海航是怎麼破產的？_風聞

出品 | © 探客Tanker

作者 | © 清都

編輯 | © 蛋總

海航破產重組了。

2021年1月最後一個週末，一則公告徹底把所有傳媒人的假期“炸飛”。

1月29日，海航集團發佈公告表明，收到海南省高級人民法院發出的《通知書》，相關債權人因海航集團不能清償到期債務，申請法院對海航集團破產重整。

“集團將依法配合法院進行司法審查，積極推進債務處置工作，支持法院依法保護債權人合法權益，確保企業生產經營順利進行。”

有意思的是，在通告發出後，是由剛剛卸任海航集團董事長緊接着出任海航集團黨委書記的顧剛，而不是海航集團創始人陳峯，代表海航集團整個管理團隊對外發布了公開信，表明了海航集團對破產重組決定的支持。

這在資本市場上居然引起了一片叫好聲，金融機構之間傳遞的信息除了“海航終於破產”外，還有“陳峯終於走了”。

實際上，一年前海南省人民政府牽頭會同相關部門派出的專業人員，共同成立了“海南省海航集團聯合工作組”進駐接管海航集團，協助風險處置工作。當時工作組組長顧剛擔任了海航集團執行董事長，副組長任清華擔任了公司聯席CEO。

這被看做是各方面對海航破產所做的最後努力。

但現在從集團重組公告發布後，海航旗下三個上市公司密集發佈的各種公告可以看出，陳峯擔任董事長期間利用各種手段，從三家上市公司獲取了關聯性的貸款和融資超過千億。

就在去年工作組進駐之前，陳峯還在拼命地賣資產，在一年裏賣了3000多億資產後，海航集團仍有7000多億債務，被稱為“亞洲負債最多的企業”。

有媒體對海航破產重組事件報道時，選用了“此次終於弄清海航欠多少錢”作為副標題，被認為十分貼切。

“對很多投資人來説，海航的破產重組是一個機遇，畢竟海航手裏還有超過7000億的資產，而且其中很多還都是優質的，但前提是弄清楚海航到底欠了多少錢。”PAC基金創始人廖明對「探客Tanker」表示，海航以前收的不少標的其實質量都很高，但是被這個集團的其他業務給拖累了。

而海航的流動性危機已歷時近3年，即使市場上多有猜測，但這一結果仍然出乎了所有人想象，即使是海南省海航集團聯合工作組在進駐之時，或許也未預料到。

據説，如果這個具有超過7000億資產和幾乎同等數量負債的海航破產案最終獲法院受理，這無疑將是中國企業破產史上乃至中國經濟史上最大的破產重整案。

但相信沒有人願意親自經歷這個“歷史”。

當人們惋惜海航這個“時代開創者”的最終落幕時，也不約而同地問一個問題：

海航究竟是怎麼走到今天這一步的？

1、陳峯的投資理念海航的歷史，始於1990年。

當時，在民航總局屬於儲備高端人才的陳峯，由於畢業於德國漢莎航空運輸管理學院，具有開闊的國際資本眼界和管理經驗，被意欲在民航領域取得突破的海南看中，誠邀到海南組建航空公司。

躊躇滿志的陳峯一下飛機才知道，地方上能提供的只有1000萬的啓動經費，這對於買一架波音747就要花3億元左右的情況來説，無異於杯水車薪。

因此，從創辦海航開始，陳峯就秉着一種“用別人的錢來辦自己事”的投資精神。

最早海航的兩架飛機購機款，是陳峯跑了半年省政府拿到的國企實行股份制改造和社會化籌資批文，通過定向募集籌到了2.5億的啓動資金；然後，陳峯再拿這筆錢做擔保，跑到銀行，大談特談海南航空的發展前景，從而順利獲取了6億元的貸款。

而這兩架飛機到了以後，陳峯就開始了“用飛機抵押從銀行獲得貸款，再去買飛機”的重複過程。

後來在回憶這段歷史時，陳峯還表示當時自己沒有什麼心理壓力，“蝨子多了不癢，借多了也就睡得着了。”

隨後，他開始了更大手筆的資本運作。

不斷舉債，令海航“負債累累”。外界對海航的質疑聲此起彼伏，有人管陳峯叫“陳瘋子”，還有人認為海航倒閉只是時間問題。

陳峯只回應了一句：中國沒人能看懂海航的資本模式。

過高的負債率，讓海航很難在國內借到錢。無路可走的陳峯只好十赴華爾街，操着蹩腳的英語，向華爾街的大佬們講述海航白手起家的神奇故事。最終，他打動了國際金融大鱷索羅斯，後者用2500萬美元買下海航25%的股份。

故事發展到這裏，海航的一切經營仍處於正常軌跡線上，即使陳峯跑到華爾街融資，其目的也是想多購買幾架飛機、多開幾條航線，以及多收購幾個地方航空公司。

雖然他在不斷地利用各種方式借錢或融資，但最起碼海航的經營邏輯還屬於所有人看得懂的範圍。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

真正讓陳峯這種冒進的借款投資策略形成危機的，是在2000年前後。

那時海航剛剛在國內國外雙重上市，加上國外投資人的力捧，有錢的陳峯帶着海航在國內展開了一輪新的航空業擴張。

然後，幾十年不遇的危機接踵而來。國外發生了“911”，國內遭遇非典疫情，旅客運輸量同比下跌80%，飛機上的乘客經常沒有機組人員多。

剛剛邁開步子的海航，因為擴張迅猛遭遇嚴重打擊，2003年，海航虧損近15億，負債率超過90%。在所有人都覺得陳峯即將收縮戰線，海航可能會成為中國默默無聞地方航空公司一員時，陳峯卻想主動出擊。

2003年，他提出“一主兩翼”戰略：做大航空運輸主業的同時，大力發展與主業相關的酒店、旅遊和金融業務。在高負債率、剛經歷鉅額虧損的背景下，有投資者在當年海航業績説明會上直接質問陳峯：已經“跑”出危機了，還要擴大跑道？

問題是，陳峯比外界想得還要“任性”，戰略確定後，他便一直“買買買”。

在“一主”層面，陳峯打造了北京、香港雙輪驅動的格局，先後收購香港航空、香港快運等企業；在“兩翼”方面，海航先成立了大新華物流公司，入資、併購十幾家上下游企業，後又打造連鎖商超王國，將上海家得利超市、天津國際商場、湖南家潤多、寶樂商業和南通超越超市等一一收入囊中。

2007年，海航資本正式創立，同年還將房地產列為海航系資本版圖的重頭。

實際上陳鋒畢業於漢莎航空學院，在他上學的那個年代，自由主義經濟學盛行於歐美。人們一直説看不懂海航的投資模式，但如果放到自由主義經濟學，尤其是貨幣學派領域，陳峯的動作都是可以找到解釋的空間。

在資本投資領域的貨幣學派相關理論看來，一家企業想通過資本推動持續發展要有兩個前提：一個是規模；另一個就是不斷將旗下產業拆分上市，以獲取新的資本來推動下一個階段的發展。

這其實才是陳峯最核心的投資理念。

2、冒險不等於冒進現在看來，陳峯確實受這種貨幣流派的自由主義投資經濟學影響頗深，以至於哪怕2008年全球金融危機爆發，國內銀行的銀根收緊，海航要靠海南15億的輸血度過難關，他在全球範圍內依然要大肆擴張、大舉抄底。

關於海航集團的膨脹速度，有這樣一組數據：2009年，海航集團旗下公司不到200家；2011年初，集團旗下公司接近600家。

兩年時間，公司數量擴大三倍，這樣的擴張、兼併速度堪稱“瘋狂”，甚至在爆發流動性危機的2017年，海航還在瘋狂買入。

當年，海航以22.1億美元收購曼哈頓公園大道245號大樓；持續增持德意志銀行股份，在5月份持股比例升至9.92%，成為德銀最大股東；以20億美元收購香港惠理集團；以7.75億美元收購嘉能可石油存儲和物流業務51%的股權；以13.99億新加坡元（68.72億元人民幣）收購新加坡物流公司CWT。

……

也許英特爾前功勳CEO格魯夫的那句“只有偏執狂才能成功”，讓陳峯覺得自己的決策一定會取得奇效。

但貨幣流派的自由主義投資經濟學理論要求追求投資組合規模的前提，也是要在保證一個項目的成功運營之後，再開啓另一個項目的收購。

即使是另一個被貨幣流派的自由主義投資經濟學理論擁躉的“VC之王”孫正義，也會嚴格控制自己選擇投資標的的速度和規模。

很多投資項目，為了降低風險同時也為了後期融入整個體系運營的順利，一般收購方會對被收購方進行詳細而嚴謹的盡調。這種時間的成本支出是必要的，也是必然的。

畢竟，貨幣流派的自由主義投資經濟學理論認為，收購企業擴大規模的目的是為了將收購資產中合適的部分拆分出來，進行二次上市，以便從資本市場獲取新一輪拓展的支持。

而在資本市場，人們購買股票不是應對現在企業的發展，而是為企業未來發展評估的可能性買單，這就是所謂市盈率或者估值存在的基礎。

“其實貨幣流派的自由主義投資經濟學，現在在西方依然是投資界的主流理論。但更多的很多投資人利用這種理論的過程，也是穩健的逐步推進。”在美國生活長達10年、並且在多個投行擔任重要管理角色的PAC基金創始人廖明認為，這種理論簡單來説就是很多投資人在投資過程中説的“加槓桿”。

因為，根據貨幣流派的自由主義投資經濟學理論，理想狀態下企業收購其他的企業，哪怕是全程貸款實施，只要能將其他企業中合適的資產剝離出來拆分上市，一般會獲得傳統行業企業6-8倍的市盈率，新興經濟體企業20-30倍的市盈率。

而這樣從股市上融得的資金，應該在清償完所付出的貸款之後還可以推動整個集團進行新一輪的擴張。

這個理論的核心點在於，必須保證收購項目的合理經營和運行之後，才能進行下一輪的收購。這意味着在資本市場的縱橫捭闔，可以冒險，絕不能冒進。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

“海航現在的危機，跟收購的時候用的槓桿太激進有很大關係，也跟整個過程中太看重速度，忽視項目投資的質量有關係。”廖明説道。

在他看來，陳峯乃至海航的發展邏輯“不是正常的”。

“他們要的就是速度，一貫作風就是要做就迅速做成行業的引領者甚至是全球第一，這是一個很危險的投資行為，而且他們一玩就是十幾年。”廖明補充道。

更讓外界難以置信的是，海航看中的幾十億美元投資的項目，盡調的時間都不超過一個月。

例如，在2015年3個月裏，海航接連在歐洲完成了5筆重磅交易，包括以26億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司Avolon的全部股權；以27.3億瑞士法郎（約合180.3億元人民幣）收購瑞士空港公司Swiss Port，以及收購英國路透社總部大樓和法國旅遊集團。

香港一家投行分析師陳鑫向「探客Tanker」表示，他接觸過被海航在2015年收購這5筆重磅交易中的幾家原管理團隊，得知整個收購裏海航最長的盡調期只有25天，“這個時間基本上就只夠委託一家會計師事務所把賬目清理一遍，而關於管理層的意見，員工的態度，企業發展的目標等等，在海航決定收購之前一律都無視，因為沒有時間。”

而恰恰是這些被陳峯在做投資決策時忽視的管理細節，其實才是未來，能決定一家企業被收購後順利發展的主要因素。

3、看不到的資管事實上，2016年，陳峯和海航也迎來了“高光時刻”。

在流動性危機還沒有顯現的時候，陳峯所做的決策都帶着神秘的光環。這一年海航有兩筆超級收購，分別是以60億美元收購美國科技公司英邁；以及以65億美元從黑石集團手中收購約25%希爾頓集團股份，成為後者的最大單一股東。

而後面出售25%希爾頓集團股份給海航的黑石集團，才是陳峯以及海航最應該學習的對象。

作為全球最大的另類投資基金，甚少涉及股票、期貨等私募基金擅長領域的黑石，能成長為當前管理5000億美元規模資產的地步，靠得就是對不動產領域和實業領域的項目投資。

投後資管能力，才是黑石在這些投資基金中脱穎而出的關鍵。他們是在私募基金中第一個成立資產管理公司的，這就很能説明問題。

一旦決定要進行某一筆投資，黑石投資管理集團就會迅速介入，協助領導黑石集團的業務專家小組，制訂目標企業收購後業務方面的初步計劃；接下來會為這個目標企業找到一支高級管理團隊，在黑石投資管理集團看來，找到的這支管理團隊要籌劃並執行以提高業績為目標的戰略。

在此之後，黑石投資管理集團仍將對新組建的公司管理層進行長期的監控和引導，並加強審計，保證已經制定的戰略的落實。

相較於黑石強大的資管能力，海航在各項收購之後，資管幾乎等同於沒有。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

陳峯對此也曾有過審視和思考。

2011年，陳峯驕傲地宣稱“完成中國年度最大海外併購案”的同時，海航集團旗下總資產近600億的大新華物流卻遭到多家船東起訴，狀告其“欠錢不還”。

而海航其他600家企業同樣良莠不齊，不少企業盈利能力薄弱。2013年，海航集團的各家公司鬧出入主、併購、接盤、退出和狙擊等各種新聞，關於海航現金流出現缺口和斷裂的質疑一浪高過一浪。

當問題出在自己身上時，陳峯第一次“收手”。2012年的管理層會議上，海航一片肅穆，之後的6個月時間裏，集團旗下200家公司被關停。

其實很多事情並不是一關了事。

嚴格地講，如何消化已經到手的資產，並保證這些資產有序運營，從而達到保值增值的目的，其實才是陳峯在2013年該考慮的重要問題。

“如果當時陳峯收手練好內功，現在的海航不會是這個樣子，”資深私募基金華民投的合夥人朱穎暉對「探客Tanker」表示，併購投資不僅僅只是一個購買股權的過程，“投後管理尤其是資產運營，才是保證項目保值增值的重要手段。”

但陳峯也許是不願意在這些需要仔細下功夫的領域投入精力，他給出的解決辦法卻是把海航的投資向具體的行業聚焦。

2013年，他為海航定下投資策略的核心，是以航空旅遊、現代物流為主線，以金融/租賃業務為槓桿，以地產/零售等實業為保值和資產抵押、升值的手段。

“這種方向選擇沒有問題，問題是你在這個領域中做了投資，也依然要做後期的資管。”朱穎暉説道，他認為海航最大的問題是沒有資管，項目整體管理很混亂。

現在看這種調整治標不治本，反而把海航推入了另一個無法剎車的深淵。

4、混亂的結局2021年1月30日凌晨，海航旗下3家上市公司海航基礎、海航控股以及供銷大集分別發佈提示性公告。

海航基礎公告稱，公司已被債權人申請重整。旗下國際旅遊島、海航機場控股和三亞鳳凰機場等20 家子公司同時被申請破產重整。

海航控股公告稱，因公司不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力，債權人已提出重整申請。旗下新華航空、長安航空和山西航空等10家子公司同時被申請破產重整。

供銷大集公告稱，債權人以公司不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力為由，向法院申請重整。旗下寶雞商場、西安民生等24家公司同時被申請破產重整。

實際上，被債權人申請破產重整的企業包括海航控股、新華航空、長安航空、山西航空、祥鵬航空、福州航空、烏魯木齊航空、北部灣航空、科航投資、海航技術，以及海航資本、海航實業和供銷大集旗下多家子公司共計62家。

與此同時，3家上市公司還公佈了大股東及其關聯公司佔用資金、未披露擔保金額情況。

當日，海航控股密集發佈了7份公告，其中最令人震驚的是業績預報的“重磅炸彈”。經過測算，2020年度海航控股的淨虧損幅度在580億元—650億元。

公告原文是這樣解釋虧損的重要原因：“因海航集團等公司重要關聯方被債權人申請重整，導致公司所持關聯方的股權投資、應收關聯方款項、金融資產及飛機資產等預計可能出現損失。基於審慎原則，公司計提對關聯方擔保合同損失，並對所持關聯方的股權投資、應收 關聯方款項、金融資產及飛機資產等計提減值損失合計約460億元。”

而在同日發佈的另一份公告上，公佈了海航控股股東及關聯方非經營性資金佔用、未披露擔保及需關注的資產，密密麻麻寫了8頁紙。

根據公告中披露的公司股東及關聯方非經營性資金佔用的情況顯示，海航控股被關聯公司以拆借資金、履約代償等原因佔用的資金總額超過95億元，海航控股貸款資金被關聯方實際使用總金額超過178億元。

另外還包括海航控股為關聯方提供擔保的債務，因主債務人到期未償付，債權人劃扣公司的資金總額超過86億元，還有關聯方代收款和兑付員工理財的資金一共超過59億元。

此外，海航控股還有為關聯公司提供的超過八十筆擔保款項是在股東及關聯方在未經公司董事會、股東大會審議同意的情況下，擅自以公司的名義提供的擔保。

……

2017年，海航集團以530.35億美元營業收入躋身《財富》世界500強第170位，較上年提升183位。這是海航第三次上榜，也是海航位次最高的一年。

當時陳峯放話説：“未來10年（2025年），海航的目標是進入世界500強的前10名。”

但是，2018年7月19日晚，該年《財富》世界500強榜單公佈海航出局，而且由於流動性危機，海航再也沒有機會登上這個榜單了。

現在看來，為了這個榜單，陳峯以及海航集團付出的可不僅僅是幾千億債務的問題。

1月31日，海南省海航集團聯合工作組組長、海航集團黨委書記顧剛針對海航集團破產重組一事作出回應。

他説：“破產重整是海航穩步推進風險化解的必然之舉，是對公司的一種保護。”

聲明發出後，居然引得國內資本市場一片贊同。

因為這意味着，曾迷失方向的海航終於要回歸正軌了。

參考資料

1、《海航折翅》，華商韜略，2020年2月；

2、《鉅虧600億，海航業績重磅炸彈！》，民航之翼，2021年1月；

3、《當年那麼多人質疑海航千億負債 陳峯卻説他要再造一個新海航》，運營商財經網，2021年1月；

4、《海航，破產重組》，非凡油條，2021年1月。

*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。