餘永定：出口導向政策如不及時糾正，中國將掉入債務陷阱_風聞

【本文節選自中國社科院世經政所官方企鵝號文章《準確理解“雙循環”背後的發展戰略調整》，作者餘永定。】****

長期執行出口導向政策導致了資源跨境、跨時的錯配，如不及時糾正中國可能在未來掉入債務陷阱。

由於在發展加工貿易的同時，我們實行了非常優惠的FDI政策，大量的FDI流入中國。如前所述，加工貿易本身一定導致貿易順差。儘管在相當長的時間裏中國一般貿易保持逆差，但由於加工貿易在貿易中所佔比重很高，除1993年外中國按年度都是貿易順差。於此同時，直到2014年，由於FDI的流入，中國保持資本項目順差（現在叫非儲備性資本和金融項目）。

雙順差的急劇增加導致外匯儲備的急劇增加。在中國目前的制度安排和外部環境下，外匯儲備的增加，一般情況下意味增持美國國庫券FDI是中國海外負債，FDI增加意味着資本輸入，在中國的海外投資頭寸表上，資產方主要是外匯儲備，負債方主要是FDI累積存量。**如果説，在特定條件下、在中國改革開放初期直到20世紀90年代，雙順差有其合理性，在21世紀初，中國外匯儲備已經達到數千億美元之後，依然維持雙順差就沒有什麼合理性了。**關於導致“雙順差”的原因，我過去做過很多討論，這裏不再贅述。

在一定意義上，“雙順差”是以加工貿易和FDI為特徵的出口導向發展戰略的結果。而“雙順差”所代表的資源跨境、跨時錯配隨着外匯儲備的增加而變得越來越嚴重。而其中的一個重要結果是：作為淨國際債權國，中國卻維持投資收入逆差。問題出在哪裏呢？

圖5中綠線代表國際大循環中美元的流動方向。假設美國從中國進口5美元，也相當於中國對美國出口5美元。中國出口了5美元之後，拿其中3美元進口，用於國內生產。

與此同時，我們還引入了從美國資本市場籌集的1美元的FDI。理論上，FDI帶來的美元首先進入中國外匯市場換成人民幣，導致外匯儲備增加1美元。由於這1美元要用於購買進口原材料、中間產品和資本品，所以進口總額是4美元，其中3美元是通過出口創匯掙來的，1美元來自FDI。

最終進入外匯市場後轉化為外匯儲備的外匯是2美元。其中1美元來自貿易順差，是中國“掙來的”，另外1美元（FDI）是中國“借來的”。在正常情況下，既然中國有1美元貿易順差，就不應該再引入1美元FDI，需要外匯的中國企業本來按道理是可以在中國資本市場上借到1美元外匯。

外匯儲備是對美國的投資（購買美國國債），對美國的資本輸出。中國對美國輸出了2美元（買美國國債），美國對中國輸出1美元（FDI）。在存在1美元貿易順差的情況下，美國以FDI形式“借”給中國的1美元可以理解為是中國自己的錢。中國向美國資本市場注入2美元，美國向中國資本市場注入1美元。美國資本市場代替中國資本市場為中國進行了資源配置：中國企業不是從中國資本市場，而是從美國資本市場取得了所需要的資金。

中國的投資者不是在中國資本市場，而是在美國資本市場找到所需要的資產。中國FDI的主要來源地是港澳和國際避税天堂，説明相當一部分FDI是所謂“返程資本流入”（round-tripping capital inflows）；一些中國企業家之所以引入FDI並非中國缺乏資金，而是因為他們無法從中國資本市場上融到資。

大循環可以分解為兩個小循環，一個循環是：中國貿易順差產生的外匯（由於央行要維持匯率穩定）變成外匯儲備的增加。中國通過貿易順差所“掙來的”美元，經美國的資本市場又回到美國居民手中，後者則再用中國還給他們的拮据（美元）用於購買中國生產的消費品和投資品。另一個循環是資金在美國和中國資本市場之間的循環：美國投資者從美國資本市場籌集資金，用於購買中國企業股權（圖中並未畫出這個流動過程）；在存在貿易順差和中國貨幣當局執行貨幣維穩政策的情況下，這筆資金通過中國貨幣當局購買美國國庫券的方式迴流到美國資本市場。

雙順差下的國際循環的兩個子循環可以稱為：美國生產美元中國生產商品的循環；中國購買美國國債和美國取得中國企業股權的循環（圖6）。這樣，一方面，中國不斷積累美國國債，資產的存量越來越多。與此同時，中國的債務（FDI）也在不斷積累增加。中國購買美國國庫券和美國對中國進行直接投資的收益差，就是中國投資收入的淨流出。

國際大循環的特點決定了雙順差的存在和持續增加。而這種特定的循環形式決定了中國海外資產的特定結構。2019年3月為止，中國的海外資產為7.4萬億美元，這主要是購買美國國庫券的外匯儲備形成的（還有其他的一些形式的資產，如中國在海外的直接投資、證券投資和其他投資）。中國的負債是5.4萬億美元，主要是FDI（還有其他國家在中國的證券投資和其他投資）。中國的海外淨資產是2萬億美元。

中國擁有2萬億美元淨資產，相應的收益是多少呢？你在銀行存了2萬億美元，肯定要取得利息。如果在銀行利息率是1％，你會預期每年利息大概至少有1000億美元到2000億美元的投資收入，但實際情況並不是這樣。

在最近十幾年，中國的投資收入除個別年份基本上是負的（圖7）。出現這種情況的直接原因很簡單：由於中國海外資產主要是中央銀行作為外匯儲備所購買的美國國庫券，而國庫券的收益率極低；另一方面中國的負債主要是FDI，負債的成本比資產的收益率要高得多。

圖7 中國投資收入長期為負

跨境、跨時錯配問題對於中國未來的發展會有很大的影響。以日本為例，2005年後日本投資收入順差大於貿易順差；2011年到2019年（除2016年、2017年外）是貿易逆差。靠投資收入維持經常項目順差；投資收入始終是正，而且越來越大。日本國際收支結構一定程度保證了老齡化的日本可以“食利”，而不是付息。

**一個國家隨着人口老化，不可能維持很高的貿易順差，貿易順差會轉成貿易逆差。隨着人口的老化，中國出現貿易逆差可能會變成常態。這種情況下，我們如果投資收入不轉變成順差，不大於貿易逆差，那中國就可能成為一個債務國。**如果中國不改變擁有龐大海外淨資產但投資收入為負這種狀況，老齡化之後，還要付息而不能“食利”，中國經濟會出現很大的問題。今後，即便中國不再繼續保持雙順差，中國也必須花大力氣，改善中國的國際投資頭寸結構，變投資收入逆差為順差。