左手低估值、右手消費品，銀華基金賁興振：“我把控制回撤放在重要的位置上”_風聞

曲豔麗 | 文

過去一兩年，優質核心資產在高光之下，某種程度上開始“擁擠”，市場給予業績確定性高、天花板高的好公司以較高的溢價，估值推至歷史水位偏高處。

背後有時代背景：抱有長期主義思維的投資者越來越多，市場願意以較長的視角來審視好賽道里的好資產，這無可厚非。但不可否認的是，估值在高位也將放大波動的風險，短期內需要業績增速來慢慢消化。

核心資產會持續“抱團”在高位，還是出現坍縮？身在羣體之中，沒有人能確切預測市場最終湧動的方向。

但銀華基金賁興振做出了自己的選擇。

作為均衡型長跑選手，賁興振在專訪中反覆提及，2021年有哪些事對他是重要的：

1. 注重安全邊際。

2. 買入的價格是特別重要的。

3. 強調長期變量和短期變量的疊加。

4. 優中選優。

“A股沒有系統性泡沫，但存在着結構性的高估，需要時間消化。“賁興振判斷。

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今天，賁興振的新基金“銀華穩健增長”發行，這是一隻一年持有期的混合型基金。

以一年時間維度計，賁興振認同優質資產的長期邏輯，但警惕結構性風險，當股票定價中長期的變量被放大，中短期業績的穩定性和持續性變得重要，他強調長期變量和短期變量的疊加。

是以，賁興振主要投資於兩類品種：部分傳統行業的低估值品種、優質消費品。

第一類資產，低估值品種均值迴歸，存在着行業景氣度持續時間超預期的可能性。

第二類資產，優質消費品震盪概率加大，但長期向好的趨勢不變。尤其是可選消費品，同比低基數、又是順週期，受益於通脹。

在兩類資產之外，還有第三類資產，即高估值高成長的資產，如電動車、光伏，賁興振認同其長期邏輯與短期景氣度，但在組合中佔比偏小，不超過25%。

賁興振的行業配置將保持在4-5個，包括家電、保險、食品飲料、醫藥、建材等。

賁興振對建倉期做了思考：考慮所能承受最大回撤的可能性，建倉初期，低估值資產的比例＞優質消費品＞高估值高成長資產。

“對新基金而言，低估值資產的安全邊際相對可測，優質消費品則儘量控制買入的成本，最想看到市場出現回調。”賁興振表示。

不僅如此，銀華穩健增長還增加了港股倉位，最高比例可達股票資產的50%。

“港股在未來較長時間內，結構上存在着顯著的投資機會。” 賁興振稱， 在港股，無論是低估值資產、或是新興消費領域，都能夠找到一些相對A股有明顯估值折價、且很有特點的公司。

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對於像他這種側重於估值、安全邊際和控制回撤的投資理念，賁興振的定義是“跌的時候跌得少、漲的時候跟得上”，以攻守兼備為目標。

所以，反映組合下行波動率的指標，他在同類中靠前。

統計結果顯示，賁興振名下的所有混合偏股型產品等權拼接後，年化波動率21.63%，位於同類基金前3%；年化夏普比率1.0067，位於同類基金前5%。(數據來源:海通證券金融產品研究中心，2021.1.5）

賁興振目前在管三隻基金：銀華行業輪動、銀華混改紅利、銀華優質增長。

以代表作銀華行業輪動為例，賁興振自2018年12月3日管理以來，累計回報155.54%，超越同期業績比較基準103.11%。(數據來源：wind，2020.12.31)

成立兩年多以來，銀華行業輪動共124次創新高，平均每次創新高間隔4個交易日。

而且，銀華行業輪動在成立以來的24個單月中，有20個月的最大回撤小於同類平均。自2020年2月以來，最大回撤連續11個月小於同類平均，風險收益比較為出色。

從銀華行業輪動的持倉來看，大致分佈在食品飲料、醫藥生物、大金融、有色、家電等行業。

賁興振向低估值的轉向早有跡象。

去年二季報中，他提及，長期看仍深耕消費、科技、醫療的好賽道，但市場存在階段性估值收斂的可能性，低估值資產存在均值迴歸的機會，三季報中表示“組合已經降低估值水平，增持了銀行、保險等順週期方向。”

對話賁興振

問：如何看待核心資產擁擠現象？

賁興振：越來越多的長期投資者想通過持有優質龍頭，穿越牛熊、淡化擇時，重倉集中在科技、消費、醫藥和高端製造等。

長期而言，我個人非常認同。

但當這種方法論被廣泛應用，就會放大股票定價中長期的變量。事實上，沒有一種方法論是能夠永遠戰勝市場的。

尤其是A股沒有系統性泡沫，但存在着結構性的高估，需要時間消化。

所以，對高估值資產而言，中短期業績的穩定性和持續性是非常重要的，決定了持倉中隱含的風險。

問：A股沒有顯著的泡沫嗎？

賁興振：沒有，好公司和海外同比，估值接近但並未超越。橫向比較，可能依然有較多的海外資金會選擇A股。

問：那今年的市場風險點在哪兒？

賁興振：流動性並非太大的風險，應該是中性的。從經濟週期來看，中觀景氣度也在改善，從可選消費品到順週期，業績都比較好。股票市場整體走熊的概率較低，主要是結構性風險。

過去一兩年，市場到了趨勢投資的極致，似乎投資變得簡單，買入各行業龍頭就好，那很可能就是錯的。

好公司、業績確定性高，市場給予了較多的估值溢價，未來也有可能業績不達預期，當交易籌碼集中，有可能出現踩踏。

2021年，投資需要自下而上地仔細“排雷”，即優中選優。

不排除這種情況：持有一些好公司，但是被殺估值。

問：那怎麼辦？

賁興振：儘量規避這類資產。組合當中增加一些預期不高的、機構配比偏低的行業。

在傳統行業，很多細分行業走出了非常好的公司，如今，行業景氣度又在高位持續的時間超預期，比如工程機械、汽車零部件等。其中一些公司並不是天花板那麼明確，且有自己的成長邏輯：新產品、新客户或者市場份額提升。

總之，我們賺的還是企業內在價值增長的錢。

問：傳統行業是否會陷入“價值陷阱”？

賁興振：像銀行、地產，存在低估值均值迴歸的機會，但不具備長線牛股的可能性。

但傳統行業裏面有成長性的標的，是能夠對沖行業自身的乏力的。

我想我和市場最大的不同，是把估值放在了相對重要的位置上。買入的價格是特別重要的。

問：這兩年，估值似乎變得不再那麼重要了。

賁興振：長期而言，買得便宜依然是一個很大的安全邊際。過於看重估值，可能少賺了錢，但利於控制組合波動。

在強勢的趨勢裏，“賣早”可能損失一些收益，但拉長時間也不吃虧。

問：如何尋找“均值迴歸”的機會？

賁興振：均值迴歸需要有催化劑，比如行業景氣度向上、或者公司自下而上出現拐點。

比如化工的某些細分行業，估值有一定折價，但成長性並不亞於那些熱門行業，如果業績兑現，就可能賺到均值迴歸的錢。

問：如何看待長期與短期？

賁興振：長期更易把握，短期更易驗證，我重點關注中短期景氣度和長期成長空間兩個變量的疊加。

我是風險厭惡型的，把控制波動看得很重，所以我對遠期的成長因子、模型的各種假設條件，有存疑的態度。如果靜態看估值很高，需要很高的成長性去消化，這類資產在我組合裏佔比很低。

問：如何控制回撤？

賁興振：比如適中的集中度，我會超配4-5個行業，這樣組合的波動率不會太高。

再如，組合內配置行業儘量的不相關。

問：新基金如何操作？

賁興振：我最想看到市場出現回調。

配置方向將集中在低估值、消費品這兩類資產，比如對傳統行業來説，我們知道它的底線，安全邊際相對可測，先做安全墊，起步階段以絕對收益為目標。

問：如何看港股？

賁興振：結構上，從一年維度，港股的投資機會好於A股。

舉個例子，低估值資產像銀行、保險，港股較A股有很大的估值折價。其他的如新興消費領域、互聯網、半導體、體育服飾等，從公司質地、成長性和股價的估值水平上，都有更好的可選擇的標的，安全邊際也更足。

在整個亞太市場裏，港股的估值是最便宜的，AH溢價處於歷史高位。同一個公司在兩個市場，港股估值大幅折價，我肯定買港股。

和A股比較，港股判斷流動性的複雜度高很多。