躬身入局，深耕口腔產業，松柏投資開闢投資新範式_風聞

**礪石導言：**在過去6年時間裏，一家低調佈局口腔健康賽道的投資公司，在千篇一律的資本身份標籤上，打破了資本以往的固有規則和玩法，以一種新穎獨特的新模式，建立起了一個百億口腔產業生態。

2020年12月，京東健康與一家名叫松柏投資的機構在北京舉行了簽約儀式，共同宣佈展開口腔全產業鏈戰略合作，支持口腔產業信息化、智能化建設，為口腔醫生帶來數字化賦能，助力實現優質醫療資源普惠。

公開報道顯示，在二者的合作中，京東健康佈局醫療健康數字化渠道，松柏投資深耕於口腔全產業鏈，雙方的合作將更好地整合產業資源和平台優勢。

作為互聯網醫療頭部平台的京東健康為何會與一家專注牙科領域的投資公司合作？

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產業建設新模式緣起，反向思維中的口腔行業

如果把由林林總總、形形色色企業構成的資本市場比作夢想發生之地，那作為背後推手的投資公司扮演的便是夢想實現家一角。

從狙擊手到連隊長，從一個純粹投資人變為一個在資產管理行業的創業者，再到行業夢想實現家，其中有像高瓴資本等有名的投資機構，在幫助“金點子”創業者實現夢想的同時，也在多個領域不斷尋求好的賽道和長期價值，擴大投資版圖；還有像騰訊、阿里這樣的巨頭企業投資者，除了本身的主營業務之外，開始強力進入新能源、在線教育等上升行業，收穫更多趨勢紅利；更有在半導體行業迅猛投資的華為等企業，為未來的技術之戰囤積彈藥，加固自身的護城河。

所有的投資都與未來有關，而所有的投資人都有自己的投資哲學。

這家與京東健康牽手的松柏投資，從成立伊始，就採用了與大多數人相反的視角，把目標鎖定在了幾乎沒有人看好的口腔行業上，這個出發點在一開始就顯得與眾不同。

因為口腔在大健康領域中，並不是投資人的最優選擇，而是個非常窄眾的“小”行業，整個業態分佈非常散亂，發展緩慢，想找到一個能被大眾叫出名字的公司都非常困難，因此並不具備資本公司想要的“高回報、快盈利、大規模”等一切性感特徵。任何一位看似決策精明的投資者，面對這樣的境況，其實都將變得異常艱難，想要做好這個行業的投資並不亞於創業團隊本身的難度。

**而另外一個層面，投資行業規模的重要制約因素就是從所投資的公司組合中退出能夠獲得的資金總數。**所以投資行業是一個顯著的週期性行業。選擇口腔行業，完全不符合常規的投資邏輯。

花6年時間專注在一個並不大的領域裏，在整個投資界都實屬罕見。而多年來一個又一個的熱門賽道也似乎都和它無關。松柏為何如此特立獨行？

松柏投資的兩位主管合夥人、聯合創始人之一馮岱，畢業於哈佛大學、曾在高盛集團工作，後在大型PE機構負責醫療健康投資十餘年，是中國最早專注於健康醫療投資團隊的領導者之一。在樂普醫療、藥明康德、中信醫藥、博士倫眼科集團等眾多如今大名鼎鼎的醫療健康公司中取得過顯著的收益。

而另一位聯合創始人黃琨畢業於清華大學，曾在華平投資跟馮岱一起從事醫療健康投資，陸續在多家知名公司從事私募股權投資等工作。

6年前，兩位創始人闊別大醫療領域轉而專攻口腔，建立了松柏投資。

而做出這個決定，是因為馮岱一直希望在大健康行業之外，堅持去做一件長期的事情，在他看來，長期積累比快速回報更有價值。經過深入的研究發現，口腔行業有很大的發展潛力，但同時也存在很多痛點。這對他來説恰恰是個機會，讓他對跳出原有的投資模式去進行全新嘗試充滿了好奇心，甚至是興奮感。

松柏從一開始就選擇了一條難走且充滿探索的路。

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產業建設新模式的雛形，不找項目找痛點

隨着經濟快速發展，人均生活水平的上升，我國口腔行業發展契機不斷向好。國家衞健委數據顯示，從2008年市場規模200億元，到2017年市場規模900億元，十年間複合增長率高達18%。甚至有人預測這一規模在2022年可能會上升到1400億元的龐大規模，增長彈性很大。

與市場規模相對應的，是其產業鏈高度的細分和龐雜。口腔醫療服務的上中下游涵蓋了如設備耗材、數字化服務、口腔綜合治療等眾多領域，且產業的每個環節都呈現出碎片化的特點。

所以口腔行業的特點導致投資人拿好狙擊槍，瞄準頭部優秀企業和團隊，一發致勝的操作在口腔行業完全行不通，滿地小且散的企業徹底打破了原有的燈塔式投資邏輯，解決痛點變成了比投資更迫切的事情。

同時，牙科作為醫療的一個分支，具備醫療行業的共性特點——患者的診療服務必須通過醫生的臨牀操作來實現，所以上中下游產業鏈各方都和牙醫的操作密切相關，並不是孤立存在的，要想推動牙科行業發展，必須從整個產業鏈的核心動力入手，去尋找產業鏈中影響發展的最大瓶頸和痛點。

**於是，松柏大膽提出了“通過投資的方式來實現產業建設”的投資思路。**圍繞產業鏈痛點，從學術教育和基礎研發，到高質耗材與數字化設備，再到分銷平台，以及最終直接觸及患者的醫療服務來進行。

時間倒回到2015年，成立之初的松柏投資在產業建設上的核心思路不是找項目，而是找痛點。那時，口腔數字化是高精尖技術和行業發展趨勢的代表，雖然在當時還沒有完全展現出強勁的增長勢頭，但是口腔行業要想快速發展，必須在數字化建設上有所發展。因此松柏投資控股的第一家企業就是今天國內口腔隱形正畸市場的領先品牌時代天使。

**2017年，松柏迎來了另一位口腔數字化的重要合作伙伴——全球牙科影像領先企業鋭珂牙科。**2017年4月19日，鋭珂及其母公司將牙科數字業務鋭珂牙科出售給Clayton , Dubilier & Rice和松柏投資，鋭珂牙科作為獨立公司成立，向全球提供面向全科和專科診所的影像系統和診所管理軟件。這個重要的影像系統品牌在松柏投資之後，從一個單一的數字化產品技術創新公司，更快速地迭代為一個為牙醫提供數字化服務解決方案的公司。

鋭珂牙科的大中華區總經理齊躍，曾在媒體報道中表示：“企業要長期發展得好，需要具備幾個前提條件：長遠的資源投入、正確的戰略、貼近市場的決策機制、良好的產業鏈合作關係。在這些方面，鋭珂牙科得到了松柏投資在戰略和執行層面的傾力支持。”

不僅如此，據新聞報道，松柏投資在2017年前後投資了中國領先的口腔診所軟件企業輕鬆牙醫，旨在幫助下游的醫療機構提升醫療服務的數字化能力，提升醫生效率和患者服務體驗。

可以發現，2015至2017年這個階段，口腔數字化一直都是松柏投資關注的核心方向，回過頭看，松柏投資在當時面對產品和市場需求並未實現高度匹配的情況時，確實也展現出了獨特的模式識別能力，這表現在對行業痛點的準確發掘上，不僅推動了中國的口腔數字化不斷前進，還幫助行業保留下了優秀的民族企業品牌。

松柏投資的戰略難免會被人猜測，認為是分步驟、按計劃有條不紊進行的，比如先投資上游，再佈局下游，最後到中游全盤拿下。但實際情況未必如大家所想。仔細觀察，松柏的所有佈局或許並沒有精心的設計或者高瞻遠矚的規劃，幾乎是從實踐中一點一滴摸索形成，這可能是在整個產業鏈不斷協同作用下催生出的必然動作。

**松柏大約在2016至2017年，投資了當時全國最大的口腔中游分銷平台新驊光口腔。**與上游相比，中游的分銷端更容易受到忽視，和其他投資公司不同的是，口腔行業投資風口主要分佈在上下游，因為中游分銷體系建立的週期長、回報少、成本高、見效慢，因此一直被市場上的投資所嫌棄避諱。

但松柏投資曾多次在業界發聲，認為中游肩負着化零為整的紐帶作用，能將上游的資源和下游進行溝通連接，幫助上下游創造更大的價值。產業建設投資模式的整體思路，彷佛讓松柏看到高效快捷的資源配置是一個行業能否興旺發達的關鍵所在。

產業建設的最後一環是下游的口腔醫療服務。我國口腔醫院政策壁壘弱、資金門檻低、分散化現象顯著，如何協同多地市場，提升連鎖品牌效率、建立學術+技術的培養體系，是牙科下游亟需解決的問題。

2017年9月，摩爾齒科斥巨資重點打造的旗艦口腔醫院上海口腔醫院開業，在這個重要里程碑之後，摩爾齒科完成了來自松柏投資的新一輪融資。

至此，松柏投資在成立最初的三年，完成了上中下游全產業鏈建設新模式的雛形。從松柏在2015年第一次通過反向思維看到口腔行業千頭萬緒的痛點，到對口腔數字化的全情投入，再到上中下游的全面建設，松柏大膽地完成了產業建設的一次完整實踐。

一個終點，恰恰是一個新的起點，對痛點的發現也許僅僅是一個開始，撥開所有表象，迴歸到痛點的底層邏輯才是松柏真正要面臨的挑戰，而躬身入局的創造和實幹是松柏必須承擔起的投資以外的責任，這或許才是松柏產業建設模式的核心。

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產業建設新模式的飛躍，躬身入局主動創造

松柏對產業鏈的建設和培育，表現在“某一環節的事情如果有企業已經在做，松柏就會以投資或控股的形式參與，如果沒有企業去做，松柏就會自建，補齊產業鏈條中的短板”。

**從2018年開始，松柏的產業建設模式開始兩條腿快跑起來。**一條腿是投資收購，而另一條腿則需要親力親為，重度投入人力、資金、管理等許多資源，而且投入週期遠超過想象，甚至無法明確計算投資回報。

躬身入局對於所有投資者來説，都是一件非常難的事，難在投資者要比企業更懂企業，要具備一份豁出去的氣魄和格局，更重要的是要有收回來的能力。

2018年之後，松柏在產業鏈佈局上發生的變化，讓我們得以窺見其背後產業建設模式或許發生了飛躍。

首先是在解決專業人才教育的巨大痛點上，松柏希望通過對下游的投資或者自建來幫助中國牙醫做好技術培訓和終身學習工作。不難發現，2018年，松柏投資先是助力摩爾齒科完成億元級B輪融資，同年又對剛掛牌新三板2個月的同步齒科進行投資。2020年，戰略投資了山西最大的口腔醫療集團恆倫醫療，經過近年來的發展，幾家齒科公司藉助資本的力量，不斷地向建設標準化、規範化、現代化的口腔醫療連鎖標杆品牌發展。

**但尤為不同的是，2019年7月，松柏投資受讓原控股股東股權，戰略控股惠州口腔醫院。**作為廣東省綜合實力名列前茅的口腔專科醫院，每年接待超過15萬人次的患者、有超過200名的醫生團隊，其中包括博士、碩士81人。對口腔專科醫院的大力投資印證了松柏投資在產業建設上的決心，因為松柏一直認為“牙科專業人才特別是牙醫的培養教育，對口腔產業至關重要”。

此外，2020年8月，松柏投資成為河源口腔醫院控股股東。

松柏在下游投資和建設兩類醫療機構，一類是民營連鎖口腔，另一類是大型口腔醫院，目前累計投資、自建的醫院達十多家之多，除此之外，松柏投資還熱衷於和北大口腔、國外大學和醫學會、以及牙科醫院深入合作，其目的也是為了更好地解決口腔產業中專業人才教育這個最大的痛點。

產業建設模式的這種飛躍，似乎讓松柏洞察到在牙科中游的分銷環節，要想從底層真正推動其發展，僅跟新驊光的合作似乎遠遠不夠，必須把中國眾多分銷商的痛點一一解決掉，於是松柏投資又做了第二個“重”投入的建設。

2019年，松柏投資創立了全國口腔分銷平台松佰牙科，專注於牙科分銷領域的戰略投資和運營，從零打造了一個上百人的技術團隊，藉助信息化解決分銷過程中的痛點問題，不斷提升牙科分銷環節的效率。正是因為牙科分銷商單憑自己的能力很難解決這些問題，所以“別人不願意做的，恰恰是松柏下功夫之處”。

**目前，松佰牙科旗下已經聚集了河南思邁爾及紅太陽、湖南民健等一批國內區域龍頭牙科分銷企業，**從技術到架構、從人才到管理，所有企業都在松柏的產業建設模式下開始發生悄然轉變，松柏成為這些企業口中經常提及到的“大家庭”。

2020年5月6日，松佰牙科與戰略合作伙伴招商銀行共同啓動全國首個口腔產業專項貸款“領行金”項目。“領行金”貸款由松佰牙科提供貼息支持，首批總額3億元人民幣貸款計劃投放到上百家口腔分銷企業。

這一次產業建設模式的飛躍，讓松柏投資通過下游連接到了牙醫的教育培訓，從中游連接到了數字化賦能，在產業建設模式實踐的基礎上，如同鑿開了冰凍三尺的寒冰，躬身參與到口腔產業奔騰向前的大江大河中。

**與此同時，松柏在上游也有了更加廣泛的全球佈局，業務網絡橫跨美、歐、亞三大洲。**領域從正畸、數字化拓展到種植、修復、骨再生等領域。其中包括控股和戰略合作上游的高端種植體公司Neoss、骨再生企業Purgo Biologics、修復材料品牌愛爾創、種植體品牌Bego、數字化口掃美迪特Medit等眾多產品。

經過對松柏投資產業建設模式“靈魂”佈局的細心梳理，野馬財經發現松柏已經全方位、多維度的對行業進行了覆蓋。公開數據顯示，截至目前，松柏投資在牙科已有百億佈局，且不斷拓展，包括對現有企業的再投入和新業務的開拓，是中國口腔健康產業最大的投資者。

歸根究底，松柏投資用6年時間完成了一場在口腔健康領域不斷進化和升級的新模式探索之路，也是用毋庸置疑的“長久心”和“等得起”的信心證明了松柏首創的產品建設投資模式的可行性。

或許“產業建設”這種投資模式在任何一個行業和類別中都值得踐行，遠不止在大健康醫療領域，比如高科技、新能源領域等任何一個細分領域，投資者也許都可以傳承式、建設性的模式去圍繞一個學科和產業建設來進行投資，引導整個產業的發展。

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松柏終將成林？

松柏從某種意義上説，既是投資者，也是創業者，如果從這個角度看松柏，或許它背後的真相是，已經把整個口腔產業當成了自己最大的客户，並在過去的6年裏，時刻致力於解決這個客户關心的所有重大問題。

與傳統投資相比，松柏似乎更在乎口腔這個產業長遠的發展，它超越了傳統意義上所説的在某個賽道或者風口的投資，或者是給企業賦能式的投資。因為它並不是單純給企業賦能，伴其長大，而是更看重未來30-50年這個行業發展所面臨的痛點，通過解決這些痛點去推動產業的發展。

**在這條路上，松柏通過佈局全產業鏈，扛起產業建設的大旗，意圖從根源上解決優質醫療資源不足的問題。**在陪伴、賦能產業發展的過程中，讓更多產業上下游企業參與進來，從一棵松柏樹到一片松柏林。

投資圈中始終將巴菲特的一句話奉為圭臬：“人生就像滾雪球，最重要之事是發現濕雪和長長的山坡。”松柏的特殊在於，選擇口腔行業的執念、面對挑戰的堅定、以及在一定程度上的對抗人性，選擇了一條人跡罕至的路。

但是如果仔細研究松柏投資對產業建設模式的理解，以及在不同時期的進化，就會發現唯有產業建設的模式，才讓松柏在口腔醫療領域緊緊抓住了行業鏈條上每一片“雪花”。

對於口腔行業未來的發展以及松柏投資的前進方向，松柏投資創始人馮岱曾信心滿滿地説：“口腔行業是一個增長比較緩慢的行業，它的前進需要長時間的技術迭代和專業人才培養，更多的痛點需要解決，如此大的領域用一輩子的時間都忙不過來。”

然而，口腔行業未來勢必將面臨更多考驗，擁有大局觀和長期投資決心的玩家，才能不斷髮現和解決一個又一個行業痛點，實現產業建設模式的終極探索。不過，行業建設的窗口期是否足夠長，產業建設模式是否足以讓松柏投資完成緩慢紮實的積累，一切還要交給時間。