央行貨幣政策委員會馬駿：應該永久性取消GDP增長目標_風聞

【文章轉自微信公眾號“中國財富管理50人論壇”，作者 馬俊】                                                                                                         

為更好地學習中央經濟工作會議精神，對經濟形勢做好研判，把握政策和市場方向，中國財富管理50人論壇（CWM50）於近日舉辦“中央經濟工作會議解讀與當前經濟形勢分析”專題研討會，邀請權威專家對中央經濟工作會議進行解讀，對明年的經濟形勢、政策方向和新發展格局進行分析。

央行貨幣政策委員會委員、北京綠色金融與可持續發展研究院院長馬駿（2014年-17年央行研究局首席經濟學家）出席會議併發言。

核心觀點如下：

有幾個上行和下行風險值得關注：下行風險，除了疫情之外，主要集中在與金融相關領域，包括地方債務的風險、小銀行的風險、債券違約的情況；上行風險主要是在中美關係。

從今年開始應該永久性取消GDP增長目標，而把穩定就業和控制通貨膨脹作為宏觀政策最主要的目標。

**有些領域的泡沫已經顯現。**去年我國幾個主要的股市指數都大幅上升，接近30％，最近上海、深圳等地房價漲得不少，這些都與流動性和槓桿率的變化有關。來這種情況是否會加劇，取決於今年貨幣政策要不要進行適度的轉向。

人民幣從去年年中開始已經升值將近10%了。如果再升值５％以上，就可能出口部門產生較為明顯的壓力。在目前情況下，應該積極考慮對適當放鬆對外匯流出的一些具體管控措施，讓一些外匯流出境外，減少人民幣升值壓力。

**碳中和會給金融體系帶來巨大的機遇。**我從去年開始給重慶做一個碳中和與綠色金融路線圖的研究，結果顯示，重慶一個省級經濟體在未來三十年就需要8萬億的低碳投資（按2018年不變價計算）。重慶佔到全國的GDP大概四十分之一，其人均收入和全國平均水平差不多，如果乘上40倍就是幾百萬億的概念。

以下為發言全文。

央行貨幣政策委員會委員、北京綠色金融與可持續發展研究院院長馬駿

對當前經濟形勢的判斷

首先我闡述一下對於今年經濟形勢的基本判斷。有兩方面的判斷，一是基準預測，即我們目前認為的大概率情況；二是要討論一下上行和下行風險。

基準預測方面，2020年全年GDP增速應該能接近2.5%，2021年我們基準預測在8.5%左右。2021年的數字裏面有很大的基數效應，即去年的一季度非常低，這種統計上的基數效應容易給投資人、政府部門帶來誤導性，包括對宏觀政策的誤導，因此要加以關注。

除了基準預測以外，有幾個上行和下行風險值得關注。下行風險方面，最不確定的還是疫情，疫情是否會有比較大的反彈，現在還不清楚。最近每幾天各個省市都有新的進展情況，如果情況出現明顯反彈，今年前幾個月可能會重新面臨一些經濟下行壓力，尤其體現在零售、旅遊等方面。國際上的情況更不確定。一個多月以前，我聽一些國外專家講，基本上OECD國家上半年能打疫苗，打完疫苗就可以自由流動了，現在這種觀點已經慢慢被拋棄。前幾天哈佛大學的專家做了一個非常悲觀的預測，認為疫情要延續到2025年。根據這類觀點，疫苗不可能在全球覆蓋全民，只要有人不打疫苗，就沒有完全保護。另外，疫苗平均只有80%左右的有效率，對變異之後的病毒疫苗也不能有效對應。如果這樣的話，我們對國際旅行的限制很可能是長期解除不了的，這對我國的外貿投資和技術合作等都有很大的影響，國內的疫情防控也會是時緊時鬆，間歇性地對經濟會造成衝擊。

其他國內的下行風險主要集中在與金融相關領域。首先是地方債務的風險。雖然財政刺激力度不小，但去年許多地方的財政狀況是在惡化的，尤其在中西部、東北的一些地方。其次是小銀行的風險，雖然小微企業得到了很大救助，但是總體來看小企業的違約風險還是在上升，小銀行主要發放小微企業的貸款，所以其資產質量在下降。另外，大銀行去年在小微企業貸款方面增長非常快，許多質量好的小企業變成了大銀行的客户。另外就是債券違約的情況，雖然應該從規範行為方面強調不能逃廢債，但是有些地方和企業真的是蓋不住了。這些都是要關注的下行風險。

上行風險會出現在什麼地方呢？我覺得可能是在中美關係。拜登即將上任，美國的一些分析家認為，新的美國政府可能願意在三個領域和中國合作：一是應對氣候變化，這個領域較大，從我們綠色產業的定義來看，包括綠色能源、綠色交通、綠色建築、綠色製造業、林業等，如果把它充分展開的話，總共有211個類別。二是與疫情有關的公共衞生的合作，與醫療相關的一些產業可能會因此受益；三是防止核武器擴散。此外，中美貿易的僵局在某些領域也可能有緩解的機會。

“十四五”期間是否要設立GDP增長目標？

我的觀點是不要再設GDP的增長目標了。2020年初的時候，因為疫情帶來巨大不確定性，無法定這個目標，定得太高，做不到；定得太低，起不到提振信心的作用，所以沒有必要設。去年政府工作報告決定2020年不設當年的GDP增長目標，是非常正確的，是以“民生為本”治國理念的優秀案例。

**我個人認為，從今年開始應該永久性取消GDP增長目標，而把穩定就業和控制通貨膨脹作為宏觀政策最主要的目標。GDP的數字可以作為一個預測，財政部門可以將其作為一個基礎來進行財政收支的預測，投資部門可以將其作為基礎來預測投資行為，但不應該將其作為考核地方政府官員業績的指標。**繼續設立GDP增速目標的問題包括：

第一，如果GDP增速是一個官方目標的話，就可能出現地方習慣性的層層加碼，把地方的GDP目標定得很高，從而加大隱性債務的金融風險，因為靠借錢來實現投資拉動GDP比其它辦法都容易。

第二，強調GDP考核，不可避免地出現一些地方虛報經濟增長速度的問題。

第三，2020年GDP增長速度存在一個很大的基數效應，因為這個基數效應，今年GDP可能達到8.5％，那是否應該把2020年的目標定到8.5％？假如定了，2021年突然掉到五點幾，解釋起來就很費勁。

第四，把穩定就業、控制通貨膨脹作為宏觀調控的主要目標，是市場經濟下各國宏觀經濟管理的普遍做法。現在，所有的發達國家和絕大部分中等收入國家都已經放棄了GDP增速作為宏觀調控的目標。

貨幣政策應適度轉向

我們現在面臨一個悖論，一方面就是槓桿率上升的非常快，要求貨幣政策開始調整。2020年前三個季度，我國宏觀槓桿率上升25個百分點，是2009年以來升幅最高的一次。槓桿率大幅上升，自然會導致未來的金融風險。此外，有些領域的泡沫已經顯現，去年我國幾個主要的股市指數都大幅上升，接近30％，在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。另外，最近上海、深圳等地房價漲得不少，這些都與流動性和槓桿率的變化有關。未來這種情況是否會加劇，取決於今年貨幣政策要不要進行適度的轉向，如果不轉向，這些問題肯定會繼續，會導致中長期更大的經濟、金融風險。

悖論的另外一個方面即貨幣政策轉向不能太快。目前我國通脹不高，CPI今年看上去會更好看，因為去年豬肉基數效應。PPI會往上漲，但不會漲的太多，也沒有要求一定要轉得太快。同時，一些地方政府和商業銀行強烈要求要保持貨幣政策的連續性，或者要求轉得非常慢，認為轉得太快會認為導致項目停工、爛尾、壞賬等問題。

去年底的中央經濟工作會議提出，2021年要“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定”。這個意思是宏觀槓桿率不要再升了，但政策也不能急轉彎。

但是，M2貨幣供應量的增長速度如何跟名義GDP相匹配？“匹配”是寫在中央經濟工作會議文件裏面的，但是有很大的詮釋空間。至少有兩種不同的理解，一種是把今年的名義GDP增速理解為包括了基數效應的名義GDP增速。實際GDP增速大概是8.5%左右，加上兩個百分點的通貨膨脹率，名義GDP增速就是10.5%左右。今年的M2要不要增長10.5%，如果要的話，這是一個比較高的數字。第二種解釋，是把一次性的基數效應給剔除，就是剔除了扭曲因素後正常化的一個名義GDP增速。我估計大概要剔掉三個百分點左右的基數效應，這樣今年的名義GDP增速就變成7.5%。今年的M2增速到底是匹配10.5%還是匹配7.5%，它們似乎都符合中央經濟工作會議的要求，就看怎麼解釋了。如果是10.5%，那是一個擴張性的增速；如果是7.5%，那是比較緊縮性的，兩者從貨幣總量上來説相差6萬億元。我的觀點是在中間取一個數，比如將其控制在9%左右的話，相對來講是比較合理的。

有幾個理由。第一，今年的企業盈利狀況會有很大好轉。很多上市公司預測到今年有20%以上的盈利增長。由於盈利變好，一些企業是有望通過盈利來進行再投資的，因此可以相對減少對債權融資的依賴，從而可以略微降低槓桿率，對貨幣擴張的壓力因此會有所下降。

第二，貨幣條件要適應廣義財政赤字的調整。去年我國的廣義財政赤字（包括一般預算赤字、特別國債和地方專項債）估計是8.3%的GDP，我認為未來兩三年內廣義財政赤字佔GDP的比重應該逐步迴歸新冠危機前的水平（如2019年的水平）。廣義財政赤字的下降，政府發債沒有那麼多了，自然會減少對貨幣政策擴張的壓力。

第三，是基數效應問題。去年我國實體經濟上半年的基數很低，使得今年GDP的增長速度上半年會很高。但是從M2的角度而言，正好反過來，因為去年上半年貨幣擴張很快，今年會有一個基數的假象，讓大家覺得今年上半年的M2增長同比的速度比較低。我認為要剔除這個假象來看貨幣充裕度，因為基數已經很高了，在這個基礎上再增長8%~9%也是不小的數字。

應放鬆對外匯流出的一些具體管控措施

人民幣從去年年中開始已經升值將近10%了。如果再升值５％以上，就可能出口部門產生較為明顯的壓力。

讓人民銀行通過干預外匯市場來調節匯率是不可取的，因為這與以供求為基礎決定匯率的市場化原則是相悖的。我認為，在目前情況下，應該積極考慮對適當放鬆對外匯流出的一些具體管控措施，讓一些外匯流出境外，減少人民幣升值壓力，同時利用外匯管理體制改革的機遇為下一步人民幣國際化提供鋪墊。

我的具體建議包括，簡化對個人換匯、企業對外直接投資、企業在境外留存外匯的外匯管理方法，取消QDII的額度限制，加快“債券通”框架下境內投資者投資海外債市的通道建設(可以考慮“南向通”投資標的包括香港之外的國際債券市場)。

碳中和與綠色金融體系的完善

易綱行長最近多次強調要圍繞碳中和目標，完善綠色金融體系，這將成為人民銀行今後一段時間內的重要工作任務。我認為碳中和會給金融體系帶來巨大的機遇。這個機遇的規模有多大？解振華主任帶研究團隊進行了測算，認為碳中和在未來幾十年會帶來138萬億人民幣的低碳投資需求。我從去年開始給重慶做一個碳中和與綠色金融路線圖的研究，結果顯示，重慶一個省級經濟體在未來三十年就需要8萬億的低碳投資（按2018年不變價計算）。重慶佔到全國的GDP大概四十分之一，其人均收入和全國平均水平差不多，如果乘上40倍就是幾百萬億的概念，這是非常大的數字。我們的金融機構如果不認真研究碳中和的話，可能就失去了在未來金融領域當中發展最大的機遇。

同時要防範氣候轉型帶來的風險，因為所有的高碳產業未來都可能出現許多壞賬。舉一個例子，我牽頭的研究團隊做了對煤電行業貸款違約率的預測，煤電貸款違約率現在是3%左右，到了十年之後會變成20%以上。因為碳中和意味着政府會採取各種各樣的措施來削減對高碳能源的需求，減少用煤電，更多利用新能源。同時由於技術的進步，像光伏、風電等等能源的發電成本大幅度下降，未來會降到煤電成本的一半以下。如果沒有可商業化的碳捕捉技術，這些壓力會導致煤電這類的高碳能源和其他高碳產業（如鋼鐵、水泥、鋁業、石化等）的一些企業出現很高的違約率。這是一個非常大的領域，是我們在低碳轉型過程當中要防範的重大風險。所以，碳中和一方面是機遇，一方面是風險。

我認為，金融體系支持碳中和的目標應從以下幾個方面入手：

首先是要修改綠色金融的支持目錄。現在有三個目錄：綠色信貸，綠色債券和綠色產業，分別是由銀保監會、人民銀行、發改委牽頭制定的目錄。只有最新的綠色債券目錄徵求意見版把清潔煤這類高碳項目剔除了。清潔煤從國際角度來講，雖然能夠降低空氣污染，但是不能減碳，是和碳中和的目標相違背的。未來綠色金融的各類標準都不應該支持高碳的項目。

第二，要建立強制性要求金融機構披露氣候信息的制度。銀行的貸款到底產生了多少碳排放，必須進行估算和披露。如果金融企業不知道其所支持的項目碳排放強度的話，就無法實現碳中和。然而現在我國的金融機構都還沒有測算其投資和貸款的碳強度是多少。未來這類信息披露應該變成強制性要求。

第三，金融機構要開展環境氣候風險分析。就是我剛才講的，金融機構要判斷環境高風險領域當中投資和貸款會出現多高的不良率，會出現多少的資產減值。這就是環境或氣候壓力測試，是傳統的財務壓力測試的一個非常重要的補充。未來這些壓力測試應該成為監管部門提出的要求。

第四，要強化對綠色低碳投資的激勵機制。一是可以設立更大規模的綠色再貸款機制。原來也有提綠色再貸款，但是它只是再貸款當中的一部分，不是專門的綠色再貸款。未來應該考慮把每年幾千億的低碳項目作為再貸款支持的對象。二是把較低風險的綠色資產，包括綠色信貸和綠色債券，作為央行的合格抵押品。三是央行應該要評估商業銀行的碳足跡，主要是銀行的貸款的碳足跡，並以此作為給銀行提供低成本資金的參考依據。

第五，外管局和主權基金也要開展綠色投資。在國際上很多是資產擁有者先行變得綠色化，然後通過自身的綠色偏好影響資產管理人。外管局和主權基金應該按可持續/ESG投資原則建立對投資標的和基金管理人的篩選機制；建立分析環境和氣候風險的能力；披露ESG信息；投資於和支持綠色債券市場的發展；發揮股東作用，推動被投資企業提升ESG表現。

第六，強化碳市場在配置資源中的作用。碳市場應該發揮碳定價的作用，使有流動性支持的碳價成為引導各行業進行低碳投資的重要市場信號。應該支持金融機構和投資者應該碳市場，提升流動性，保證碳定價的有效性，開發碳排放期權期貨等衍生產品。