屁股決定腦袋！磚家：當貨幣過剩遇到資產過剩，結構性機會將如何分佈_風聞

李迅雷--中泰證券首席經濟學家

不同經濟體制下似乎都有這樣一些特徵，計劃經濟體制下均無一例外地形成了“短缺經濟”現象，而市場經濟體制下的大部分經濟體都出現“過剩經濟”特徵。中國經濟從上世紀70年代末開始改革開放以來，逐步走上了市場經濟之路，短缺經濟特徵慢慢消失，過剩經濟特徵越來越明顯。在我看來，2000年之後，中國經濟先後出現了商品總量過剩、貨幣總量過剩和資產總量過剩的三大過剩現象，但是，結構性短缺現象同時並存，從投資的角度看，只要發現“短缺”的領域，便是獲利的機會。

商品過剩下的資產短缺——回顧歷史讓我們看得更清晰

80年代中期我大學畢業分配的時候，最好的工作是去物資部門，因為那個時候我國尚處在短缺經濟時代，幾乎什麼商品都短缺。大約到了90年代末，我國才告別長達40年的以商品短缺為特徵的短缺經濟時代。但是，直到現在為止，人們依然對惡性通脹非常擔心，因為貨幣總在大規模增長。那麼，為何從1995年之後，中國的CPI就再也沒有出現過兩位數的上升呢？回看歷史，有利於我們認清趨勢和階段性特徵，但身處時代大潮中，往往就迷糊了，正所謂不識廬山真面目，只緣身在此山中。

例如，1987年的時候，經濟理論界討論最熱烈的話題就是居民儲蓄達到3000多億元的規模是否會導致金融體系崩潰。當時，3000多億居民儲蓄被視為“籠中虎”，一旦這隻“籠中虎”衝出來，不僅會導致惡性通脹，而且會導致恐慌性擠兑，金融體系就可能崩潰。如今，我國居民儲蓄已經超過90萬億元，卻再沒有人擔心“籠中虎”問題了。

當時中國的GDP只有1.2萬億元左右，M2只有8200多億元，M2佔GDP的比重只有68%（如今早已超過200%），都這麼小的體量，有什麼可擔心的呢？可當時卻沒有一個經濟學家能前瞻性地得出這樣的結論，説明在當時經濟欠發達條件下，學者們大多孤陋寡聞，缺乏想象力。

上世紀90年代，中國大部分居民家庭都沒有什麼資產，只有冰箱、彩電、洗衣機等耐用消費品。而當時的美國居民家庭，都早已配置了房子和股票。所以，當中國告別了商品短缺時代之後，有多少人能認識到中國正處在一個資產極度短缺的時代？資產短缺就意味着資產具有大幅增值的空間。

然而，90年代A股是一個非常典型的袖珍市場，但90年代中國股民最擔心的事情就是股市擴容，即發行新股。每次股市大跌，個人投資者們都會要求監管當局暫停新股發行。明明是一個資產短缺的時代，為何人們那麼擔心資本市場擴容呢？因為大部分投資者都缺乏長期投資理念，喜歡短炒。但90年代初的投資者如果能長期持有股票，其累計收益率一定非常可觀，以老八股為例，1991-2016年這25年間，平均股價上漲了230倍，即每年平均漲幅超過24%，遠勝巴菲特。

資產短缺時代，績差股演繹着烏雞變鳳凰的故事，因為績差股成為珍貴的“殼資源”，2017年以後，這樣的“好事”就很少發生了，因為隨着股市規模的不斷擴大，殼不那麼值錢了。我是在2000年左右才認識到資產短缺時代的巨大投資機會，建議自營部門構建績差股組合，事實證明，在那個資產短缺時代，業績差的公司被賦予的更高的估值水平。

2006年，我寫了《買自己買不起的東西》一文，實際上就是對商品過剩與資產短缺共存時期加槓桿去配置資產的邏輯演繹。那個階段，總量資產短缺與貨幣短缺並存，2006年之前，如果我沒有記錯的話，A股的流通市值大約只有3萬億元，是一個典型的袖珍市場，而樓市的規模也非常小。故那個時期是樓市和股市投資加槓桿的黃金時代。

中國式貨幣創造與過剩：增長模式使然

在二戰之後76年長期和平的環境下，全球性的市場化的遊戲規則基本不變，於是商品短缺變為商品過剩，貨幣短缺變為貨幣過剩，資產短缺變為資產過剩。對中國而言也不例外，這也是改革開放40多年我們經歷過的、非常合乎邏輯演繹的過程。

大家都習慣於用貨幣超發這個詞，貨幣超發實際上就是貨幣過剩。美聯儲貨幣超發是人們一致公認的，因為從2008年的次貸危機到這次的新冠病毒帶來的衰退，都迫使美聯儲大規模擴表。

如在2008年的次貸危機中，美聯儲實施量化寬鬆可謂是不遺餘力，美聯儲的總資產規模從08年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。

而在2020年開始的本次擴表中，美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，擴表了3.2萬億美元，增幅高達76.8%。無獨有偶，歐洲和日本的寬鬆也同樣由央行驅動。2020年歐央行總資產增長49.5%，摺合美元3.3萬億美元；2020年日央行總資產增長22.6%，擴表摺合1.5萬億美元。

儘管中國央行的擴表節奏非常緩慢，如2020年人民銀行總資產僅較2019年增加了1.7萬億元，增速只有4.5%，因此，我國央行從來沒有承認過貨幣超發。但是，為何中國的廣義貨幣M2幾乎等於美國加歐盟的M2之和呢？這似乎與體制和經濟發展模式有關。

中國的貨幣乘數遠大於這些發達國家，因為我國的貨幣超發主要靠商業銀行驅動，而歐美靠央行驅動。正是因為歐美央行的驅動能力有限，商業銀行基本上都是順週期放貸，故需要央行持續不斷地實施量寬政策。例如，去年美聯儲大肆擴表，但商業銀行的現金資產竟增長了86.4%，可見，美國的商業銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，並沒有用於放貸。

那麼，中國的商業銀行為何敢大量投放貸款呢？那是因為中國經濟中，政府與國企為了實現穩增長的目標，經常逆週期投資，商業銀行有了政府部門的信用背書，自然敢放貸。根據國家統計局數據，2020年我國民間固定資產投資只增長1%，而非民間則增長5.4%；2020年中國非民間固定資產投資佔GDP比重約為23%，美國政府的固定投資佔GDP比重約為4%。

不過，與前幾年相比，我國固定資產投資額佔GDP的比重已經顯著下降了，過去的佔比一般在80%左右，如今已經降至60%以下，與之相關的，是拉動中國經濟的三駕馬車中，資本形成的佔比也從過去的40%以上（大約是全球平均水平的兩倍），降至35%左右。

上述是為了論證我的兩個判斷，一是中國貨幣規模為何能成為全球第一，二是為何當前中國的貨幣總量已經過剩了。中國貨幣規模全球第一，實際上與中國經濟增長模式有關——高儲蓄、高投資產生高貨幣乘數。十年前，我曾經寫過一篇長篇報告，叫《李迅雷：中國式貨幣創造與資產價格波動》，從出口順差、FDI(海外直接投資)、政府逆週期投資與房地產長期繁榮等四個方面、三個階段來解釋中國式貨幣創造的過程。

而歐美國家雖然央行很激進，不斷擴表，但貨幣規模總量的增長並不快，並沒有出現“大水漫灌”的現象。原因在於這些國家都是消費主導，以簡單再生產為主要特徵，低儲蓄率決定了低投資增長率，貨幣創造能力較弱。

中國的M2/GDP水平已經達到216%，M2總量幾乎等於美國加歐盟之和——但不少人認為這樣的對比有瑕疵，那麼，我們也可以用中國銀行業的總資產與美國銀行業總資產進行比較，美國銀行業總資產大約為20萬億美元，佔其GDP比重90%多，中國則為48萬億美元，佔其GDP比重為310%。又有人説，美國直接融資佔社會融資額80%左右，故不能用商業銀行總資產作比較。但2020年A股的IPO規模全球第一，也超過了美國。所以，中國貨幣規模全球第一的地位無需爭議。

那麼，當這些年中國的投資增速也出現大幅回落時，已經創造出來的巨量貨幣中，有一部分就脱實向虛，中國的樓市連續20年牛市，就是因為貨幣在不斷擴張，而土地的增值又創造更大的信貸、實現更多的貨幣創造。這也可以解釋為何國內有定價權的資產，如A股和住宅的估值水平顯著高於國際定價的資產。例如，美國的利率水平大大低於中國，但美國住宅平均租金收益率大致是中國的兩倍；同時很多H股對A股的折價率在50%以上。

在幾乎沒有私人資產的年代裏（如計劃經濟時代）貨幣過剩會導致高通脹，如今，商品過剩早已發生，故貨幣過剩時也沒有引發顯著通脹，不僅美國如此，中國也不例外，如今年1月份我國的核心CPI甚至仍在下行，但資產泡沫則長期存在，甚至已經成為“剛性泡沫”。有人估算，國內房地產的總市值大約為400萬億元，是GDP總量的4倍，其市值等於美日歐三大經濟體房地產總市值之和。

當貨幣過剩遇到資產過剩——結構性機會將如何分佈

A股市場在經歷了2015年這場短暫而瘋狂的牛市之後，迄今都沒有在出現過普漲的牛市，很多股票不僅沒有上漲，而且還不斷下跌。以曾經成為A股最大市值的中石油為例，2007年最高價達到過45元，2015年那輪牛市中最高價也上漲至14.58元，如今只有4.2元，即便如此，仍比其對應的H股價格高出一倍。

2017年可以視為權益類資產步入過剩階段的開始之年。因為那一年績差股、不少中小市值的股票開始下跌了，其長期高估值的剛性開始被打破。有人説，中國權益資產的總規模仍小，到2020年底，A股總市值佔GDP的比重接近80%，並不算高，但如果加上香港中資股和美國中資股，則總市值達到118萬億元，佔GDP比重（證券化率）達到116%，在全球範圍內屬於較高水平。儘管如此，中國的直接融資佔社會融資的比重不到20%。

我國除了A股之外，還有新三板市場及區域性股權交易市場，如果把這些市場的股權市值加總起來，則證券化率還會更高。隨着註冊制的推進，今後股票上市規模會快速增長，因此，權益資產的過剩將是長期趨勢。

樓市的過剩現象與股市也有異曲同工之處。90年代初，經常坐飛機的我，晚上坐飛機往下看，中華大地幾乎都是黑漆漆的，如今，再往下看，下面大部分地方都燈火閃爍。事實上，中國的城市化進程已經放緩，中國的東部沿江的農民工已經出現返鄉現象，2018年以來，全國大部分中小城市出現了人口淨流出，全國流動人口數量從2015年開始下降。因此，各地的樓市不再呈現普漲現象，2020年以來，房地產基本上呈現一二線強、三四五線弱的格局。

這幾年來，房價指數下跌的城市數量不斷增加。如按國家統計局數據，2019年70個大中城市中有54個城市二手房是上漲的，下跌的只有16個；到2020年，則有43個城市二手房上漲，一個持平，26個城市出現下跌。

當然，無論是商品過剩、貨幣過剩還是資產過剩，都是相對概念，即屬於結構性的過剩。從總量上看，全球大部分國家都表現為物價上漲幅度遠低於貨幣供應量的增速，貨幣超發導致利率下行，甚至出現負利率，而資本報酬率也不斷下降。從結構上看，則問題更大，全球性的結構失衡現象愈演愈烈。

例如，收入分佈出現了極端分化現象，過去稱之為二八現象，如今可能已經成為了一九現象，即10%的富人擁有全國90%的財富。據美聯儲預測數據顯示，美國最富裕的10%的家庭持有超過88%市值的股票，而最富有的1%家庭持股比例甚至是美國最底層50%家庭的兩倍以上。根據美國政策研究所和美國税收公平協會公佈的數據，疫情期間，美國億萬富翁們的財富總共增長了1.1萬億美元，很多億萬富翁的處境要比疫情之前好很多。與此相反的是，美國有超過800萬人的收入水平因疫情跌落到貧困線以下。

收入差距的擴大，必然會體現在供需關係的失衡上，如商品和服務領域上，高端的往往供不應求，低端的往往供過於求。高端商品如奢侈品、高端品牌類商品，服務方面如熱門城市的某些五星級酒店住宿和用餐、三甲醫院的專家門診、名牌中小學的教學等。2020年，我國奢侈品消費佔全球的份額估計達到40%，雖然人口才佔全球18%，人均GDP的全球排名在第70名左右。另據報道，今年春節三亞最貴的別墅套餐的房費一晚超過10萬元。

今年春節由於鼓勵就地過年，客流量大幅下降，出現了高鐵“過剩”、普快“短缺”現象，因為農民工成為客流量的主流，他們為了省錢，往往選擇便宜的普快，雖然旅途時間被大大延長。因此，中低端商品和服務的總體過剩格局很難扭轉，根本原因還是有效需求不足，即有需求但缺錢。如我曾在2019年初做個推算，我國大約有10億以上的人沒有坐過飛機。

從資產端看，既然貨幣總量和資產總量都過剩，那麼，全面牛市就很難形成。而且，隨着資本市場雙向開放度的提高，資產的估值水平將越來越趨向於國際定價，而且市場熱點的切換，也會越來越與全球主流市場同步。例如，2020年以來，互聯網交易平台、新能源、電動車、芯片、新冠疫苗等熱門賽道與美國股市熱門賽道都非常類似。

從當前到今後，全球性的經濟減速恐怕難以避免，但經濟的新舊替換卻每時每刻都在進行中。例如，金融是現代經濟的核心，傳統金融企業的市值很大，但金融科技的應用正在改變金融業態，於是，資本市場給了金融科技應用前景廣闊的新金融企業更高的估值，而給傳統且難以轉型的金融巨頭越來越低的估值。

同樣，互聯網交易平台也沒有讓中國的消費額增加，2020年社會消費品零售總額同比下降3.9%，而美國卻是正增長。但是，我國網購零售額卻增長11%，可見線上零售在逐步替代線下零售，屬於存量經濟下典型的此消彼長，這或許屬於經濟下行趨勢互聯網平台的逆勢增長帶來的結構性機會。

目前，中國的線上零售交易額已經佔到社零總額的四分之一，但如此之大的份額卻被幾家互聯網巨頭所獨佔，這是傳統經濟模式下不可能想象的事情。類似的顛覆性發展模式，才是估值水平大幅提升的根本原因。

汽車行業也是如此，如今特斯拉的市值已經達到7833億美元，是全球最大汽車企業豐田的四倍，因為新能源、人工智能、雲計算、機器學習等使得傳統駕車理念都被顛覆，在不久的將來，傳統的燃油車或許會像過去的膠捲相機那樣被數碼相機取代。因此，未來能夠做大的企業，才是稀缺的，供不應求，資本市場給予了高估值。

2018年末，我在微信公眾號上發表了與2006年相呼應的文章，標題叫《買自己買不到的東西》，買不到的東西，是指即便你再有錢可能也不會賣給你的東西，例如，很稀缺的民族品牌、尖端的科研成果、青春和歲月等，但你可以買它們的股票（如果有的話），這些權益資產就是核心資產。當時這篇文章的封面圖是赤水河，僅隔了兩年多時間，赤水河邊上那家企業的市值增加了近4倍，同期特斯拉更是上漲了11倍多。

因此，雖然進入到資產過剩的時代，但核心資產依然是短缺的；雖然連貨幣總量也過剩了，但大部分貨幣被少數機構和個人佔有，他們不願去配置供過於求的普通資產，而是相對稀缺資產。那麼，哪些資產是稀缺資產呢？除了我前面提到的那幾類資產外，若以房地產為例，則可以借鑑發達國家房地產的定價原理，即核心地段的土地價格與非核心地段的土地價格之差會不斷擴大，呈現強者恆強的趨勢。

如今，在商品、貨幣和資產都過剩的時代，包括中國在內主要經濟體的生育率卻在下降，人口老齡化成為當下最突出的問題，尤其在新冠疫情下，全球確診病例超過1億人，因此，健康和長壽已經成為當前人們最大的需求。因此，能夠讓人們延緩衰老、延長壽命、保持青春或健康的醫藥產品，將會供不應求。

93年前，英國微生物學家亞歷山大·弗萊明發現了青黴素，使人類的平均壽命至少延長15歲，成為現代醫學史上的一個里程碑。如今，危及人類健康的主要是心血管疾病、癌症以及各類病毒入侵，只要其中有一種有效的產品問世，都會帶來巨大的、不可限量的需求。因此，有理由相信，未來全球資本市場最大市值的公司，不是蘋果、不是特拉斯，很有可能是醫藥股。

回顧2020年，確實是令人難以忘懷的百年不遇的一年。在新冠病毒肆虐下，全球經濟出現了嚴重下降，但新經濟涉及的行業卻朝氣蓬勃，其市值大幅上升，成為全球性牛市的引領者。當然，這與全球性的貨幣超發有關，但超發的貨幣還是青睞新經濟及大消費領域。

2020年是港股通開通的第7個年頭，但AH溢價指數卻持續走高，最高達到54%。在2018-2020這三年裏，南向資金淨流入港股的金額約9000多億元人民幣，超過北向資金淨流入規模（約7000億元人民幣），但AH溢價指數不降反升，這是值得回味的。因為H股的所屬行業多為傳統產業，雖然估值水平比A股便宜一半，但卻是國際定價的，在全球貨幣超發的背景下，無論是國際資金還是內陸資金，都不去謀取滬深港通下的巨大套利機會，北向和南向資金均去追逐如茅台、美的、騰訊、美團、小米等熱門股，可見，權益資產的總量過剩和結構性短缺之嚴重，令人瞠目結舌。

未來10年，中國經濟結構將朝兩個方向轉型，一個是投資主導向消費主導轉型，因此，大消費肯定還是一個長期熱點，正如巴菲特也長期配置大消費股票一樣；另一個方向則是傳統經濟業態向新經濟業態轉型，與過去歷史一樣，能打造成百年老店的企業並不多，大部分企業都將服從生命週期，從繁榮走向衰落。因此，沒有一成不變的資產配置策略，必須與時俱進，雖然好賽道上跑的大部分都不是千里馬，但在沒有水落石出之前，似乎沒有必要去糾結誰是真正的王者，選對偉大的企業，永遠是一種概率。但如果選擇差的賽道，則意味着大機會的旁落。

來源: 首席經濟學家論壇