匯添富顧耀強：投研團隊選股α的集大成者_風聞

曲豔麗 | 文

筆者曾經跟一個業內人士聊天，她用餐廳來比喻基金公司，挺有意思。

廚房就相當於投研團隊，不同餐廳的廚房系統不一樣。有的餐廳做的是私房菜，廚師有拿手的絕活，有一批忠實的食客。廚師是個多面手，會親力親為很多事情，例如擇菜切菜配菜等，他的廚藝完全屬於他自己。

而大型餐廳必有一箇中央廚房，分工非常細，從採購到切配到烹飪，每個環節都是流程化的。這裏的廚師當然也很專業，而且他們有團隊支持，可以專注於烹飪，他們的菜譜更有寬度，菜品穩定。

現在大型基金公司基本都是“中央廚房”模式，研究團隊非常強大，不管基金經理想做湘菜、川菜、魯菜、粵菜等中式菜系，還是想做西餐、日料、泰國菜等外國菜系，研究團隊都可以提供最好的基礎食材。

這裏的基金經理都是從研究員摸爬滾打上來的，選股(可以理解為洗切配)是基本功，更上一層的要求是組合管理能力，是轉化“中央廚房”資源的能力，是將一流的食材烹飪成食客滿意的菜餚的能力。

作為以主動權益投資能力見長的頭部公司，匯添富基金的投研團隊是典型的“中央廚房”模式。日前，筆者採訪了匯添富增強收益部總監顧耀強，在我採訪基金經理的生涯中，他可能是轉化“中央廚房”資源能力最強的基金經理之一，他的“菜譜”非常有寬度，持倉風格非常均衡。

顧耀強，現任匯添富增強收益部總監，清華大學畢業，2006年所在小組獲新財富機械行業前三名，2009年加入匯添富基金。

他管理的產品，是匯添富整體選股能力的表徵，價值和成長類的資產均衡，是匯添富“整個投研團隊選股α的集大成者”。

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顧耀強是一位“非典型”的基金經理，他管理的產品乍一看五花八門，但是其中藴含着很深的門道，我們後面再分析。

按照筆者的理解，我們大概可以把權益類基金分為對沖型、主動型、指數增強和指數型，從收益來源看，這4類產品中的α佔比依次降低，β佔比依次升高。

顧耀強的管理的產品囊括了前3類：

1. 代表作，匯添富策略回報

這是一隻偏成長策略的主動管理型基金，顧耀強堅持風格均衡化，保持着對週期、價值的資產配置。

顧耀強連續管理超過10年，自2009年12月22日管理迄今，截至2020年12月31日，累計回報307.09%，同期業績比較基準僅為59.93%。(數據來源 基金2020年四季報)

分階段看，匯添富策略回報近1年、3年、5年的收益率分別是77.44%、112.71%、95.29%，同期業績比較基準為22.61%、27.50%、37.37%，均可圈可點。(數據來源 基金2020年四季報)

2. 匯添富絕對收益，業內非常少見的特色產品

這是一隻儘可能剝離β，追求α的絕對收益基金，採用基本面選股對沖策略，即買入一籃子好公司，賣出股指期貨。

匯添富絕對收益的持股是充分均衡的狀態，28個申萬一級行業都會配置，持倉股票較多，以2019年年報披露為例，持倉超過120只股票。

基金2020年四季報顯示，該基金自2017年3月15成立以來，截至2020年12月31日，累計收益達39.70%，遠超業績基準收益率(區間業績基準增長率為5.91%)。(數據來源 基金2020年四季報)

3. 匯添富滬深300基本面增強指數基金，1月20日成立

這是一隻β+α的產品，亮點在於通過基本面選股捕捉α，力爭實現收益的增強。

由於產品剛成立，尚無數據可查。

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以上3類產品，看上去類型不同，但是運作的基礎都是“α”。只要能做好 “α”，都能在 此基礎上衍生出各類風險收益特徵不同的產品。

顧耀強有2個特點，使得他捕捉 “α”的能力非常強。

一是轉化“中央廚房”資源的能力非常強，也就是投研轉化做的非常好。

匯添富一直以“選股專家”著稱，不僅基金經理強，研究員推票的水準也是非常高的。匯添富內部劃分為消費、醫藥、TMT、週期製造等投研一體化小組，每個小組都由在各自行業浸淫多年的資深基金經理和相應的研究員組成，且有強大的內部分享機制。

“絕對收益基金和基本面增強基金的投資組合力爭做到充分轉化匯添富各投研小組的研究成果。”顧耀強説，由於絕對收益組合覆蓋β的特定需求，他這邊會最大化吸收轉化公司各投研小組的觀點，也就是説，其組合的收益某種意義上是匯添富投研團隊整體選股能力的一種集合。

二是菜譜寬，南北菜都能做，風格非常均衡。顧耀強個性冷靜、儒雅，專業底藴深厚，行業研究經驗豐富，對於公司競爭優勢與投資策略有深入的研究能力，是典型的均衡配置型基金經理的代表。

“我的組合，在每一塊資產當中，都會保持相對均衡的配置，力爭在每個板塊做出alpha。只要能堅持住、保持均衡，可以少做對市場風格輪換的判斷。風格輪換的判斷往往很難，做我們更擅長的事情，那就是選股，無論市場什麼風格，選出最好的公司就可以了。”顧耀強説。

顧耀強也儘量避免做擇時，而是把精力放在可控的東西上，就是選股。

綜上所述，顧耀強能夠管理各種不同類型的組合，是因為站在匯添富整個投研團隊的研究基礎上。

這一切更加説明了，頭部基金公司靠的是一個體系，而不僅僅是個人。

2月1日，匯添富價值成長均衡投資混合型基金即將發行，顧耀強擬任基金經理。這是一隻產品風格與基金經理風格高度契合的產品，反應了匯添富一貫堅持的產品發行思路。

近期，筆者在匯添富基金辦公的震旦大廈與顧耀強深度交流了3個多小時，聽他講述價值成長的平衡之術。以下為採訪節選：

對話顧耀強

問：如何形容你的投資風格？

顧耀強：我管理多隻不同類型的產品，共同特徵是風格資產均衡，相對淡化擇時，以選股為主。

比如，匯添富策略回報整體偏成長，但也會保持着對價值型資產的配置，而匯添富絕對收益的股票組合更是充分均衡(行業相對無偏)。

這麼多年，對我而言，是不斷犯錯、不斷修正、不斷調整的進化過程。

2009年加入匯添富，第一個產品是匯添富策略回報，當時的策略是買入看好的股票並持有，換手率特別低，業績也可以。

堅持了一段時間，2013-2014年，市場風格不在我這邊，對我來説是一段比較煎熬的時期，也跟着市場出現了漂移。

2018-2019年，開始迴歸早期的風格，買入好公司並持有，逐步降低換手率，但組合管理比以前更加均衡、更加分散。現在投資風格整體穩定下來了。

問：你的選股標準是什麼？

顧耀強：沒有風格上特別強烈的偏好，無論成長、價值，或週期、消費，我都會考慮配，但對不同行業的選股框架和模式是不同的。

比如成長股看賽道夠不夠大；在競爭性行業，企業家精神更重要；資源性行業的定價模式又完全不同，週期股看供求關係，偏壟斷的行業看牌照等等。

但這個差異並非反映在基金經理的個人偏好上，而與投研定價機制有關，最終落實在定價上。

投資決策的核心是定價，反映到財務模型中，公司價值顯著低估時才會買入，明顯高估就不會買。匯添富的投資框架有完整的定價體系，我更傾向於依照定價框架去找，成長股或價值股，只要低估，就買入它。

問：匯添富絕對收益這個產品很特別。

顧耀強：這個產品的原理很簡單，就是買入一籃子好公司，賣出股指期貨。但是執行這一策略，需要整個投研團隊的大量支持。

匯添富的分享機制非常好，消費、醫藥、TMT、週期製造等投研一體化小組會給我們研究成果的支持。

匯添富絕對收益的運作有機制上的保障，否則單憑基金經理個人，都是有能力圈瓶頸的。

問：你的能力圈是什麼？

顧耀強：早期在賣方，看週期股，到匯添富之後，慢慢受影響，大部分時候關注成長股，比如消費、醫藥、科技賽道，最後中和到一起，是平衡。

很多基金經理已經不怎麼配置金融地產煤炭鋼鐵等週期性資產了，但我必須保持着對這些行業的關注。

問：如何維持平衡？順週期是屬於你的主場嗎？

顧耀強：比如順週期機會來了，我也不會一下子買的很多，可能在平時配置比例的基礎稍微加一點，不會太極端。醫藥、消費是長期看好的賽道，會一直保持配置。個別公司漲太多，會切換成其他性價比不錯的標的，不會特別極端地配置某些風格的資產。

這種組合策略，短期不會有極強的爆發力，但拉長時間看，只要確保每個板塊的選股是好的，漲週期時我有，漲成長股時我也有，就像這兩年，我一直拿着價值股，雖然有一點拖累，等機會真正來的時候，整個組合的表現會不斷向前。

問：為什麼這種均衡配置的方法可以長期跑贏市場，有思考過嗎？

顧耀強：我的組合，在每一塊資產當中，都會保持相對均衡的配置，力爭在每個板塊做出alpha。只要能堅持住、保持均衡，可以少做對市場風格輪換的判斷。風格輪換的判斷往往很難，做我們更擅長的事情，那就是選股，無論市場什麼風格，選出最好的公司就可以了。

問：為什麼不擇時、也不做風格輪換？

顧耀強：想做擇時，除非有非常強的市場敏感度或者天賦，才能保證勝率。難以量化，也難以複製。

我曾經管過匯添富逆向投資，嘗試過擇時，但是效果很不好。

市場風格轉換也是如此，不排除有很厲害的人物，某些階段對市場看空、有些階段又看多，那可能這次對了，下次不一定對。

在方法論上，我儘量避免做擇時，把精力放在可控的東西上，就是選股。從結果上看，組合包括每種資產，只要確保在這些資產漲的時候，買的是優質股票，當下一個風格轉換，你仍然買到當中的優質公司。平均下來，大概率能跑贏市場。

問：歸根結底，你賺的是什麼錢？

顧耀強：賺選股的錢，賺投研團隊選股α的錢。

比如當醫藥板塊上漲，要跑贏醫藥行業指數，挑出其中最好的公司。有醫藥團隊的支持，勝率就相對高。

團隊的支持是核心

問：用最簡單的語言，概括一下你投資超額收益的來源？

顧耀強：實際上是來自於團隊的支持。

我的組合反映的是匯添富各個投研小組的觀點，是最大公約數。

問：如何充分利用匯添富的投研平台？

顧耀強：每個基金經理的能力圈不同，在我特別熟悉的領域，比如週期和價值，肯定做一定主動偏離。

但比如在半導體板塊，即使我理解得沒有特別透徹，但TMT研究組強烈推薦的公司，我也會買一些，因為這是整個研究平台在板塊內重點推的公司，在內部被反覆重點討論過很多輪，投資價值接受過團隊的各種挑戰。

心態要相對開放，要接納別人的觀點，不要有特別強的偏見。

問：決策的核心是什麼？

顧耀強：在自己能力圈外，最關鍵的是最後一個環節，對內部專家的信任，並充分接納。研究團隊強烈推薦或者建議減持哪個公司，影響越來越大。

由於絕對收益組合覆蓋β的特定需求，所以會最大化吸收轉化公司各投研小組的觀點，也就是説，其組合的收益某種意義上是匯添富整體選股能力的一種集合。

問：所以，等於你把整個匯添富選股的成果呈現出來？

顧耀強：本質上是這樣。

匯添富為此專門成立一個部門，叫增強收益部，致力於轉化內部投研，包括匯添富絕對收益、匯添富滬深300基本面增強。

我們利用alpha做出不同風格收益的產品，匯添富絕對收益是儘可能剝離beta、純粹的alpha，添富滬深300基本面增強是alpha+beta，主動性更強。

市場的主要脈絡

問：對市場的整體判斷？

顧耀強：過去幾年，我們的判斷沒有太大變化。

就整個經濟基本面而言，向上的beta空間已沒有那麼大，但結構性調整在不斷髮生：消費升級反覆湧現機會，醫藥創新、科技的數字化轉型不斷推動，而傳統地產、基建受到一定程度的壓縮。

所以，市場的主要脈絡，就是結構性機會。

站在目前時點，中國是全球主要經濟體中唯一有成長性的，中國核心資產在全球視野上有吸引力。美股除了頭部的FAANG，很多傳統公司單純看財務報表，2008年以來幾乎沒有多少增長，但股價翻了數倍。

問：這是一種貨幣現象還是估值重構？

顧耀強：它是綜合因素。貨幣的確是最核心的，美聯儲持續放水。

相對而言，中國的核心資產看起來估值漲了很多，被重估了一部分，但複合增長率、未來預期的複合增長率遠遠高於美國同業。即便是中國的頭部科技公司與美國相比，成長性也不遜色。目前，外資很明顯呈現持續流入態勢，這是一方面。

另一方面，中國老百姓的權益資產配置，整體比例很低，還有很大空間，而且機構化趨勢很明顯。炒股票的人在減少，買基金的人在增多。資金到了頭部基金經理手裏，他們還是會買好公司，那些垃圾股、炒概念的公司，他們不會買。

如果這些趨勢沒有結束，好公司的重估還會繼續。

問：這種自我的強化會不會瓦解？

顧耀強：到某個時點會瓦解，趨勢來的時候很容易到泡沫階段。均值迴歸必然會發生，但你永遠無法判斷。

至少在目前時點，中國這一批優秀的公司，在全球範圍內還有吸引力。無論是消費、醫藥還是傳統行業，它們有很強的競爭力，持續成長性更強，增長速度更快，估值也並不貴。

從全球比較的角度，A股核心資產本身沒有過於高估，甚至泡沫也不是很嚴重。

問：站在現在看2021年，形勢不明顯嗎？

顧耀強：本質上説，靜態能看到的因素，大部分在市場上price-in了。

就像這段時間，大家判斷經濟復甦，逐步控制疫情，海外也復甦，現在製造業和中游已開始反映，都是預期內了。

很多因素是無法預測的，比如去年突然發生的疫情。新的一年，也許會發生一些我們現在想不到的東西，而且歷史證明肯定會發生，推動市場風格發生巨大變化。

問：順週期已經是預期內了？

顧耀強：過去兩個季度已經看出來，中游製造業的訂單非常超預期，到今年一季度、二季度，能見度很高，比如一些化工細分行業，從過去幾年的底部翹頭向上。

如果沒有近期海外疫情反覆，這個邏輯是很順的，整個上游面臨着很強的上行週期，從坑裏往上爬，且上游的供給側有瓶頸。但病毒開始變異，階段性對需求又有一定抑制。

在投資端上，要考慮流動性邊際會如何變化，要平衡這個過程。

基金有風險，投資需謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。投資有風險，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人的其他基金業績和其投資人員取得的過往業績並不預示其未來表現，投資人應當仔細閲讀《基金合同》、《招募説明書》等法律文件以詳細瞭解產品信息。匯添富價值成長均衡投資混合型基金屬於中等風險等級（R3）產品，適合經客户風險承受等級測評後結果為平衡型（C3）及以上的投資者，客户-產品風險等級匹配規則詳見匯添富官網。在代銷機構認申購時，應以代銷機構的風險評級規則為準。本產品由匯添富基金管理股份有限公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兑付和風險管理責任。具體發行時間以公告為準。

顧耀強於2014/4/8-2016/8/24期間管理、並從2019/8/24起管理至今的匯添富均衡增長混合2016-2020年度業績及基準表現分別為-23.27%/-8.35%、17.16%/17.55%、-29.01%/-19.12%、43.64%/29.73%、57.22%/22.61%；2009/12/22開始管理的匯添富策略回報混合2016-2020年度業績及基準表現分別為-21.29%/-8.35%、16.64%/17.55%、-27.90%/-19.12%、66.27%/29.73%、77.44%/22.61%；2017/3/15起與吳江宏共同管理的匯添富絕對收益定開混合A2017-2020年度業績及基準表現分別為8.60%/1.20%、3.59%/1.50%、14.22%/1.50%、8.72%/1.50%；以上業績數據均來自基金年報、季報。