難以理解的牛市，與央行連續3天淨回籠_風聞

來源：奇霖宏觀

作者：李奇霖（紅塔證券研究所副所長）

央行的公開市場操作讓市場看到了“轉向”的信號。

在隔夜回購利率不斷上行之際，1月26日公開市場操作還回籠了700多億。永煤違約後，為了對沖信用風險壓力，貨幣政策一度轉向寬鬆，隔夜回購壓到1%以內。

但從今年1月以來，資金面就開始有些變化了，資金利率沒有繼續下行。

上週公開市場操作還是投放的，讓市場一度以為央行還是會維持資金面穩定的。但到了這周，畫風突變，週一、週二在公開市場操作連續到期量偏大的時候，央行也沒有投放足額的流動性，持續淨回籠，近幾個交易日隔夜回購利率升到了2.5%以上，尤其是今天，非銀借錢下午有的都借到了7%以上。

再加上馬駿的討論，讓市場又產生了貨幣政策轉向的預期。前幾個交易日，資金緊的時候，短債還是比較強的，沒有跟隨下跌，市場收益率曲線是走平的。可見，債券市場當時預期的是資金緊不會是常態。但事實是，這周在資金利率還在往上走的時候，公開市場操作持續淨回籠，終於成了壓垮債券市場的稻草。

那麼，為什麼近期資金面會收緊呢？

首先，1月中下旬是傳統的繳税時點，財政存款上繳會回籠流動性。

其次，央行的公開市場操作釋放出不希望繼續寬鬆的意圖，公開市場操作就投放幾十億，即使本週大規模流動性到期，央行也沒有改變幾十億的公開市場操作投放。

再次，1月的信貸投放高增長也導致了資金面緊張。

**最後，**股票公募持續天量發行，T+0的理財產品出現了贖回，這也導致了資金面的緊張和短債的拋壓。

有意思的是，股票市場也出現了明顯調整，尤其是之前被市場熱議的“抱團股”。

其實機構投資者心裏也清楚，現在“抱團股”的估值是偏高的，之所以不斷強化抱團的趨勢，一方面是因為基金髮行確實比較好，還有一點也是因為看不到什麼明顯利空。經濟數據是空窗期，而且經濟復甦預期也沒太受疫情反覆影響。貨幣政策之前也不會覺得有什麼問題，總體還是中性偏寬鬆的基調。

但今天的貨幣政策定調還是讓市場緊張了。高估值一定要高確定性支撐，估值越高，市場的內心戲就越豐富，一旦有了不確定性，有了風吹草動，就會迅速下跌，放大市場波動。

從貨幣政策的角度來看，短期可能是不希望信貸投放過快，也不希望出現資金過快流向資本市場導致泡沫化等問題，更不願意看到一線城市的樓市處於不理性上漲的狀態，所以控制了一下公眾和市場對貨幣政策的預期。

那麼，問題來了，牛市結束了嗎？

回答這個問題之前，我們先梳理一下這輪牛市的啓動邏輯。

不得不承認，2021年以來，市場看上去表現得是不錯的，各類指數都創下近幾年新高。但也只是看上去表現不錯，在指數上漲的同時，賺錢效應卻僅體現在少數板塊和少數標的上，大多數股票不僅沒能讓投資者賺到錢，今年以來在指數創新高的同時還是下跌的。有意思的是，經常能發現指數漲的時候，個股跌得都比較多，當指數調整的時候，個股反而還能漲一漲。

總結一下從去年以來到現在漲得比較好的板塊和標的，可以發現賺錢的機會多集中在以下幾個賽道：

第一個是符合經濟長期轉型方向的，尤其是符合低碳、綠色、高質量發展轉型要求的新能源汽車以及新能源汽車配套的產業鏈，光伏以及光伏相關的設備等，這些領域很明顯能夠享受政策支持溢價。

**第二個是具有確定性溢價和抗通脹屬性的板塊，**比如高端白酒，兼具確定性溢價和抗通脹屬性；比如一些食品飲料標的，現金流好，有護城河，商業模式簡單，有確定性溢價；再比如全球經濟主動補庫存預期和產能供給不足的中上游行業，價格漲得比較多，像化工、紡織、有色等。

第三個是中國製造業升級，全球貨幣供給擴容，需求端大幅好轉疊加產能恢復不足導致中國出口訂單持續超預期，供需關係錯配要求製造業企業得提高生產率或者擴大產能來應對，再加上金融對製造業企業長期融資支持，高端製造業板塊也不錯。

而且在製造業裏還有進口替代的邏輯，一些核心零部件在歐美停產的時候，可能需要本土廠商發力了，長期來看也需要進口替代保證產業鏈的安全性和穩定性。這裏面也包括不少軍工上市公司，在進口替代和轉型升級的過程當中，市場都給了較高的溢價。

**第四個是醫藥板塊。**長期全球人口老齡化、短期疫情檢測和疫苗研發等因素推動的醫藥創新產業鏈。

**第五個是低估值的板塊。**目前看，低估值板塊的投資機遇主要出現在了港股，同一標的AH股溢價走闊，估值偏低，還有些優質標的A股買不到，讓投資者發現了港股的投資價值。但多數低估值的投資充滿了風險和不確定，估值越低越沒人買，估值越高反而資金不斷進入。

比如有些低估值板塊，尤其是地產股，看上去是不貴，但由於站在了政策的對立面，市場給不了很高的估值。深圳上海房價上漲後，政策很快就出台了降温措施，隨後地產股就出現了明顯的回撤。而且從長期來看，中國經濟的增長絕不能再走老路，不能再靠地產驅動也是全市場的共識了。

要理解市場當前的分化，必須得先理解這一輪市場上漲的核心驅動因素，這一輪市場的核心驅動因素就是居民儲蓄搬家，從房子搬到了資本市場。

這不是説居民都賣掉了房子然後炒股，而是居民財富從土地產業鏈析出了。

2009年四萬億以後，中國經濟增長靠土地產業鏈驅動，以土地為抵押品，通過土地價格上漲，對接基礎設施投資，通過剛兑的金融產品，動員居民儲蓄參與其中。所以，以前有很多帶剛兑的金融產品，收益率還不低，在高企的無風險利率吸引下，居民在資產配置時自然對股票不感興趣。

但2019年以後，隨着房地產融資被限制，地方隱性債務擴張也受到了約束，傳統土地產業鏈的增量融資需求下來了，槓桿越來越高了以後，剛兑維持不下去了，而且資管新規要求理財不能搞預期收益型，要變成淨值型，這些產品從無風險開始變得有風險，居民也不敢輕易配置相關資產了。

**至少從目前來看，居民資產配置向資本市場傾斜的趨勢還會持續下去。**一線城市房子剛有抬頭，政策很快予以回擊，加強了房地產調控，而且無論是房企融資還是住房貸款等政策，也都處在收緊的趨勢當中。中央經濟工作會議強調要關注地方政府隱性債務風險，今年對地方隱性債務增量肯定還是嚴控的，最多隻是通過放開再融資政策緩解一下存量債務壓力。

對居民資產配置來説，大概率還是找不到具有優質的無風險、高收益產品，而且今年債務到期壓力比較大，今年城投債到期規模超過了2.8萬億，且償債壓力集中在上半年，搞不好部分金融產品還會存在打破剛兑的可能。今年也是資管新規整治的最後一年，新的銀行理財產品將轉為淨值型，傳統的帶剛兑的預期收益型理財產品未來供給將大幅減少。

**因此，站在一個大趨勢的角度來看，居民儲蓄搬家過程還沒有終結。**這一輪市場上漲其實和2014年有類似的地方，當時也是抑制了地方政府和地產的融資，對非標強監管，然後導致儲蓄搬家，但當時有大量配資和槓桿盤參與，所以市場漲得快，但跌得也快。

這一輪市場的上漲至少目前為止還沒看到槓桿驅動的痕跡，兩融餘額不算高，場外配資也基本沒聽説過。這一次儲蓄搬家主要是以機構投資者為載體。

為什麼是機構呢？

資本市場制度越來越規範，註冊制和退市制推進降低了“殼溢價”，對欺詐發行和信息披露造假加大了處罰力度，“炒小、炒差”容易出現較大的虧損。

不“炒小、炒差”了就意味着要炒基本面確定的標的。基金聚集了居民儲蓄後，市場從分散化定價變為寡頭定價，定價權掌握在了喜歡研究基本面和追逐確定性的基金經理手裏。隨着機構買的股票不斷上漲，自然會吸引更多的散户買公募基金，而散户買基金會導致散户喜歡的標的被拋售，部分標的甚至跌到了兩融的預警線和平倉線，買基金和買股票之間就出現了巨大的財富分化效應，進而吸引更多的散户買基金。

**當然，這個過程肯定也離不開寬鬆的流動性環境的支持。**這輪結構性寬鬆的貨幣政策始於2018年年底，在上游價格上漲、金融去槓桿和貿易摩擦等多重壓力下，當時要給民企紓困，開始了對小企業普惠金融支持政策。我們也注意到，市場估值也是從那個時候開始往上走的。

至少在短期來看，寬鬆的流動性環境對市場還是有支撐的。

儘管市場預期今年信用增速會降下來，因為畢竟要穩槓桿，今年疫情對經濟的影響也比去年小得多，沒有必要維持和去年一樣那麼寬鬆，去年社融在13%以上，今年可能只有11%左右。

**不過從1月的信貸情況來看，信用環境應該還是相當寬鬆的。**據草根調研瞭解到，今年銀行早投放、早收益的訴求依然較強，12月社融也只是信託和信用債拖累，信託主要是政策要求年底規模壓降，信用債是受到了永煤事件的影響，投資者“一刀切”了很多信用主體，但實體經濟的內生融資需求並不弱，主動補庫存週期和製造業投資回升就能創造出很強勁的融資需求。

另外，隨着非標融資收緊，疊加信用債一級市場發行下降，這部分融資需求也有轉向信貸的需求。但信貸投放是有額度控制的，由於實體的融資需求強、非標和信用債融資需求轉移以及銀行本身投放意願太強等綜合因素堆積，導致合意信貸額度不夠用。

從數據來看，票據收益率在持續上行，一季度到期的票差不多有4%，二季度到期的也有3.6%，銀行都在賣票，由於合意信貸額度不夠用，權衡之下，銀行只能把更多的信貸資源留給貸款，票據收益率與銀行負債端成本的表現在持續背離。

除了信用環境短期維持寬鬆以外，外匯佔款回升也在支撐市場寬裕的流動性環境。

2020年12月銀行即期結售匯順差明顯走闊，升到了517億美元。去年以來，由於出口好，美元存款是不斷積累的，但企業對人民幣匯率升值的預期不充分，一方面是覺得經濟基本面沒多好，後來經濟基本面好了又擔心美國大選的不確定。總之，當時企業覺得不確定高，沒有大規模結匯，企業是不斷積累外匯存款的。

**但隨着人民幣匯率不斷升值，強化了企業對人民幣匯率升值的預期，而且無論是A股還是一線城市房地產，均顯現出人民幣資產很強的賺錢效應。**從理性的角度看，企業不如結匯，換取人民幣存款，加大人民幣資產的配置力度。今年1月初的時候，央行發現人民幣匯率升值壓力有些大，可能也投放了一些外匯佔款，緩釋人民幣匯率過快升值的壓力。重點可以關注下1月外匯佔款數據。

從央行的角度，可能不希望外匯佔款重新成為基礎貨幣投放的主導力量，而且也不希望市場資金利率氾濫，當人民幣匯率升值壓力沒有那麼大的時候可能就會退出干預。但在實體層面，外匯存款轉化為人民幣存款的趨勢一時半會也停不下來。

**信用擴張放緩至少在當下還不是主要矛盾，因為中小企業需要結構性貨幣政策的支持。**今年信用相對於去年收縮是肯定的了，去年那是特殊時期的非常規寬鬆，但這不代表今年就是所謂的“緊信用”。這個“緊”是相對的，對地方的融資是“緊”，對房地產融資是“緊”，對影子銀行是壓，但對小企業、製造業的信貸肯定還是“松”。

雖説去年四季度GDP同比增速達到了6.5%，但自去年以來，尤其是四季度以來，中小企業恢復的就一直比較差，這一輪經濟復甦是結構上的復甦，而不是全面復甦。由於在產業鏈中處於弱勢地位，小微企業在市場上是沒有議價權的，隨着人民幣匯率上升、國際運費漲價以及上游價格上漲，小微企業的成本是在快速上升的。

快速上升的成本又侵蝕了企業利潤，很多小微企業雖然拿到了訂單，但只能勉強維持運營，利潤就很難保障了。當然更慘的是那些連訂單都沒有的小微企業。

從數據上看，12月份小型企業的PMI只有48.8，還在榮枯線水平之下，而大、中型企業的PMI均為52.7。在各項小微企業運行指數中，除了融資指數受益於政策引導金融支持實體，表現的比較好以外，其他各分項，比如市場指數、採購指數、擴張指數等均明顯低於榮枯線。1月部分區域疫情有了反覆，對線下消費有一定衝擊，小型企業的生存境況預計仍不樂觀。

小企業的生存狀況不樂觀就意味着結構性寬鬆的措施短期不能退出，政策也不能搞“急轉彎”。

但股票市場的參與者是很聰明的，知道結構性寬鬆不會退，也知道維持寬鬆，不搞急轉彎的必要性，但對股票市場參與者來説，這不必然意味着更廣譜的標的具有投資價值。因為政策之所以還維持結構性寬鬆，恰恰是大多數中小企業生存狀況不佳的結果。

也就是説，**在流動性寬鬆的驅動下，反而會加劇機構投資者選擇少數龍頭板塊和龍頭標的。**基本面一般的標的雖然估值比較低，但那是因為企業的基本面比較差，未來前景堪憂，所以很少有機構去買它們。可以説低估值是機構不喜歡這類股票的結果，而不會成為機構去購買這些股票的原因。機構會覺得與其買低估值去博收益，還不如去買有基本面支持的中高估值標的。

**資金緊確實是在預期之外，但如果拉長時間來看，資金利率大概率還是會圍繞着政策利率波動，貨幣政策“不緊不松”，通過結構性寬鬆加強對小企業和製造業的融資支持是未來的常態。**對於市場來説，心態調整就很重要，在資金緊的時候沒必要預期更緊，在資金松的時候也沒必要預期央行會進一步松下去。

**但如果不出現全局的，非常明確的流動性緊縮和流動性緊縮預期，牛市是很難終結的。**以漂亮50為例，1973年爆發的石油危機使得美國進入“滯漲”時期，而為了遏制通脹，美聯儲不得不開始收緊貨幣政策。基本面的惡化以及流動性收緊使得漂亮50的高估值泡沫破裂。類似的還有90年代美國抱團科技股，當時納斯達克指數漲幅遠超標普500和道瓊斯指數，不過隨着互聯網行業的發展進入瓶頸期，疊加美聯儲貨幣政策持續收緊，互聯網泡沫破滅，機構拋售科技股，納斯達克指數從5100多點回落到了1200點左右。

此外，支撐這輪牛市的還有“消費場景缺失”的問題。

眾所周知，去年中國經濟生產恢復得遠快於消費，一方面確實傳導到收入環節有點不暢，收入增長不快，另一方面也存在消費場景缺失的問題，疫情控制得好不代表疫情完全消失，零星的境外輸入和本土案例抑制了消費者線下消費的熱情，學校也在嚴控學生外出。

所以，居民消費恢復的也很慢，2020年居民人均消費支出實際下降4.0%，社零在12月份同比也僅有4.6%，而2019年同期為8%，但工業增加值是要高於去年多數月份的。生產好，但沒有能轉化為消費，這裏產生的儲蓄可能就會以金融產品的形式流入到金融市場當中。從數據來看，因為今年的網絡消費和服務零售額同比恢復的速度要遠快於社零整體，説明消費場景缺失可能是制約消費更嚴重的問題。

當前由於疫情反覆，但疫情對經濟的衝擊影響又沒那麼大，短期無疑對交運、線下消費、文旅等經濟活動有抑制，但和去年一樣，“一刀切”的居家隔離和停工停產，經濟活動徹底凍結的風險幾乎為零。而且由於不少工人沒有返鄉，對工業生產還有好處的。

雖然對經濟衝擊有限，但疫情反覆肯定是抑制了線下消費的，這反而對股票市場來説是一個利好。“消費場景缺失”問題短期來看是被強化了的。

總之，當前牛市的主要驅動因素沒有被破壞，有部分驅動因素反而還是在強化的：

首先，房子仍然是被“摁”住的狀態，居民儲蓄搬家的趨勢沒有結束；

**其次，**短期來看，銀行間市場資金面收緊，但由於信貸高增和外匯佔款投放，而且結構性的寬鬆支持在看到更廣譜的復甦出現前不會退出，貨幣政策不鬆不緊是常態，這塊其實不用過於緊張；

**最後，**疫情對基本面有擾動，但整體衝擊有限，而且還會強化小企業的結構性寬鬆預期並強化“消費場景”缺失的問題。

而且在一個全球央行都在放水，不是零利率就是負利率的背景下，確實有可能導致少數具有確定性的、被公眾認可的標的會被推到難以理解的高位。

但是站在當前的時點，有幾點也是需要提醒投資者重點關注的：

❶ 今年信用和流動性環境確實不會比去年好，雖然不會“急轉彎”是確定的，“不緊不松”和結構性寬鬆是全年主基調，但由於整體信用擴張會和名義GDP保持一致，從實體可以溢出到金融市場的流動性，畢竟是要少一些了；

❷ 近期貨幣政策的態度似乎有了變化，在資金利率高位的時候沒有投放流動性，短期對貨幣寬鬆的預期有證偽的可能；

❸ 畢竟部分標的估值偏高也是客觀事實，有些賽道的確定性雖然很強，但估值太高本身會透支確定性。短期來看，市場大概率通過波動率放大和板塊加速輪動來釋放高估值的不確定性。

不過中期來看，市場不會缺賺錢機會，不過要關注好板塊輪動，找到確定性賽道，未來有哪些確定性的賽道可以關注的呢？有什麼風險是需要規避的呢？

第一個是上游補庫存和資本開支擴張的投資機遇。

前幾年，由於全球經濟下行、全球貿易摩擦加劇等不確定性預期，上游產業無論是庫存還是產能，都在低位運行。

但由於全球疫情導致全球流動性氾濫，財政貨幣化不僅推高了金融市場的資產價格，也讓實體層面流動性氾濫，全球房地產強勁復甦，廣義貨幣猛增。在需求高企的背景下，製造業企業開始補庫存，但補庫存的時候發現上游沒貨，有的是因為環保和限產問題，比如焦煤焦炭；有的單純是因為經濟悲觀預期把庫存和產能打得很保守，比如汽車缺芯問題。

未來上游對經濟增長預期重新修復，進而補庫存和資本開支擴張，具有較強的確定性和景氣度。

第二個是關注個別雖在“抱團股”之外，但有基本面支撐的股票。

機構蜂擁追逐個別優質標的，一方面的確是因為這些標的基本面比較好，現金流也不錯。另一方面也與現在的相對考核機制有關，買主流板塊和標的能儘可能降低被同行甩開的風險。

但是這種跟風抱團的行為容易導致個別優質標的被市場遺漏。個別基本面已經好轉，未來預期不差的公司覺得自己的市場估值低了，它們會通過管理層回購的方式，來向市場表明自己的價值。所以我們近期看到有部分沒有漲的上市公司出台了股票回購方案。投資者可以多關注這類公司，如果的確有基本面支持，估值也比較合適的話，就可以適當買入。

這次資金緊對“抱團股”的下跌也會讓機構投資者重新去思考潛在被低估的標的，部分有基本面支撐的低估值，一些小行業的確定性標的有反轉的可能。但低估值的投資邏輯支撐一定得來自於基本面的確定性，而不是低估值本身。

第三個是疫苗推廣後部分行業將迎來景氣度反轉。

2021年經濟層面最大的變量就要看疫苗的進展了，當然這也要看疫苗的產能、接種的意願和是否存在副作用等問題，不過以色列的案例倒是給了我們一個相對樂觀的遠期前景，可以確定的是，通過疫苗獲得的羣體免疫可以很好地克服“消費場景”缺失的問題。

常規的發現病患、隔離、流調等措施無法真正讓居民部門免除被感染的風險，與病患接觸，暴露在疫情環境下，仍然有可能被感染，再疊加海外疫情較為嚴重，無法排除境外輸入病例的風險，這自然就會影響到居民部門外出消費的意願。只有大規模疫苗接種，才能讓線下消費真正迴歸常態化。

不過，需要注意的是，到了這個時候，全球貨幣政策也會迴歸常態化了，無論是美元下跌、美債收益率下行的趨勢還是國內定向寬鬆支持小微企業的貨幣政策都會面臨退出的問題，市場流動性溢價會趨於消失。正常消費活動恢復後，能夠用於進入金融市場剩餘的儲蓄也會下降，這對後續市場來説，是一個潛在的風險點。