管清友：尋找貨幣大洪水中的諾亞方舟_風聞

管清友：尋找貨幣大洪水中的諾亞方舟作者：管清友

本文轉載自：清友會（ID:Gingyoutalk）

導讀

去年，面對突如其來的疫情大爆發，全球央行一致選擇了寬鬆的貨幣政策，啓動了危機應對模式，只是力度有所不同，結果是二戰以來最嚴重的衰退和史詩級的資產泡沫大狂歡同時上演。今年伊始，資產泡沫還在繼續，全球央行政策取向卻大相徑庭，歐美日無底線寬鬆根本停不下來，中國流動性拐點卻越來越近。雖然不管是哪種選擇，一旦出現預期差和時間差，短期調整都不可避免，但我們還是要盡找到貨幣大洪水中的諾亞方舟，築牢守護我們財富安全的防護堤。

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全球貨幣政策：一個地球，兩個世界，陷入金德爾伯格陷阱

全球貨幣政策無法協調，和國際公共產品無人提供一樣，陷入了典型的金德爾伯格陷阱。歐美日啓動經濟黔驢技窮，只能無底線寬鬆，中國為抑制資產泡沫，只能收緊流動性，出現了各國以鄰為壑的特徵。

1、歐美日踐行MMT理論，無底線寬鬆根本停不下來

當前歐美日等主要經濟體實行無上限寬鬆，踐行所謂的MMT（現代貨幣理論），似乎貨幣之水天上來，結果資產泡沫也隨之而來。但由於海外疫情並未得到有效控制，疫苗接種進展不及預期，經濟活動和就業遠未恢復到正常水平，所以無上限寬鬆根本停不下來，目前並沒有看到全球流動性拐點的跡象，近期主要國家央行新年的首次議息會議都透漏出寬鬆的信號。

歐洲央行：還有進一步寬鬆的可能，可以繼續下調負利率，增加購債規模。雖然市場預期負利率已經沒有太大的下調空間了，但拉加德卻表示，只要有需要，歐洲央行“準備調整所有工具，沒有什麼是不可能的”，預計除了進一步降息，還有擴大資產購買規模等，從中可以看出歐央行實行無上限寬鬆的決心。主要原因是歐洲經濟還很脆弱，德國已將2021年的經濟增長預期從4.4%下調至3%，再加上歐元匯率相對走強，加大了經濟的不確定性，只能用寬鬆的貨幣政策來對沖。

美聯儲：整體偏鴿，維持基準利率不變，不會過早縮減QE，提高對短期通脹的容忍度，但也暗示了經濟復甦在放緩。美聯儲召開了拜登上台後的首次議息會議，維持當前的貨幣寬鬆政策不變，繼續當前購債計劃，並承諾如有必要，會進一步加大資產購買力度，貨幣寬鬆主基調不變，無視通脹預期和資產泡沫風險。主要是疫苗接種進度遠不及預期，疫情還很嚴重，對於經濟復甦的擔憂依舊存在，如果疫情未能得到有效控制，經濟再次探底的風險仍值得警惕。

日本央行：經濟復甦仍面臨多重挑戰，維持寬鬆貨幣政策不變。日本央行將2020財年的經濟增速預期從-5.5%下調至-5.6%，表明疫情對經濟衝擊依舊存在，這對本就增長乏力的日本經濟無疑是雪上加霜，經濟形勢嚴峻，復甦前景不明。為助力經濟增長和維持金融市場穩定，日本央行選擇繼續負利率，並持續QE購買長期國債。

2、中國信奉凱恩斯主義，流動性拐點漸近的信號越來越明顯

反觀中國的貨幣政策相對謹慎剋制，自從去年二季度經濟觸底回升後，5月以來就暫停降準和LPR降息，貨幣逐漸迴歸常態化。特別是今年隨着經濟進一步恢復，通脹預期抬頭，貨幣政策會邊際收緊，這一點早已成為共識，年底的中央經濟工作會議也給貨幣政策定好基調了，維持緊平衡。雖然是不轉急彎，不會驟然轉向，易綱行長也聲明貨幣寬鬆不會過早退出，但要特別警惕臨界點，不要抱有過高的寬鬆預期。近期央行貨幣政策委員會委員馬駿提示資產泡沫風險，暗示貨幣政策適度轉向，流動性拐點已經越來越近，以下三大信號值得關注。

一是社融和M2增速開始回落，信用擴張明顯放緩。12個月滾動社融增速9月就已經見頂，存量社融增速11月開始回落，M2增速12月大幅下行。整體來看，12月金融數據明顯不及市場預期，雖然實體融資較為強勁，但考慮到三道紅線和房貸集中管理後地產融資收緊、資管新規過渡期臨近非標規模壓降等因素，寬信用已經接近尾聲。

二是逆回購地量操作，推動短端利率快速走高。月底年初市場預期流動性相對寬鬆，央行卻連續三天20億元地量逆回購，為近十年最低水平，本週就淨回籠資金2300億，資金面突然收緊，導致資金價格快速攀升，隔夜Shibor月初還不到1%，一度罕見觸及9%，現為3.282%，國債逆回購GC001最高為9.99%，創下兩年來新高，資金面十分緊張。雖然短期資金面壓力會有所緩解，但對寬鬆的預期不可過度樂觀。

三是上調房貸利率，相當於結構性加息。為了配合地產調控，避免核心城市樓市過熱，不少一線城市銀行暫緩按揭貸款，嚴控購房貸款。廣州四大行和股份行更是率先上調房貸利率，在LPR不變的情況下，提高加點數，實現結構性加息。其實原因也很簡單，滬深調控升級，北京調控本就嚴格，為防止熱錢湧入，成為貨幣蓄水池，廣州不得已加大信貸調控力度，這也向市場傳遞出流動性變化的信號。

3、全球央行“以鄰為壑”，貨幣政策無法協調，出現了平行世界

對比發現，歐美日和中國的貨幣政策取向不太相同。美國新政府上台後，總統拜登、財長耶倫和美聯儲主席鮑威爾都是寬鬆的擁躉者，一拍即合，一致選擇了寬鬆刺激。不僅不會退出QE，還會進一步增加財政赤字規模，繼續開動印鈔機，通過財政赤字貨幣化刺激經濟。具體原因也不用贅言，疫情還沒有得到有效控制、內部矛盾突出、經濟增長缺乏動力等等。自然會選擇暫時迴避資產泡沫、債務負擔等問題，兩害相權取其輕。這也是美元作為世界貨幣的特權，可以向全球徵收鑄幣税，並向全球轉移問題，當然這也會消耗美元信用。

中國選擇這個時候適度收縮流動性的意圖也很明確，避免槓桿快速上行加大金融風險、配合核心城市房地產調控、抑制資產泡沫、嚴防空轉套利等一系列問題。當然最重要的是中國經濟率先復甦，基本面向好，要素市場化改革和需求側改革還會進一步釋放長期經濟增長潛力，有底氣也有韌性。當然中國的貨幣也不是快速轉向，大方向還是寬鬆，預計2021年M2增速在8%-9%左右，單看數據其實並不低，只是相比2020年邊際在收緊，也不可能快速轉向，所以短期也無需過度悲觀。

中美貨幣政策取向不同，主要是兩者發展階段不同、主次矛盾不一，所以後續我們會看到歐美日踐行MMT繼續大水漫灌，中國堅持凱恩斯主義注重流動性調節，一個地球，兩個世界，平行世界越來越明顯。這是個未知領域，沒有經驗可以借鑑，不確定性和波動性進一步加劇。

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全球資產走勢：不同的選擇，同樣的結局，警惕預期差和時間差

雖然歐美日的MMT已經脱離了傳統金融學理論，但資產的底層邏輯並沒有發生變化，還是由基本面和貨幣政策共同決定的。2020年史無前例的貨幣大寬鬆具有絕對主導地位，主要是全球嚴重衰退，寬鬆預期基本被打滿了。隨着全球寬鬆預期的不斷強化，資產價格瘋狂上漲，迎來了史詩級的資產泡沫。2021年貨幣寬鬆和資產泡沫還在博弈，一旦預期差和時間差出現，調整也會隨之而來。

1、政策寬鬆的邊界和資產泡沫化的極限還在博弈，警惕臨界點

目前來看，無論是樓市還是股市，估值都已處於歷史相對高位，波動會明顯加大。流動性仍是最關鍵的影響因素，正所謂“水能載舟，亦能覆舟”。核動力印鈔機制造的貨幣洪水是指數級別增長的，而基本面好轉屬於宏觀低速問題，是代數級別的變化，適用於經典的牛頓力學定律，一旦兩者出現較大程度的偏離，存在預期差和時間差，就很容易造成市場巨震，甚至可能直接刺破泡沫，引發一系列難以預想的連鎖反應。

2、美股：寬鬆在預期之中，但基本面跟不上，警惕潛在的風險觸發因素

雖然週三議息會議上美聯儲態度偏鴿，維持量化寬鬆，但這是在投資者預期之內的，所以對市場正向作用不大。反倒是鮑威爾透漏出當前疫情仍有一定的不確定性，經濟復甦在放緩，就引發了市場巨大的擔憂，VIX恐慌指數飆升60%，創下近3個月新高，避險情緒升温，美元指數上行，與此相對的是美股高位回調，納斯達克指數跌幅一度超過3%。

確實美聯儲也別無他法，只能繼續量化寬鬆來維持資產泡沫，這樣金融市場對於寬鬆會越來越依賴，反應也會越來越鈍化，泡沫越來越大。但是這樣的市場極其脆弱，一旦出現偶發的風險觸發事件，都不用是黑天鵝事件，就會造成巨大的衝擊，產生不可估量的負面影響，甚至可能引發全球金融危機，後果不堪設想。

近期散户逼空機構的投機行為就是一個極其危險的信號，市場波動明顯加劇，引發對投機的擔憂。其實這些瘋狂現象無疑是美聯儲大放水導致的流動性氾濫的一個映射。更深層次原因是寬鬆進一步擴大了貧富差距，加劇社會矛盾。美國散户逼空機構，掀翻了現行的市場規則，表達了對現行社會規則的不滿，反映規則和體系遭遇到了空前的危機。這不是一個孤立事件，這不會只是一個開頭，背後的問題值得深思。散户暴動，可能是決口的開始。所謂千里之堤潰於蟻穴。

3、A股：流動性拐點漸近，高估值會首當其衝，風格快速切換

前端時間，由於跨年流動性寬鬆和拜登剛上台無暇顧及中國，股市迎來了短暫的蜜月期，滬深300、創業板指等核心指數均創下新高。現在A股正處於牛市後期，估值處於相對高位，會對流動性更加敏感，警惕預期差。

本週市場連續調整，幾乎全線暴跌，其實原因是多方面的。除了獲利盤兑現、業績預告不及預期等因素影響外，最主要的肯定是央行淨回籠資金使得流動性突然緊張，流動性趨緊預期升温。當然我們也可以看到貨幣政策遠未轉向，央行更像是在測試市場，連續調整後又開始釋放流動性呵護市場，春節前無需過度悲觀，但波動和分化還會繼續，業績改善明顯的順週期低估值板塊會相對安全，而缺乏業績支撐的高估值科技成長板塊則有回調風險，市場風格快速切換。

真正的考驗期很有可能是在一季度末和二季度初，一旦經濟復甦超預期，甚至出現過熱的苗頭，通脹抬頭倒逼寬鬆加速退出，股市本就有調整的隱憂。正好那時年報和一季報公佈，缺乏業績支撐的高估值個股極有可能出現戴維斯雙殺，很容易引發市場巨震，要有心理準備，提前做好應對策略。但也要注意的是，一致性預期往往不太準，因為有人會提前搶跑。所以，雖然2021年A股還有結構性行情，但對於普通投資者，第一要務就是要降低投資收益預期。

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尋找諾亞方舟：中國是全球資產高地，核心資產是洪水防護堤

儘管中國不希望再重蹈大水漫灌的覆轍，但一個世界，兩個地球，全球貨幣政策缺乏協調，各自為戰，中國也無法阻止外部世界的洪水滔天。財富保衞戰已經打響，從理性投資者的角度説，泡沫來了，要保證身在其中，擁抱核心資產，享受泡沫的狂歡。但也要趕在泡沫破裂之前儘早走，否則即使是核心資產，短期也會有大堤決口的風險。

1、中國是全球資產高地，未來十年資產市場繁榮可期

從宏觀形勢看，中國疫情防控得力，經濟復甦全球領先。雙循環新格局確立後，對外擴大開放，對內深化改革，堅守實體發展的定力，激發科技創新的潛力，有條件也有能力實現發展方式轉變和產業結構升級的驚險跳躍，未來前景可期。

從金融政策看，中國寬鬆相對剋制，具有不斷擴大的利差優勢。歐美日繼續無上限寬鬆，負利率是大勢所趨。中國貨幣政策維持謹慎剋制，十年期國債收益率仍然比較高，利差不斷擴大。全球市場的金融環境進一步質變，對境外投資者吸引力加大。

從匯率走勢看，人民幣匯率有基本面支撐，長期仍有升值空間。由於美國財政刺激力度加大，財政貿易雙赤字還會繼續，美元價格中樞是下移的。與此相對的是，中國經濟基本面相對堅挺，佔全球經濟比重提升，金融開放力度也在逐步加大，長期人民幣有升值潛力。

宏觀增長有前景，金融穩定有保障，匯率升值有潛力，全球投資者也看到了這些趨勢，競相追逐中國資產。中國成為全球資產高地，未來十年資產市場繁榮值得期待。

2、核心資產是洪水防護堤，短期也會有決口風險

中國是全球資產高地，核心資產就是洪水防護堤。所謂核心資產，主要有三大類：頭部股票、核心房產、黃金。通常情況下，頭部股票和核心房產是可以跑贏通脹，獲得超額收益的，黃金主要是保值和避險屬性。

核心資產好比防護堤，這在中美市場都適用，2020年頭部股票和核心城市房產都有不錯的漲幅，是抵禦貨幣洪水的有力武器，這也是前段時間機構資金抱團的主要推動力。

但當貨幣洪水一波又一波襲來時，大堤也有決口風險，即使是核心資產。近期是A股年報業績預告季，七成公司預喜，很多頭部公司業績表現也很不錯，卻出現了明顯的調整。看起來似乎有些匪夷所思，其實邏輯也很簡單，不是公司不好，而是估值過高，對業績有更高的要求，存在了所謂的“預期差”，從而出現了短期的決口。

長遠來看，這也並非壞事，基本面向好、有較深護城河的核心資產能夠自我加固，逐漸消化高估值，構築安全邊際，未來才能更堅強地抵擋貨幣洪峯