本傑明·格雷厄姆：巴菲特恩師的證券分析方法_風聞

**導語：**格雷厄姆依靠自己的努力和智慧所創立的證券分析理論影響了一代又一代的投資者。他所培養的一大批弟子，如沃倫·巴菲特等人在華爾街異軍突起，成為一個又一個的新投資大師，把格雷厄姆的證券分析學説發揚光大。

子樂 | 文

一

價值投資理論

本傑明·格雷厄姆的價值投資理論可以概述成：投資就是價值迴歸或者價值發現的過程。我們主要可以從以下幾點來理解格雷厄姆的價值投資理論：

1、內在價值理論

市場並非一個能精確衡量價值的“稱重計”，相反，它是一個“投票機”。要想搞清楚某一股票是否應該被購買、出售、持有或與其他證券進行交換，就必須先搞清楚它的內在價值有多少，但是內在價值是一個難以捉摸的概念。“證券分析並不是為了確定某隻證券的內在價值，而是為了證明其內在價值是足夠的”，也就是説，只需要對內在價值有個大致的估計，可以為我們購買股票提供合理的依據就可以了，你根本沒必要也沒辦法確定知道一隻股票的內在價值到底有多少。

2、內在價值評估中的定量因素和定性因素

對於股票內在價值的評估包含了歷史數據和未來預期兩部分。歷史數據是可以準確測算的，被稱為定量分析，而未來預期則需要根據事實來合理推論，稱為定性分析。

定量因素即指公司的各類統計數據，包括損益表和資產負債表中的所有有用的項目，還包括和以下方面相關的其他數據，如產量、單位價格、成本、產能、未完成訂單等。

對內在價值的評估難點不在於定量因素，而在於定性因素。對一家公司過去的數據進行分析，並對其歷史形成評價應該不難，但想要知道未來的發展，這涉及到複雜的定性分析因素，比如行業是不是前景明朗，管理層是不是依然優秀，業務性質有無變化等等，都需要做出預測，甚至形成“偏見”。

格雷厄姆的結論是“定性因素難以合理準確地評價”。認為定量分析與定性分析必須結合在一起，不能偏廢，但是定量因素一定是分析的基礎和前提。定性因素在核定內在價值時是非常重要的，但是再重要也不能憑空猜測，一切脱離事實的臆想必然成為冒險投機，進入到一種靠感覺投資的狀態，在這種狀態下對股票估值是極其危險的。

3、安全邊際理論

格雷厄姆提出了以安全邊際原則為選股基石：“安全邊際均體現為以低於分析師所衡量的最低內在價值的折價出售股票”。此處的內在價值絕不是賬面價值，而是結合了定量因素與定性因素，以定量因素為必要條件，但是以成長性為依據的價值。

在評估一隻股票的內在價值時，儘可能保守，也就是做到“最低”，在此基礎上，如果市場價格仍有一個折價，這個折讓部分就代表了“安全邊際”，折價部分越大，意味着安全邊際也就越大。格雷厄姆將此稱之為“物超所值的個股策略”，目標就是努力尋找價值被低估的股票。

其實從提出內在價值，用定量與定性分析相結合來評估內在價值，安全邊際概念的形成是水到渠成的：這一系列理念的推演最終形成了“安全邊際”的重要投資思想。

二

投資原則

1.分散投資

投資組合應該採取多元化原則。投資者通常應該建立一個廣泛的投資組合，把他的投資分佈在各個行業的多家公司中，其中包括投資國債，從而減少風險。

2.價值投資

根據公司的內在價值進行投資，而不是根據市場的波動來進行投資。股票代表的是公司的部分所有權，而不應是日常價格變動的證明。股市從短期來看是“投票機”，從長期來看則是“稱重機”。

3.利用平均成本法進行有規律的投資

投資固定數額的現金，並保持有規律的投資間隔，即平均成本法。這樣，當價格較低時，投資者可以買進較多的股票和基金；當價格較高時，就少買一些。暫時的價格下跌提供了獲利空間，最終賣掉股票時所得會高於平均成本，也包括定期的分紅再投資。

4.買進安全邊際較高的股票

投資者應該在他願意付出的價格和他估計出的股票價值之間保持一個較大的差價，這個差價被稱為安全邊際，安全邊際越大，投資的風險越低，預期收益越大。

三

選股標準

1、價值五法

A.股票的盈利回報率（市盈率倒數）應大於美國AAA級債券收益的2倍。例如，某隻股票的市盈率為10倍，則盈利回報率為10%，如AAA債券收益率為4%，則該只股票的盈利回報率滿足條件。

B.股票的市盈率應小於其過去五年最高市盈率的40%。

C.股票派息率應大於美國AAA級債券收益率的2/3。

D.股價要低於每股有形資產淨值的2/3。

E.股價要低於每股淨流動資產（流動資產-總負債）的2/3。

2、安全五法

A.總負債要小於有形資產淨值。

B.流動比率（流動資產/流動負債）要大於2。

C.總負債要小於淨流動資產的2倍。

D.過去10年的平均年化盈利增長率要大於7%。

E.過去10年中不能超過2次的盈利增長率小於-5%。

四

衡量成長內在價值的公式

原始的格雷厄姆成長股內在價值公式可表述為：

Value=E*（8.5+2*R）

其中：E表示每股收益（EPS），決定了公司內在價值的基準；R表示預期收益增長率，體現了公司的未來盈利能力；數值8.5被格雷厄姆認為是一家預期收益增長率為0的公司的合理市盈率，故（8.5+2*R）可以被視為預期收益增長率為R的公司的合理市盈率。股票每股收益和其合理市盈率的乘積則直觀地給出了合理的估值水平。

而需要説明的是，從歷史數據來看，8.5倍的市盈率對於A股市場普遍的高市盈率來説可能偏低，但從保守估值和尊重大師的角度出發，我們在回測時仍沿用這個數值。

改進的格雷厄姆成長股內在價值公式：

我們在原始公式的基礎上提出兩個改進因子。一個因子考慮格雷厄姆著名的“安全邊際”原則，稱為安全因子；另一因子考慮利率對股價的影響，稱為利率調整因子。改進後的公式如下：

Value=E*（8.5+2*R）*SF*IF

安全因子（SF）為0到1之間的數值，表示對股票內在價值的折價。格雷厄姆指出，“安全邊際就是價格針對價值大打折扣”。

利率調整因子（IF）的公式為：

IF=歷史平均AAA債券收益率/當期AAA債券收益率

利率調整因子所表達的投資思想十分直觀：低息利好股市，股票內在價值溢價，高息壓低股市，股票內在價值折價。

在量化選股時，我們將股票內在價值與股價進行比較，選取Value/Price在1到1.2之間的股票進入組合。設置1.2的上限閥值是出於兩個目的：一是控制篩選出的股票數量，便於不同策略的對比；二是出於對公式有效性的考慮——當股票內在價值與股價偏離非常非常大時，必然存在公式以外的因子起作用，此時單純用公式選股無意義。

*參考資料：

《證券分析》，作者：本傑明·格雷厄姆

《聰明的投資者》，作者：本傑明·格雷厄姆

《本傑明·格雷厄姆的經典投資十法（一）》，作者：申萬宏源金融工程部陳杰

《價值投資派“開山鼻祖”：本傑明·格雷厄姆》，來源：長盛基金