跟誰學真正的至暗時刻，或許才剛開始_風聞

跟誰學的標的稀缺性，正日漸消退。

撰 文 | 一 暉

史詩級逼空戰役！華爾街跪地求饒！空頭機構香櫞被打哭！

年初的美股市場，散户發起一場“打土豪分田地”的鬥爭。圍剿空頭，熱血非凡。

大洋彼岸的中國企業也並非全在吃瓜。被先後做空15次的跟誰學，也借了這場“對線”的光被爆炒。

如夢一場：做空持續，評級下調

1月13日始，跟誰學連續10個交易日連續上漲。股價從46美元一路暴漲到149美元，站上歷史新高，10個交易日漲幅的中位數高達9.8%。

跟誰學的暴漲，很大程度上與這場逼空戰有關。在過去的2020年，跟誰學與GME（遊戲驛站）經歷了相似的遭遇。上市後，做空機構對跟誰學發起了猛烈的攻擊。據不完全統計，跟誰學先後遭遇了15次做空。

此次逼空戰的焦點——香椽（Citron Research）正是積極做空跟誰學的機構之一。4月14日，香櫞發佈針對跟誰學的首份做空報告，稱2019年跟誰學虛構了高達70%的營收。隨後在4月30日和5月8日，香櫞再次公佈做空報告的第二、三部分內容，認為跟誰學2019年虛增40%註冊用户、存在刷單行為、利用空殼公司轉移成本。8月7日，香櫞在官方賬號表示，已建立跟誰學的空頭倉位。

當狂熱的市場情緒襲來，基本面不再重要。跟誰學無形中與GME站在了一起，成為做市商與散户們炒作的對象。1月27日，GME單日暴漲134.84%、跟誰學暴漲近36%，情緒到達頂峯。

逼空戰以香椽認輸告一段落。香椽創始人安德魯·萊夫特（Andrew Left）在社交媒體上表示，將停止發佈做空報告，把重點放在做多“倍升潛力股”上。

然而當情緒退潮，迴歸基本面成了必然。1月28日，跟誰學單日暴跌26.6%；2月2日，繼續下跌13.48%，5個交易日內股價從最高點近乎腰斬。回顧近1個月的走勢，跟誰學像是GME的“温和版”。短期內暴漲，又快速回調，一切彷彿做了一場夢。

夢醒了，跟誰學面臨的現實問題又浮現出來。

香椽退出，但機構對跟誰學的做空還在持續。渾水創始人卡森·布洛克表示，“目前仍在做空跟誰學”，其指出跟誰學“幾乎是徹頭徹尾的欺詐”。

除了做空機構，投行似乎也不再看好跟誰學。1月28日，知名投行高盛發佈報告，將跟誰學評級從中性下調至賣出，目標股價70美元。高盛分析師Christine Cho表示，跟誰學目前的EV/銷量為2021財年預期的11倍，而中國在線教育的平均水平為7倍。跟誰學的股價漲幅完全被高估。

2月1日，摩根大通也將跟誰學的股票評級從中性下調為減持。摩根大通方面指出，“跟誰學的價格與我們的價值評估間的差距，是我們下調評級的主要原因”。

評級機構轉變口風，無疑將再次重創投資者們的信心。

力推高途，廣告受限

很關鍵的因素在於，跟誰學正逐漸失去標的的稀缺性。

在2020年三季報之前，跟誰學單季度營收始終保持3-5倍的同比增長。與此同時，其連續8個季度實現正向盈利。更重要的是，快速增長的背後，跟誰學的毛利水平均超70%，2019年末的毛利率甚至接近80%，遠超其他機構50-60%的毛利水平。之於在線大班網校賽道，其稀缺性可見一斑。

但從2020年下半年開始，跟誰學的稀缺性正在消退。第三季度，跟誰學營收增長252.9%，增速開始下滑；淨虧損達9.33億元，不但由盈轉虧，而且還是鉅額虧損。營銷開支高達20.56億元，同比增加522.2%——增速下降、虧損、鉅額營銷，此前的標的稀缺性一一消失。

從四季度的趨勢來看，跟誰學不但失去了稀缺性，還在承受巨大壓力。

一直以來，跟誰學的品牌與高途課堂的品牌相互獨立，無法聚焦。陳向東曾坦言，身邊很多朋友並不知道高途課堂屬於跟誰學。“今天的競爭不允許一家公司有兩個品牌。”為此，跟誰學在努力糾偏，全力將“高途”這一品牌推向前台。

10月，跟誰學將“跟誰學”品牌下的中小學在線課程和服務合併至“高途課堂”品牌。12月底，跟誰學專門舉辦高途課堂品牌升級發佈會。但相比於作業幫、猿輔導、網易有道等辨識度極高的品牌，高途課堂無論是微信指數還是百度指數，都有差距。

追趕者需要花費更多力氣，廣告投放上，高途課堂自然也就更加兇猛。

因此，在街邊、短視頻APP、電視台各大綜藝上，都有高途課堂的身影。在東方衞視的《歡樂喜劇人》節目中，高途課堂甚至不惜在相聲中直接植入廣告。

在廣告內容上，跟誰學以清華北大名師為噱頭製造教育焦慮，也是常見的手法。

物極必反，密集的廣告使用户愈加反感，包括高途課堂在內的在線教育平台也引發了監管的關注。1月，中紀委官網發文，直指風口浪尖上的在線教育亂象與監管問題。四家在線教育企業被點名批評，高途課堂赫然在列。此事件後，在線教育的廣告投放正在收緊，高途課堂品牌的追趕、跟誰學的擴張步伐勢必也會受到影響。

從四季度的投放力度看，跟誰學2020全年的營銷費用或將水漲船高，虧損也可能進一步擴大。完成8.7億美金定向增發的跟誰學的確暫時並不缺錢，但環顧四周，好未來達成33億美元的私人配售協議；猿輔導2020年內累計融資甚至超35億美元；作業幫年內融資也超20億美元。場內的玩家都不缺錢，跟誰學在燒錢的過程中能否解決“高途”與“跟誰學”兩個品牌之間的撕扯，變數依然很多。

基於這樣的前景，加之增速承壓，市場對跟誰學的未來產生懷疑也就不讓人意外。如今，市場炒作平息、迴歸基本盤，跟誰學的股價處於下降通道，跟誰學真正的至暗時刻或許才剛開始。