賈康 張晶晶丨財政赤字貨幣化的“真問題”和“落腳點”_風聞

“赤字貨幣化”的理論背景與基本界定

2020 年，經濟下行的壓力疊加新冠肺炎疫情，造成我國第一季度GDP 出現幾十年未有的負增長的嚴峻形勢，“赤字貨幣化”一度成為熱議的話題，其現實意義十分明顯：對應管理部門已加緊研究考慮特別國債的發行和與赤字率提高相關的赤字補償機制問題。至於“赤字貨幣化”這一政策選擇所涉及的相關理論背景，則是源於近20 年現代貨幣理論的發展，這使實踐中早已有之的“赤字貨幣化”有了初步理論框架。21 世紀以來，發達經濟體的總體特徵是已進入所謂“負利率”時代，美、歐、日等為抵禦疫情實施的量化寬鬆貨幣政策，在此背景之下，對於“赤字貨幣化”的認識和探討，更需要理論結合實際、理性地加以釐清。

（一）傳統貨幣政策框架的現實衝擊

財政赤字，即政府收支入不敷出的缺口。財政日常運行的直觀形態上一個時期內（通常為年度內）的收支平衡關係，基本可分為收支完全平衡、收大於支的結餘與收不抵支的赤字三種情況。在古典經濟學中，多依據“量入為出”原則對赤字持不支持態度，赤字常被看作“壓力狀態”。而在凱恩斯主義成型後，其“國家干預”的理論解説與政府管理當局調控宏觀經濟的意圖相契合，赤字逐漸被各國政府視作穩定經濟、反週期操作的重要政策工具，學界現已普遍地不再把赤字作為貶義詞，而是中性看待。人類社會已經走過了貴金屬貨幣時代，現在的法定貨幣是一種貨幣符號，其實質為依靠“制度信用”機制發揮貨幣功能的一般記賬單位（一般等價物）。持幣者基於對此類有公權支撐的貨幣符號的合法性與其使用的便捷性，形成了信任機制，法幣得以廣泛使用與流通。

傳統的貨幣政策框架主要包括三個特徵：第一，貨幣政策調控以幣值穩定（控制通貨膨脹率，同時防範通貨緊縮）為主要目標，依調控經驗而形成的中央銀行制度，承認和給予央行貨幣政策操控一定的獨立性；第二，貨幣政策調控以利率等為政策工具，央行通過調控短期利率並藉由市場進行傳導；第三，貨幣政策與財政政策有區分又有聯繫，宏觀調控的整體實施中，要求貨幣政策與財政政策間的協調配合。“二戰”後，在“反週期”的特定階段，為支持經濟增長、提振市場活力，各國普遍採用降低利率、增加赤字的做法，以拉動投資和消費。而利率頻頻突破下限的舉措，在近些年美、歐、日等發達經濟體也經常出現，如央行負利率和大力度的量化寬鬆、貨幣當局直接購買長期國債以配合赤字政策的舉措。2008 年金融危機衝擊之後，世界多個重要經濟體已逐步進入“負利率”時代。2009 年，瑞典央行宣佈對銀行存款首次突破零利率下限；2014 年6

月，歐洲央行宣佈將隔夜存款利率降低到-0.1%，開啓了歐元區的“負利率”時代；2016 年2 月，日本也跟進實施負利率政策；2019 年，美聯儲三次調低基準利率，2020 年又兩次下調，聯邦基金利率由2019 年7 月的2%~2.25% 降至當前的0%~0.25%。各國政府當局為兑現國內充分就業的承諾，持續採取寬鬆型的貨幣政策，世界範圍內整體貨幣量加速增長，原來宏觀審慎的貨幣政策框架已受到明顯的衝擊與挑戰。但值得注意的是，雖然各國在2008 年世界金融危機發生後的普遍經濟低迷和新近疫情衝擊下，貨幣寬鬆政策不斷“變本加厲”，但美、歐、日等經濟體遲遲未現普遍預測的通脹壓力，對此尋求理論上的解釋，便涉及現代貨幣理論的影響力。

（二）“赤字貨幣化”的實踐探索與基本界定

“赤字貨幣化”既不能簡單等同於近20 年才出現的現代貨幣理論，也決不是因為該理論的出現才引出“赤字貨幣化”。在實踐中，央行在二級市場上買入國債，對財政形成支持的同時，也藉此吐出基礎貨幣，實現信用擴張。與此同時，由於國債在發揮其功能時，帶有彌補赤字的功能，這也成為一種實際發生的“赤字貨幣化”。有學者主張狹義的定義，即認為只有央行直接購買國債才屬於“赤字貨幣化”，因為這種方式缺少政府財政舉債的市場約束、擠壓央行必要的獨立性並帶來道德風險。在“無所顧忌”的情況下，“不負責任”的貨幣超發一定會引起不良影響甚至

災難性後果。但考慮到理論服務於實踐的功能和學術規範的包容性，我們不妨把廣義的“赤字貨幣化”定義納入視野，即“赤字貨幣化”還應包括央行在二級市場上購買國債。在廣義的定義下，考察中國“赤字貨幣化”的已有實踐可以發現：在傳統體制下實際形成了財政部門、銀行“穿連襠褲”的模式，但雖然是“穿連襠褲”，財政部門卻不能在銀行已經使用該項資金髮放流動資金貸款的情況下動用該資金，否則會形成“一女二嫁”，引發物價上漲，這也是中國20 世紀50 年代就形成的認知。改革開放後至1995 年之前，因財政資金緊張，曾有過財政部直接向央行透支與借款的行為，開始時發現透支效果不好，因為未形成財政部門對自身必要的約束，所以改為借款，後又發現當還款遙遙無期，與透支幾乎無異。在此情況下，1993 年發生了較為嚴重的通脹。其後隨着朱鎔基總理在1994 年8 月15 日召開的中國人民銀行座談會上宣佈“推動金融改革跨出關鍵性的一步”，以及1995 年《中國人民銀行法》出台，切斷了此類直接“赤字貨幣化”途徑，餘下可選擇的只有廣義意義的“赤字貨幣化”途徑。我們還可合乎邏輯地得到如下認識：“赤字貨幣化”概念可以成立，不能簡單全盤否定這個概念；但同時必須禁止不講機制、無限制、無約束的“赤字貨幣化”，央行直接購買國債的“赤字貨幣化”，實際上已被中國的相關法律所禁止。

“赤字貨幣化”的理論溯源與國際實踐

（一）“貨幣數量論”的觀點與其侷限性

古典貨幣數量論始於休謨和李嘉圖，初始發展中僅關注兩個變量，其觀點認為“通貨貶值與否，完全取決於其數量是否過剩”，以此來揭示貨幣數量與價格之間存在的關係。在此基礎上，弗裏德曼延伸了古典貨幣數量論的發展思路，在其貨幣理論中提出貨幣政策的“單一規則”，即貨幣供應量是唯一的政策工具，只要掌握穩定的增長率，就可解決宏觀調控的問題，在其他條件不變的情況下，物價水平與貨幣的價值可由國家整體的貨幣數量決定，貨幣總量增加，物價隨之上漲，貨幣價值則隨之下降。相較之下，我們應更重視《資本論》中馬克思指出的包括貨幣流通速度在內的“三變量”基本認識框架；同時，結合其他學者的研究成果，我們可認為貨幣供應數

量是有客觀規律約束的，即流通中的貨幣量和物價成正比，和貨幣流通速度成反比。20 世紀30年代，歐文·費雪更為公式化地提出貨幣數量與相關變量之間的關係：“市場流通的貨幣量乘以流通速度等於價格與交易量的乘積（MV=PT）”，即當交易總量和貨幣流通速度不變時，物價水平自然取決於貨幣的數量。“費雪效應”得到廣泛的認可，大眾將短期經濟波動歸因於貨幣數量的變化，認為市場上大多數物品價格趨勢的變化是對貨幣數量變化的反應。“費雪效應”進一步揭示：通貨膨脹率加實際利率等於名義利率，進而強調了預期通貨膨脹對名義利率的影響。

歐文·費雪

“貨幣數量論”的“三變量”認識框架，在邏輯上是完整且清楚的，即在一定時間段內，社會商品的總價格除以單位貨幣的平均流通次數，等於所需要的貨幣總量。這樣一種“貨幣數量論”不存在過時的問題，但“貨幣數量論”的進一步分析中也存在不足之處。例如，“費雪效應”就有其適用的侷限性，因為其暗含着貨幣流通速度高度穩定且獨立於其他變量的假設，因而最後得出貨幣數量的變化僅表現為價格或產出變化，但現實中相關變量“貨幣流通速度（V）”並非恆定的常數。在經濟發生階段性變化的某個臨界點，相應的貨幣流通速度會發生顯著變化。在“大蕭條”時期發生的“凱恩斯革命”進一步表明：貨幣流通速度並非高度穩定，且具有很強適應性，假如貨幣數量增加時流通速度降低，可以使得價格與產出都不發生變化，這一理論也啓示了後續歐美國家普遍低利率貨幣政策的出現。“二戰”結束後，以“凱恩斯理論”為支撐的英、美、德、意等國家，普遍採取低利率貨幣政策，使通縮與失業得以避免。但20 世紀50 年代，世界範圍內又先後出現了嚴重的通貨膨脹，直到20 世紀70 年代“滯脹”現象的出現，引發了對凱恩斯主義的“反革命”。貨幣主義者通過一系列實證分析指出：一方面，貨幣量增長有很長的滯後效應，與經濟運行之間的關係並非完美的線性，在貨幣量變化間存在眾多幹擾因素影響經濟運行；另一方面，短期內貨幣量主要影響產出，但在長時間序列中，分析貨幣量變化對價格的影響，無法忽視一系列實際因素，如各企業創造力、市場預期、政府與產業結構等。對於經濟運行如何通過多重結構性因素影響預期以及貨幣流通速度的震盪，現有的分析與解釋都相當不足，“貨幣數量論”如何與時俱進地服務於現實發展，仍是學術界面臨亟需解決的重要問題。

（二）現代貨幣理論的主要觀點與現實掣肘

現代貨幣理論認為，政府赤字產生的根本原因在於非政府部門產生儲蓄淨額，存款者儲蓄增多使得整個社會開支減少、GDP 下滑、税收下降，導致財政預算赤字的出現。而政府財政部門與家庭、公司的財務運行機制不同，“主權政府不需要為了政府支出而借入本國貨幣，僅提供付息的國庫證券作為銀行、公司、家庭等賺利息的工具”。此理論指出，債券不再是政府開支的必需品，政府無需在財政支出前出售債券，央行也不需要調控匯率，主權政府在本國貨幣政策下不可能破產。同時，現代貨幣理論所闡述的“貨幣創造”，是以海曼· 明斯基提出的“每個人都可以創造貨幣，關鍵在於是否被接納”為理論基礎，指出主權政府可輕易找到接受者，其中的維繫在於“税收”，因強制的納税義務而約束本國民眾接受政府貨幣。隨之提出的“税收驅動貨幣論”認為，税收的主要目的是用來推動貨幣流通，税收的存在創造了民眾對於政府貨幣的需求，使政府可以支出或借出貨幣。“現代貨幣理論”倡導“功能財政”概念，即為實現包括充分就業在內的公共目的，在控制或維持通貨膨脹率處於較低水平時，可無上限量化寬鬆以保證充分就業等目的實現。“功能財政”概念強調指出，政府只有在充分就業可實現的情況下，才應運行平衡的財政預算，而平衡穩健的財政不具備“功能性”。理想的財政赤字比率，應以滿足充分就業為前提，而非傳統意義上低於GDP 特定比率的“預算赤字率”或是債務佔GDP 比重的“債務負擔率”。理論上，預算制定流程中層層環節決策是由民主選出的人員獲合理授權掌握資金規模與方向的前提，駁斥了對“預算上限”進行特定約束的非民主控制，形成了對原預算流程的質疑。

“現代貨幣理論”的確帶來了一系列啓發，如使我們更多考慮政府發幣和央行發幣的相通之處或者説在實際效果方面兩者的等價給予，又如考慮現在法幣的調控潛力空間是否可進一步發掘。同時，“現代貨幣理論”有明顯的不成熟之處，如“税收驅動貨幣”省略了眾多關聯因素；關於“政府最終僱主”這個身份，沒有討論它的侷限性；政府可以無限創造貨幣這個意涵，漠視了央行獨立性和貨幣總量“安全區”的必要性問題，很容易誤導實踐。主權政府可輕易找到貨幣接收者的根據在於人民對國家信用的認可；而無上限的量寬與債務，卻會對國家信用體系產生侵蝕，由此構建的以本國貨幣置於頂端的“貨幣金字塔”的穩定性必然受到質疑。

（三）量化寬鬆政策的國際實踐

日本是全球最早推行量化寬鬆的重要經濟體。日本央行1992 年開始不斷降低利率，同年2月宣佈將銀行間拆借利率正式調整至0%，以期緩解通貨緊縮。然而，利率過低會帶來“流動性陷阱”的危險，傳統的貨幣政策面臨失效危機。1998 年，日本國內經濟泡沫破裂疊加亞洲金融危機，年度GDP 增速出現負增長趨勢。2001 年3 月，日本央行首次推出量化寬鬆貨幣政策，由央行購買長期國債以提供市場必要的流動性。至今，日本央行共有四次量化寬鬆的實踐，力度在逐漸增強。這種寬鬆政策由於長期實際利率低於自然利率而對日本國內經濟起到一定的改善作用，2013— 2015 年間通脹水平回正，2016 年後又始終在-0.5%—1.5% 間波動。2020 年9 月，日本最新報告通貨膨脹率為-0.1%，核心通脹率為-0.3%。

量化寬鬆政策的普遍使用，突出表現在2008 年全球性金融危機前後，各經濟體為走出衰退紛紛實行擴張性貨幣政策，擴大流動性供給以穩定市場，刺激經濟復甦。歐洲受美國次貸危機衝擊後又遇希臘等多國的主權債務危機，2010 年，歐央行實施購買歐元區成員國國債的貨幣政策。2015 年，歐央行正式宣佈每月購買國債等各類債券向市場傾吐貨幣，傾吐總規模已達2.6 萬億歐元。歐元區自1998 年歐央行成立後，實行統一的貨幣政策，但各成員國的財政政策卻不統一，“結構性缺陷”與各區域發展的差異，使得調控效果打了折扣。歐元區擴張性的貨幣政策產生了一定的正效應，但需關注的是，至2019 年年末歐盟多個成員國的債務已顯著超過《馬斯特裏赫特條約》60% 債務負擔率的警戒線。過高的負債率將增加市場主體的融資成本，易使經濟體整體滑向危機狀態。美國自2008 年金融危機首次實施量化寬鬆貨幣政策，在近年錨定通脹率2% 與失業率目標的情況下，實行“無上限寬鬆”政策，相當於憑藉美元霸權地位向全世界增收“鑄幣税”。自佈雷頓森林體系確立後，全球眾多國家願持有硬通貨的美元資產以便保證本國貨幣與國際通用貨幣掛鈎。美國量化寬鬆貨幣的政策，有“全球埋單”的底氣，顯著擴大了自身貨幣“量寬”的可操作空間，但這決不意味着美國可忽視甚至顛覆“貨幣數量論”的客觀約束限制。如果量化寬鬆放出的貨幣無法有效流入實體經濟，貨幣供應量的增加無有效的實體經濟發展做支撐，而是大多進入股市、債券、衍生金融產品交易等虛擬經濟中，其相關指標雖連年提升，但會大幅度加劇虛擬經濟與實體經濟的脱離，增加全球貨幣與經濟金融體系的不穩定性。與之相比，歐盟與日本雖有作

為硬通貨的主權貨幣，但不具備可與美國比肩的“全球埋單”的能力，由於缺少有效的風險控制機制，將會不斷侵蝕其信用體系，出現“飲鴆止渴”之憂。

《馬斯特裏赫特條約》簽署現場

總體來看，量化寬鬆在短期內確實提振了市場信心，可抵衝經濟下行壓力，使經濟數據向好。但長期的經濟增長，必然需要依靠經濟體本身活力與潛力的發揮，量化寬鬆安全性的“臨界點”何在，仍需總結經驗和加強研究。

“赤字貨幣化”的三個“真問題”

可見，“赤字貨幣化”相應配套的規則、機制需要進一步優化，其中至少需要關注三個重要的“真問題”。

第一，“安全區”：貨幣供應量與相關債務、赤字規模“安全區”的有效控制，以及無上限的量化寬鬆在長期視野內的合理性、可行性。在“赤字貨幣化”發生時，必然會佔據一定的貨幣量，而只要佔據了貨幣供應量，就會引發貨幣的合理“安全區”這個問題。當其他條件假定不變時，貨幣量如果供應過多就會引起通脹，而通脹超過一定限度會有明顯副作用。從實踐角度看，“赤字貨幣化”客觀上必然有“安全區”問題的制約，“赤字貨幣化”會一直存在，但絕非可以不考慮貨幣數量，“貨幣數量論”並不過時，但在貨幣數量規模問題上要考慮如何合理化、有節制，尊重貨幣數量客觀存在的約束意義。市場貨幣總量作為一個最基本的變量，在考慮其流通速度等其他變量的基礎上，綜合地測度貨幣總量與物價水平的關聯性無可厚非。即使在種種經濟變量影響制約之下，貨幣供應與債務規模也需考慮相應的“安全區”問題。

第二，“兩大部門的配合”：央行與財政部兩大部門間的協調機制的優化，以及貨幣政策與財政政策的“組合拳”空間。財政與央行兩大部門、財政與貨幣兩大政策協調機制的優化，需適應激勵兼容的制度建設原則，充分運用廣義“赤字貨幣化”的規範渠道，不應隨意性跨越限制，走原本財政部直接向央行透支和借款的老路。長期看，我們並不否認制度機制的優化是一個長期動態的過程，但全面考慮中國的現實情況，如需進一步加大宏觀調控擴張力度和更大程度地使用財政赤字工具，中國仍有貨幣政策、財政政策“工具箱”內的備用工具的組合選擇餘地，以及財政擴大公共部門舉債規模的彈性空間。目前，中國尚缺乏充足理由修改央行法，“自拆防火牆”。在實踐中，這也必然聯繫到經濟社會轉軌和整體配套改革，包括預算約束的硬化等。

第三，“政府用錢的一攬子方案”：有限財政資金的經濟社會綜合績效水平在一般情況下，財政赤字對應的資金並不具體規定其用途，而是融入預算資金“大盤子”的整體安排中。資金使用方向應堅持穩增長、優結構、護生態、惠民生、促改革等原則，努力加強相關的量化考評與多重監督，力求提升財政資金使用的績效水平。資源配置運行中，各個主體在發錢、用錢的績效視角上必然存在高低之別，要尋求優化的“一攬子”解決方案及相關制度安排。在制度安排上追求系統性的優化，關鍵任務是以高水平的相關制度建設與創新，服務於經濟社會的可持續發展。一般而言，宏觀層面的財政支出更多地考慮國民經濟綜合績效與正外部性，但運行中較易出現以政策為名的扭曲、偏差和低效率問題；而微觀主體講求成本效益分析下的直接效益與利潤最大化，存在無法兼顧社會多目標綜合績效的問題，即出現“市場失靈”現象；央行和由其進行調控的商業性金融系統，在各層級間的市場信號傳導中，也有信息不暢與其他侷限性的存在。為追求政府職能有效行使和支出結構優化，具體決策方案中的技術性設計與調控亟待配套落實。為回應國家治理現代化的要求，財政赤字貨幣化的資金使用的陽光化、法治化與民主化，真正反映民意、嚴格執行與落實考評績效可問責，都離不開制度建設和機制合理化。具體而言，要以法治化約束政府行為、規範可用資金來源渠道，以陽光化、透明化強化資金使用的監督與控制，完善信息定期公示制度，增加民眾參與權，形成有效的績效約束機制。以上都是服務於經濟社會可持續發展和提升政府用錢（包括運用“赤字貨幣化”資金）績效的應有舉措。

那麼，如何考慮資金運用的綜合績效？就政府主體而言，在框架上、技術上、管理上要形成事前、事中、事後全面的公共部門績效管理機制，覆蓋財政和央行的協同關係。從原則上説，財政和央行之間既要各司其職，又因財政、貨幣兩大政策目標歸宿的一致性，而需要以協調配合的方式來共同追求公共利益最大化。不少兩者“互懟”問題的出現，其實與地方、企業的“預算軟約束”使得“銀行不像銀行、財政不像財政”的情況有關，這需要通過實質性推進配套改革才能解決。

“赤字貨幣化”的認識內核與現實應對

第一，中國當下要以底線思維正視問題，考慮當前發展新格局，以內循環為主體，着力提振內需。在疫情衝擊的“非常之時”背景下，可以實施安排資金支持實體經濟特別是民營企業、小微企業發展的“非常之策”。新冠肺炎疫情背景下擴大內需和支持內循環的必由之路，是以貨幣供應支持“流動性合理充裕”與“財政更加積極”地提高赤字率，同時在顯性、規範化的軌道上提升“赤字貨幣化”的力度，從而與“非常時期之策”如“抗疫特別國債”形成組合配套。規範的“赤字貨幣化”也可作為未來特殊時期的政策庫選項，結合各項特殊之策實施綜合發力，但其相關的機制配套應予以高度重視，要形成系統性思維和全流程解決方案，強調必要的風險管理，防範無約束行為，追求相關調控政策制定的合理性與配套性、政策實施的高效性，服務於經濟社會發展全局。

第二，我國與美、歐、日的“寬鬆”情況並不相同，當前並無充分理由修改央行法，特別是突破其所規定的“防火牆”，走財政直接透支、借款的老路。中國當前階段的宏觀政策還有很大發揮空間。現在貨幣政策“工具箱”裏的備用工具仍比較可觀，財政和貨幣配合層面還有不少措施沒有充分運用，沒有必要直接打破已經形成的“防火牆”，重新考慮由央行直接買國債。

首先，中國短時期內不會輕易走向“負利率”。據2020 年11 月最新數據顯示，銀行間同業拆借利率美國為0.22%、日本為-0.1%、歐元區為-0.54% ；10 年期政府債券利率美國為0.91%、英國為0.35%、日本為0.02%。與前述發達經濟體相比，中國的存款準備金率當前仍達12.5%，銀行間同業拆借利率為3.65%，10 年期政府債券利率為3.28%。其次，國內經濟發展仍有大量潛力空間。2019 年中國人均GDP 首次突破1 萬美元關口，城鎮化的推進也有相當可觀的空間。相比於發達經濟體普遍70% 以上的城鎮化率，我國最新公佈的“常住人口的城鎮化率”為60.6%，而“户籍人口的城鎮化率”只有44.38%。綜合而言，中國真實城鎮化率大約在50%，處於“納瑟

姆曲線”上高速發展期的中間位置。在之後相當長時間內，依靠城鎮化帶來的紅利，會進一步擴展公共部門負債“安全區”的絕對規模。最後，與美國長期的出口貿易逆差相比，中國作為長期的淨出口國，形成了較大規模的外匯儲備，也有助於將國債負擔率控制在相對低的水平。據2020年10 月數據顯示，年內中國貿易差額為584 億美元，歐盟整體為244.89 億歐元，日本為6750 億日元，美國為-638.62 億美元；另一可參考的重要指標是債務負擔率，中國目前為50.5%，而歐元區平均為84.1%，美國已達106.9%，日本為236.6%。尤其需要強調的是，發達經濟體高負債、趨於“無上限寬鬆”的做法，在經濟發展階段，金融體系防風險、抗衝擊能力明顯不同的情況下，中國應避免簡單仿效。

第三，在公債和赤字緊密聯結的情況下，應警惕國債的“滾雪球”效應，關注國債適度規模的“安全區”。國債因不斷“借新還舊”的模式，伴隨經濟發展需要，其規模合乎邏輯地隨之擴張，債務存量即國債餘額的總規模會像滾雪球一樣越滾越大。這種現象是由國債“金邊債”機制的可持續性所決定的，但決不能走向極端，因為“不是債”“不用還”的直觀感受而忽視國債規模的客觀限制，無視債務規模過大所可能產生的風險與負面效應。從理論層面而言，“在一國特定時期的特定條件下，必然客觀地存在着某種適度債務規模的數量規定性”，即在這一確定規模上，國債功能可以得到最充分且有效的發揮。雖然在實際工作中，仍無法精確把握其數量界限，但把國債規模控制在適度的區間之內，並使其儘可能地趨近於最佳點，是國債管理的重要目標之一。

已有研究國債適度規模的理論指出，在一定階段內，國債規模擴張呈現拉動經濟的“淨正效應”，而越過一定規模之後將出現反向效應。如圖1 所示：在起始原點O 上，無國債也無國債效應；在國債規模增長至A 點過程中，國債的“淨正效應”表現為一條上升的曲線；而後到達一定的臨界點，隨國債規模繼續擴大，其“淨正效應”開始下降，表現為逐漸加快下滑的曲線；若發行國債的規模大至超過B 點，則發行國債將呈現“淨負效應”。與拐點相對應的國債規模值A 點，即為理論上的適度債務規模，過多地超過A 點，便有可能出現危機性的後果。

現實生活中決定或影響適度債務規模的因素是多元且複雜的，如經濟發展水平和金融深化程度、政府管理水平和市場健全程度、國債的結構狀況、籌資成本與所籌資金的使用效益等。一般而言，在其他條件既定時，社會籌資成本越低，資金使用效益越高，則曲線圖所示的A 值越大。國際目前對於國債規模的經驗性判斷標準，如歐洲貨幣聯盟簽訂的《馬斯特裏赫特條約》設定國債負擔率60%、赤字率3% 的預警線，雖在經濟形勢逼迫下有所突破，但其預警意義和作用仍值得借鑑。如歷次金融危機、國債規模越過合理量值後的下滑曲線是相當陡峭的，對國民經濟和社會生活的損害也十分嚴重。

第四，從全局制度優化層面着眼，在改革中力求化解地方、企業“預算軟約束”的倒逼問題。財政政策與貨幣政策緊密的聯繫，植根於雙方政策調控最終目標的一致性。兩大政策的着眼點，都是為解決社會供需總量與結構在資金運動中有悖於貨幣流通穩定和市場供求協調正常運行的問題；兩大政策調控的歸宿，都是力求社會供需在動態過程中達到總量的平衡和結構的優化，從而使經濟儘可能實現持續、穩定、協調發展。央行與財政的聯繫還來源於雙方政策手段的互補性以及政策傳導機制的互動性，其中一方的政策調控需要依靠對方的政策手段或機制來加以配合。從社會總資金的運動來看，財政政策對資金運動的影響和貨幣政策對資金運動的影響，相互間有千絲萬縷的聯繫；同時，財政與貨幣政策又因在經濟體系中側重不同領域與具備不同作用，而具有各自的差異性。因此在宏觀調控中，確有央行、財政部合理協調配合的必然要求。

相對於經濟發展的客觀需要而言，兩大政策的協調配合目前仍存在着較大改善空間。中國宏觀調控有效性的提高，應更遵循和注重制度建設導向，而非只是解決技術性磋商層面的問題。財政政策和貨幣政策作為政府最重要的兩大宏觀經濟政策，其本質上具有經濟運行共同目標決定的協調要求。作為發展中國家，我國財政政策和貨幣政策在很長一段時間裏，需服從和服務於轉變經濟發展方式和完善社會主義市場經濟制度的戰略任務。在實現財政政策和貨幣政策的協調配合中，要從兩大政策的共同目標出發，探索協調配合的長效運行框架和優化具體協調方式與手段。充分認識國內經濟運行中面臨突出矛盾和問題的體制性和制度性根源，關注財政政策與貨幣政策自身存在的傳導機制不通暢、體制改革不到位，特別是地方政府、銀行與金融機構“預算軟約束”等問題對兩大政策協調配合效果的制約。要尊重經濟規律，重視微觀傳導機制的構建和配套措施的完善。在生產要素流動、產權保護、自負盈虧、企業負面清單和“政府事權清單+ 責任清單”等基礎性制度建設的過程中，逐步實現財政體制、金融體制改革目標，優化財政、貨幣政策協調配合的制度、機制和措施安排。從全局和中長期看，應積極探討財政部與央行間一系列“交叉工作”的優化設計，形成全套的、高水準的決策程序、協調機制和執行、修正程序與應急機制。

當然，“赤字貨幣化”的所有學理討論與追求，最後需落在服務於解放生產力、實現健康協調發展、增進人民的福祉、支持中國現代化強國建設事業中。針對可能出現的極端情況，我們應避免簡單倉促照搬國際經驗，而是將相關利弊與風險因素綜合考量，設計不同層次的預案，服務於極端化假想情況中的決策與操作。一言以蔽之，處理“赤字貨幣化”的關鍵性任務，就是要推動高水平的相關制度建設和創新，在法治化、陽光化、專業化的管理框架，發揮超常規的發展支持和績效提升效應，從而服務於2035 年基本實現社會主義現代化的遠景目標。