發展的，不是直線式前進而是螺旋式上升，其中藴含着前進性與曲折性的統一，最終都會走出一個類似於鄧寧-克魯格認知曲線一樣的圖形。

再如，劉江特別堅持研究溢出，這是一種窮極世界奧義的智力傾向，好處是可以看見大象的全貌，用劉江的話來説，“真正決定投資決策的，不是公司本身給我的觸動，而是看行業全貌。看了一片森林之後，就知道哪棵樹未來一定是長得最高的。”

劉江的另外一個特點是“逆生長”。

劉江上任基金經理的第一天是上一輪牛市的高點。截止目前，在他基金經理生涯中，大盤整體仍未回到起點。然而，截至2020年年末，劉江在5000點附近點發行並開始建倉的匯添富醫療服務基金成立以來收益已達108.80%，淨值翻倍，同期基準14.97%。（數據來源：指數相關來源於WIND、業績及基準表現相關來源於基金2020年四季報，截至2020年12月31日）

對於許多基金經理來説，職業生涯都從小基金管理開始，隨着投資能力的擴大，再漸漸擴大管理半徑。但是劉江管理的第一隻基金規模就達260億，加上當時市場極端行情的考驗，使得他職業生涯初期的面臨的挑戰比大部分新上手的基金經理要困難很多，這種挑戰貫穿了他截止目前的基金經理生涯。

不過，在這種雙重考驗之下，劉江也交出了一份令人滿意的答卷。在這種魔鬼式訓練的過程中，劉江漸漸形成了一套經得起市場檢驗的投資框架。這套投資框架分為三個部分：信息獲取、信息分析和組合管理。

首先，信息獲取上，敏鋭把握產業動向，盡力獲取高質量的信息；其次，信息分析上特別重視行業中觀的研究視角，通過對行業分析的完整拼圖，全面調研上下游產業鏈、調研全球產業動態，盡力掌握行業發展全貌，得到公司在產業中的準確定位，而定位將決定定價；最後，組合管理上要做到客觀理性，盡力杜絕自身情緒、狀態等波動對組合管理帶來的負面影響。

近日，匯添富高質量成長30一年持有混合基金即將發行，劉江擬任基金經理。經過過去2年的上漲，目前很多投資者產生了一定的恐高情緒。作為在上一輪牛市高點開啓職業生涯的“極限挑戰”選手，劉江的經歷和歷史業績在當前時點，無疑可以給人很強的信賴感。

數據來源：基金2020年四季報，截止2020年12月31日。其中，匯添富科技創新混合為劉江與馬翔共同管理，劉江管理的基金詳細業績信息見文末。

對話劉江

問：你的整個職業生涯是怎樣的？

劉江：每一年都是脱胎換骨的變化。

我發行的第一隻基金，恰好在2015年牛市的最後一天，而且規模260多億，當時整個人都是懵的。後來又遇到了2015年下半年市場的大幅下跌和2016年的熔斷。

在2015年之前成長股氛圍下的各種“股神”，在2016年-2017年都黯淡了，市場突然扭轉角度，人心卻很難大轉彎。2016年跟過去的投資方式有很大的不同，這是第一次脱胎換骨。

當時，我痛定思痛，決定採取優質股票超長期策略。

2017年出現轉機，我發現方法論是對的，要逆着市場走。2018年看到曙光，上半年跑進前五，有點飄飄然，當時覺得應該滿倉長期投資，但現實世界比電影還戲劇化，下半年醫藥指數幾乎腰斬，跌到後面有點絕望，但2019年機會又慢慢來了。

每次脱胎換骨，都在反思自己的框架是不是錯了。我嘗試理解這個世界，但世界的複雜程度遠比我能理解的更復雜。

後來，我把理解現實也融入到框架中，不排斥現實的複雜性，面對不斷變化的市場，有應對的策略、靈活的姿態，不要一根筋搞到底。

我每次看上一年的投資筆記，都覺得好幼稚，説明以前框架是現在框架的子集，我看到了更高層面的東西。

問：能反映你的世界觀的書是什麼？

劉江：《大西洋故事》、《黑火藥時代》，我喜歡研究歐洲大航海時代，那段時間世界正在發生鉅變，看得到不同行業、不同公司在面對社會大變革時的成長曲線。

問：你做投資的初心是什麼？

劉江：每個基金經理都要找到內心中最驅動、最high、最願意投入精力的地方。

對有的基金經理來説是排位賽，有的是財富增長。對我來説，最本質的驅動力是發現一些新東西，理解事物背後的規律，或者之前設想的體系在逐漸完善，這個過程最讓我欣喜。

當我發現了自己特別感興趣的東西，認為未來有可能是改變行業、改變世界的東西，我就會投入特別多精力。

問：你的投資框架是什麼？

劉江：做事情，我喜歡步步為營。踏入匯添富那一刻起，我就希望尋找可複製、可進化、效率較高的投資體系。

這個體系分三部分：第一，信息輸入，我特別堅持研究溢出。第二，在微觀公司和宏觀研究之間，存在一個大藍海，即行業的中觀策略研究。第三，組合管理。

問：為什麼用“步步為營”來形容？

劉江：在二級市場炒股票是很容易成癮的，因為反饋太快了。就像打牌一樣，輸贏立刻見分曉。

然而真實的產業圈，不可能今天出現一個想法，明天就兑現，現實世界一定是長反饋的。

選股也不是一錘子買賣，不是看看報表、看看材料，當下就能決定是不是好股票。選股是一個長期的過程，埋下種子，長期保持跟蹤。

所謂步步為營，就是一定要延遲滿足，這是逆人性的。做長期投資，確定一些公司未來幾年會漲，但它有可能階段性不漲，反饋機制可能是一年、兩年甚至更久。

只有足夠長的反饋機制，才能保證投資跟實體企業運營的物理邏輯相吻合。

信息輸入：建立行業觸點，堅持研究溢出

問：體系的第一部分：信息輸入和研究溢出，這是什麼意思？

劉江：建立信息網絡，一定要找到行業中最硬的腦袋。

在每個行業最關鍵的產業鏈節點、最關鍵的公司，找到最關鍵的人，作為行業研究的觸點。

當在一個行業的覆蓋面足夠大，觸點與觸點之間會彼此連接，一開始從底下看是不相干的，但是慢慢往上連接，就會形成一個效率越來越高的網絡。

深入產業圈層，就像每一塊樂高積木都把前面幾塊拼在一起，每一個研究結論都在強化前面幾個研究結論，相互印證，上游、下游、競爭對手，甚至同圈層之間，信息網絡越來越龐大，越來越穩固。

基金淨值如大樹，樹葉繁茂，然而真正起決定作用的是地下根系，根系的方向、深度、廣度可能數倍於大樹的高度。做研究，很多精力是把根往產業圈層扎。

問：找到觸點，如何保證與他們平等對話？

劉江：我是長期投資者。二級市場投資者千千萬，真正一隻股票能夠堅持拿三年的，鳳毛麟角，但我組合裏非常多。投機不會有朋友，但長期投資會。

其實產業圈層對長期投資者是非常渴求的，他們也很孤獨，尤其在低谷期，希望能有一些上下游、競爭對手、行業大勢的反饋信息。

我們希望自己能夠成為被信賴的機構投資者。

問：那如何理解研究溢出？

劉江：研究溢出就是把研究前置，不要跟在後面跑，主動跑在前面。

換句話説，把二級市場投資者的短期決策拉長、拉分散，往前期鋪墊，同時跟蹤很多個點。我不相信一份材料擺在面前，給兩天時間能決定是否投資，把兩天拉成兩年、三年、五年，就會看得很清晰。

所以，選股不是瞬間決策，而是陪伴、觀察、是時段性決策，每個公司對我來説就像一個活生生的人，日久見人心。無數個種子存在，你不知道哪一天會來一個東西，那條線一下子就激活了。

問：聽説你有一個“數學範式理論”？

劉江：我覺得哲學是萬物的科學，是科學背後的科學。我會把不同行業的專業知識，抽象出來，得出一個特定的數學範式。

行業、公司可能千差萬別，醫療器械也好、芯片也罷，成長股都是類似曲線，只是在不同時空重複而已。

成長股剛開始看起來很美好，加速向上，早期成長由早期貢獻者(early adopters)提供，有些是高風險偏好者，有些是獵奇者，各種各樣。

然後突然遭遇一個懸崖，戛然而止，底部的過程像死了一樣，時間可能非常長。

然後，過了谷底之後，轉變也是瞬間的，所有問題解決，開始正反饋循環，進入市場主流大眾視野，趨勢越來越強，此時，成長動能才是不可顛破的。

問：所以，正反饋循環是最好的階段？

劉江：看起來最猛的時候，往往是最危險的時候。我沒有見過任何一個事物是順順利利的，都要經過坑，只是時間有長有短。早期投資階段，我有一種浪漫主義長期投資情懷，在坑裏趴了太久，也見證了坑是如何消解的，但這沒有必要。

當它真正進入正反饋成長，反而魯棒性(Robust)更強，一般是外突曲線，這一段很肥美。如果到最高點你還沒感覺到，當你覺得它估值很便宜時，可能已經是夕陽階段了。

首先要確定到底在哪個位置，是早期、坑裏、正反饋循環、還是尾聲。

問：你的選股標準是什麼？

劉江：還是那些老段子，好行業、好公司、好價格，但也有兩點不太一樣：

一，數學範式的成長曲線有沒有空間。如果已經見到天花板，就排除掉；二，能清晰找到公司或行業成長最關鍵的脈絡點，不會超過3個，否則排除掉。在控制工程中，如果驅動一個事物的變量超過6個甚至更高，就會產生混沌現象，失去可預測性。

問：可以舉個例子嗎？

劉江：比如一家當年剛上市不久的化學發光公司，我一直堅持持有了五年。

在中國，公立醫院檢驗科人手不足，是需要高通量、自動化的化學發光儀器的。這家公司的成長性有三個驅動點：一，儀器要鋪到醫院，醫院的數目是否能保持持續增長態勢？二，鋪到醫院之後，機器單台產出是否能夠維持長期增長？三，一台機器單台產出除了上量，還要看菜單項的檢測項目數量，能否一直增加？

我就盯這三個點，如果一直保持增長，公司價值就會持續成長，利潤持續向上，進入正反饋狀態。

中觀“笨辦法”

問：你所理解的“中觀策略研究”是什麼？

劉江：在微觀公司和宏觀研究之間，存在一個大藍海，即行業的中觀策略研究。行業中觀需要對行業方方面面融會貫通。

信息輸入做紮實了，自然而然會產生中觀視角，然後就可以採用排除法，這是一個笨辦法。

問：笨辦法是什麼？

劉江：我過去的一些投資案例，比如連鎖藥店、化學發光等，當時把行業中所有公司都看了一遍，最後非常確定有一家公司能做得很好。

你能產生那種強烈的感覺，因為沒有別家公司與之比擬，而這個行業的成長性、未來空間又是醫藥其他行業難以企及的。用排除法產生的標的，確定性比較強，只有這家公司你願意跟它長期走下去。

問：可以舉個例子嗎？

劉江：我很早就知道，連鎖藥房業態是很容易誕生長期牛股的方向。我當時看過日本市場，松本清是日本醫藥板塊最牛的股票之一，美國的Walgreens同樣如此。

所以，我對所有連鎖藥房股同時保持跟蹤，然後觀察，不同公司的管理方式、市場精細度、產業佈局、市場形象，真的差別很大，慢慢會比較出哪個公司更好。連鎖藥房，一定要投資那家管理最精細的。

真正決定投資決策的，不是公司本身給我的觸動，而是看行業全貌。看了一片森林之後，就知道哪棵樹未來一定是長得最高的。

問：這麼多年，為什麼醫藥板塊的龍頭股總在變化，各領風騷數百年？

劉江：我在投資筆記中寫道：Old soldiers never die, they just fade away(老兵不會死去，只會慢慢凋零)。與消費相比，醫藥的時代特徵很明顯，像十年前的最強醫藥股，現在很少提到，它凋零了。

最強醫藥股一直在變，之所以被市場選為“天王山”股票，一定有很好的特質，不是某一點就能撼動它，也不會瞬間掛掉，在下跌時，一定不斷有人湧入，但是會有分流，很明顯感覺到其他的“天王山”起來了。所謂一山不容二虎，一個市場不能容忍太多天王山。

問：如何看醫藥行情後市？

劉江：醫藥股確實估值有點貴，估值貴是一方面，另一方面要看到背後的風險有沒有可能被觸發，如沒有、或者風險可控、在縮小，估值貴反而更穩固。

疫情之後，三季度回暖，醫藥反彈是最快的，斜率快於消費。醫藥基本面的強勁程度大概率是過去十年來最好的，很重要的原因是2018年開始的帶量集採政策，頭部公司反而更輕鬆，市場份額增加了。

組合管理的核心是對投資尺度的把握

問：組合管理的思路是什麼？

劉江：這兩年，對組合管理最大的感受：核心是對投資尺度的把握。組合管理就像修剪樹木，是把投資研究積累和能力充分變現的過程。

做組合管理，一定要分散組合，時刻保持警覺，不要出現一個事情一下子被擊倒，無法回來。有時候沒辦法，你即使知道不對，但當所有人都在往一個方向奔跑，你逆行就會被踏死。

問：那應該如何應對黑天鵝事件？

劉江：醫藥行業有極強的外部性，歷次醫藥行業政策週期都是由一個偶然的事件驅動，輿論發生裂變反應、星火燎原，於是不得不採取一些政策措施。做醫藥投資，當市場足夠high時，要警惕在傳統投資框架、財務分析框架之外風險的滋生。

問：組合管理理念有一個變化的過程嗎？

劉江：2016年我決定採取優質股票超長期策略，這個方法把基金淨值從泥潭中帶了出來。然而，回過頭看，這是組合效率比較低的決策。

如果組合裏全是戰略性資產，剛開始的一段時間會非常難受，因為買的東西跟市場主流風格不一樣。所以，沒必要過於左側或總在左側，要靈活運用不同類型的風格資產。

問：比如説？

劉江：比如戰術性資產。2017年，我很容易感覺到，市場需要低估值、安穩的個股。那一兩年，低估值成就了一大批價值投資者，只看PB，只看ROE。那個公司可能不是最好的公司，但有可能是接下來一段時間市場表現最好的股票。

按照我的研究溢出方法，我知道這些公司註定被顛覆，一眼能看到它們幾年之後的樣子，但確實漲了兩年。

問：你明知道不可長久但還是會買？

劉江：真正優秀的基金經理在任何條件下都要找來收益和風險性價比最高的資產。

組合管理就是風險和收益的均衡決策。

問：你的組合會考慮市場本身的變化，做一些平衡？

劉江：對。以前看到一棵大樹，覺得了不起，當看完整片森林，覺得每棵大樹都有價格，更淡定。

我強調知行合一，所有決策一定要清楚背後的邏輯原因，而不是因為某某人做了這個決策。

問：能舉個例子嗎？

劉江：這一兩年，趨勢投資是主流，與我的優質股票超長期策略並不完全一致，但有很多技巧。

比如，當公司的報表同比高增長，環比在加速，行業邏輯尚可，投資圈意見領袖甚至可以引領一個行業的投資。

比如，當美股資本市場開始大面積上調某個行業評級，幾個月之後，A股大概率也會有反應。比如2020年初，很多美國大投行分析師發現，歐洲的光伏裝機需求大幅增加，建議買入美國和歐洲的光伏板塊，接着A股幾個月後光伏也有了行情。

華爾街非常喜歡的某家美國醫藥生物SaaS公司，我去調研過，是好，但好像也沒有那麼好。在中國，如果沒有30%增長，可能很難引起投資者關注，但是在美國，雙位數增長都已經算是高速增長了，所以當美股市場把這個公司的估值迅速推上去以後，我當時就覺得A股的SaaS相關公司股價可能也要起來。

投資圈會有某一種思潮，top idea，思想傳播速度比信息更快，有傳染性，廣為流傳。大家突然就覺得它好有道理，忍不住想買。

問：現在的持倉，戰略性資產、戰術性資產的配比是多少？

劉江：50%、50%。

問：同時做美股和A股，是一種怎樣的體驗？

劉江：2017年我發行了匯添富全球醫療基金，從無到有，逐漸與美國主流投資圈搭上聯繫。

美股確實比A股更有魯棒性(Robust)，而且A股所有的投資框架，絕大多數在美國都有一定的原型。

美股更淡定，即使你不完全確定它是優質公司，只要有一個很快速的下跌，買進去，質地尚可，基本上很快就會反彈。A股趨勢性非常強，一旦圖形破了，就要警惕，因為後面還有很多人跟着賣出來。

基金有風險，投資需謹慎。基金管理人管理的其他基金的業績和其投資人員取得的過往業績並不預示其未來表現，也不構成本基金業績表現的保證。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。投資人應當仔細閲讀《基金合同》、《招募説明書》、《產品資料概要》等法律文件以詳細瞭解產品信息。匯添富高質量成長30一年持有混合基金屬於中等風險等級（R3）產品，適合經客户風險承受等級測評後結果為平衡型（C3）及以上的投資者，客户-產品風險等級匹配規則詳見匯添富官網。在代銷機構認申購時，應以代銷機構的風險評級規則為準。本產品由匯添富基金管理股份有限公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兑付和風險管理責任。具體發行時間以公告為準。本基金對於每份基金份額設置一年的最短持有期，在最短持有期內基金份額持有人不能提出贖回申請。

劉江管理的基金詳細業績信息如下：匯添富科技創新混合A（與馬翔共同管理）2019-2020年度業績及基準表現分別為23.48%/9.00%，72.61%/37.75%。匯添富3年封閉配售混合(LOF)（與劉偉林、何旻、楊瑨共同管理）2018-2020年度業績及基準表現分別為2.90%/-5.03%、5.89%/21.41%，10.70%/16.22%。匯添富醫療服務混合2015-2020年度業績及基準表現分別為-1.30%/-14.25%、-16.51%/-8.44%、12.86%/8.48%、-8.49%/-17.22%、45.95%/21.30%、68.12%/34.41%。匯添富全球醫療混合(QDII)人民幣2017-2020年度業績及基準表現分別為2.27%/4.94%、-7.23%/-7.81%、32.38%/22.05%、49.40%/21.61%。數據來源：基金各年年報及2020年四季報，截至2020/12/31。匯添富穩健添盈一年持有混合、匯添富高質量成長精選2年持有混合、穩健添益一年持有混合成立不滿6個月，故不披露業績。