匯添富TMT團隊：垂直一體化投研模式是如何研究、分享與輸出的？_風聞

曲豔麗 | 文

晚間八點二十分，楊瑨手機微信中的“宇宙IT研究羣”又開始熱鬧起來。採訪時正逢市場進入新一輪季報期，每天晚上這個羣裏都會就一些上市公司新出的報告進行討論。

這些或輕鬆、或激烈的討論可能持續到深夜，有的甚至成為團隊之後持續跟蹤、反覆研究的議題。

匯添富的英文名字叫China Universal Asset Management，“宇宙IT研究羣”的名字也是受此啓發而來。

在匯添富內部，長久以來一直推行的是垂直一體化的投研架構，按照科技、消費、醫藥等細分領域建立投研團隊，團隊成員充分溝通高度協同，以最大幅度提高投研效率。

近些年，這種由匯添富在業內最早推行的投研架構被不少機構所推崇，併成為其投研組織架構改革的方向。表面上看，是按照時下流行的大消費/TMT/醫藥等賽道重新排位，頗與時俱進；背後更深層次的，則涉及到投研轉化率、組織扁平化、充分而平等的溝通、信息鏈條等關鍵因素。

匯添富總經理張暉曾形容治理結構優秀的上市公司“像一艘船”，船員能夠協調一致，具有強大的執行力；同時，每一個人都能發揮其主觀能動性，努力地做自己的發動機。這一道理同樣適用於公募基金。

明星基金經理單槍匹馬發現一隻十倍黑馬的故事，或許已經過去。

隨着頭部機構規模的持續擴容，對基金公司而言，更重要的是如何建立挖掘個股的體系、統一的輸出標準、共同的價值觀等等。基金行業的手工作坊時代早已結束，進入到工業化的中期。

在這種情況下，個人的勝利，本質上是系統的勝利，以及維繫這個系統有機運行的價值觀的勝利。匯添富基金TMT團隊，就是一個在快速流變的行業中，依靠整體協同將阿爾法最大化的典型樣本。

深入性研究：不抓“飛鳥”，謀定而動

匯添富是“垂直一體化”的投研組織架構，基金經理及相關研究員組成不同行業、風格的投研團隊，高效協同地對所在領域進行深度研究和挖掘。

其中，TMT團隊，即是匯添富經過多年投研實踐反覆錘鍊的一支具有行業競爭力的隊伍。在這種“集團化”的運作模式下，團隊的每一名成員，都有自己的“主陣地”，並將其吃深吃透，“我們希望團隊的每一個人，既能夠獨當一面，又能夠優勢互補。”作為匯添富基金TMT行業投資負責人，楊瑨稱。

舉個例子，覆蓋互聯網行業的研究員，需要把上市的、非上市的、國內的、海外的最典型的互聯網公司研究一遍，以求全面而廣闊的研究視野。

“例如，像電子這種全球化產業鏈，如果沒有研究典型的全球行業龍頭公司，可能對產業全貌都沒有理解。”楊瑨稱。

“深入性、及時性、前瞻性、獨創性”，是匯添富對高質量研究成果的要求。其中“深入性”被排在第一位，也是整個採訪中，筆者聽到TMT團隊成員説得最多的一個詞。

把行業內最優秀的、中長期最具備alpha的公司挑出來，這是團隊的基礎的目標，而自下而上選股的核心就在於研究的深入性。

TMT領域風雲變幻，每一年都有大量的階段性投資機會。充滿流變的市場環境裏，並不是每一個都需要抓住，匯添富的原則是有所為、有所不為。

你可以錯過無數公司，但一定要抓住這個行業裏有持續成長能力的股票。“最有效的研究方式，就是找一個能長期長大的公司，深入研究。” TMT基金經理馬翔稱。

2010年起，楊瑨開始覆蓋跟蹤某電子元器件龍頭，研究商業模式並建立起足夠多的“觸點”。市面上可能有100家電子公司，“深入性就是你能找到這家公司跟別人不一樣”，找到那家值得跟蹤十年的公司。只有持續不斷地長期跟蹤，才能在業務變化的邊際上最快發現，前瞻性也部分來自於深入性。

一定要研究透，才有可能敢於重倉、拿得久，哪怕下跌仍然有信念感。“持續跟蹤”，就是花時間積累，甚至是重複一個簡單的事情。

“我跟蹤一家公司起碼要3-5年，才會有一點點感覺，都不敢説很深入。”楊瑨稱。這種對研究的深入性要求，從他剛進入匯添富開始就潛移默化地影響着他，從研究員、到基金經理，進而影響他對團隊新來者的標準。

在面試的時候，楊瑨最重視框架，他一般問兩個問題：講一個最熟悉的子行業、講一個最熟悉的個股，“基本上能用一個完整的框架講下來的並不多”。

“深入性“往往與“持續性”相伴。在浮躁的市場氛圍中，匯添富選擇“簡單專注，內心寧靜”，不以短期結果為導向。覆蓋傳媒、遊戲等領域的研究員鄭樂凱，自嘲是匯添富“運氣最差”的人。入職後的幾年裏，行業表現相對“貧瘠”，他時常感覺自己的研究對公司貢獻度有限，“但公司一直給予很大的包容，鼓勵我把這個行業鑽深、吃透”。十年面壁圖破壁，2019年中旬，傳媒股出現拐點，鄭樂凱迅速地抓住了當中比較大的機會。

匯添富對研究員的考核的標準是，有沒有持續在進步、研究，有沒有真正在積累自己的能力圈。“等到真正有轉機的時候，不會倒在黎明之前。”鄭樂凱稱。

楊瑨表示，即便在中短期沒有機會的行業，也要覆蓋，“把行業研究清楚”，而不能之前不做研究、不做積累，那很可能錯過機會。

全天候分享：讓個人α轉化為團隊價值

投資是一個需要多元思維框架的行業，真理越辯越明，也需要彼此的靈感和啓發。因此，深入的研究基礎上，需要有高度協同的機制，能夠讓每個人的智慧輸出轉化為整個團隊的公共價值。

匯添富的英文名字叫China Universal Asset Management，所以TMT團隊給自建的微信討論羣，取名“宇宙IT研究羣”。羣裏的內容如同羣名，各種研報，哪怕是一個靈光乍現的idea，無所不包。

在匯添富垂直一體化的平台上，組內及跨組之間的溝通，包括晨會、雙週會、重點個股討論會，以及不定期的郵件和報告，體系非常豐富，可謂“全天候分享”。“支撐着投研做不同時間維度的思考，這一點較市場上其他機構做得更好。”跟蹤互聯網、電子的研究員沈若雨稱。

沈若雨補充道，每天跟蹤、雙週跟蹤、更長時間維度的跟蹤，就可以形成一個體系。投資是時間維度的遊戲，需要兼顧短期，更需要立足長期。

以重點個股討論會為例，每週二、週四舉行，研究員有特別看好的主題、行業或個股，就提前報名，準備好材料，然後在現場對着諸多基金經理和其他研究員路演。

“在合規基礎上，把信息公開，所有人都會參與進來。每個人發表自己的觀點，以及對行業、空間、行業增速、商業模式的驗證和調研。” 馬翔描述道。

一般而言，買成重倉的股票，一定要有重點個股討論。

“別人的想法可能是你認知的盲點。”鄭樂凱稱，在重點個股討論會上，研究員會收到很多反饋、意見。

“匯”添富以“會”特別多而著稱。在內部，整個公司每個月有一次投決會，每個團隊派一位基金經理像研究員一樣講報告。

“什麼都可以講，重點的專題、特別看好的子行業、也可以是個股，甚至可以是一個小的idea。比如説，現在的市場有一根主線還未被完全認知到，可能是一個很重要的變化。”楊瑨稱。

匯添富公司文化的核心是“每日三問”：1.今天我分享了嗎？如果沒有，請反問，我是不是一個自私的人？2.今天我幽默了嗎？如果沒有，請反問，我是不是一個無趣的人？3.今天我做了最後1%的努力嗎？如果沒有，請反問，我是不是一個平庸的人？

第一條就是分享文化。“在合規範圍內，投研內部所有的研究資源都是共享的，不會藏着掖着。”楊瑨稱。

能做到這一點的前提，是團隊的氛圍有相互信任感，因為研究員推薦股票也可能搞錯。”馬翔補充道。

匯添富總經理張暉説過：“每個人都要有自己的獨門暗器。”反過來想，也就是每個人都要學會接受別人的獨門暗器，這就是團隊化作戰的意義。

數字化改造：標準化的產品和成果輸出

團隊在重點方向、重點公司上做持續深入的跟蹤，並且通過團隊形式相互協作溝通，這只是第一步。在資管市場大爆發、權益類產品大發展背景下，大規模的產品管理要求基金公司有更加高效的投研轉化輸出。因此，把這些研究成果的分享，落實在“數字化和標準化”上，成為關鍵的第二步。

流程的終極態，是標準化的產品和成果輸出。

匯添富內部有龐大的研究團隊，當充分的內部研究成果疊加過載的外部賣方資源，如何提高投研轉化率、以及如何與其他團隊分享——更為關鍵的是，如何讓這種分享更有效率和價值，系統化和流程化成為一種必須。

目前這種流程改造“最實戰也最必要”的“底層資產”是“買賣名單”，即一個模擬組合。每一個研究員都要維護和實時調整自己的買賣名單，包括A股名單和港股名單，每隻股票有買入、賣出、以及評級池子，+1/+2/+3分別代表研究員看多的程度，反之則是看空。

對基金經理而言，買賣名單是最實戰的資產。哪怕一個對TMT並不熟稔的基金經理，也不需要逐一問研究員在推什麼票、到底什麼觀點，買賣名單就反映了研究員的最新觀點。

這是一個非常直觀的研究成果的展示。當公司規模足夠大之後，完全以點對點的溝通方式，就會有效率的損失。或者説有些研究員擅於自我表達，有些又比較內向；有些聲音洪亮而有些又説話弱弱的，都會細微地影響推票效果，人與人之間的交流是非標準化的。

而這些研究成果通過持續優化的系統呈現給投資組，“每個人都看到一個相對公平的東西。”楊瑨將這種對投研成果系統化的展現，視為對基金公司投研流程優化的影響。

總結而言，溝通效率來自於簡單、系統、可量化。

高質量選股：尋找科技股投資領域的“發電廠”

當然，所有的制度安排、技術迭代，最終都要落實到選股的執行上，而這一切的決定因素，是理念。

如果説架構的改進、系統的更新可以複製，那麼理念對團隊成員的影響，則由每家基金公司的“基因”所決定，是“沒法抄的作業”。

匯添富與其他機構不一樣的地方是，由上至下的投資理念高度一致，從研究到投資的執行。

這又涉及到投研語言的一致性問題：共同的語言，共同的價值觀，也是組內及跨組協作效率的一部分。

成立之初，匯添富就確立了“以深入的企業基本面分析為立足點，挑選高質量的證券，把握市場脈絡，做中長期投資佈局，以獲得持續穩定增長的較高的長期投資收益”的投資理念。“高質量證券”，就是匯添富統一的選股準則。

作為科技股領域的價值投資者，楊瑨眼中的“高質量證券”，是商業模式、管理層、治理結構等都不錯的公司，具備很強的護城河，中長期成長性比較明確。

匯添富總經理張暉有一個著名的“四象限”框架，縱軸是G(成長速度)、橫軸是ROIC(資本回報率)，以此劃分四類股票：

1.成長性好、ROIC高的公司，是“發電廠”/“印鈔機”模式，相當於以非常低的資本開支和費用開支，創造很高的股東回報。

2.成長性好、ROIC較低的公司，是“資本癮君子”模式，需要資本獲得成長，例如電子行業需要不斷的向股東再融資，因為技術不斷迭代，總要重新投入設備。

3.增長較慢、ROIC很高的公司，行業成熟、格局穩定，偏價值股，是“現金牛”模式，雖然成長能力較弱，但股東回報創造能力很強。

4.最差的是成長與ROIC雙低的公司，即“資本殺手”模式。

其中，“發電廠”當然是最好的商業模式。在楊瑨看來，科技領域的“發電廠”最可能誕生於三個領域：互聯網、軟件(產品型軟件公司)、半導體芯片設計。

美國能成長為千億美金以上市值的科技股，主要分佈在這些細分子行業裏。這是最肥沃的土壤，成長空間比較大、ROIC非常高。

尋找那些擁有很強的護城河、且成長過程中壁壘逐漸加強或者ROIC提升的公司就顯得較為重要。”馬翔稱。

總而言之，對於匯添富科技團隊來説，並不需要抓住每一個“快速流變”的機會，而是要抓住那些在行業裏有持續成長能力的公司、護城河不斷累積的、網絡效應越來越強、客户粘性越來越強的優質成長股。

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