李揚：“超低利率”時代，中國怎麼辦？_風聞

來源：觀中國

作者：李揚(中國社會科學院學部委員，

國家金融與發展實驗室理事長)

自上世紀末開始，全球進入“低利率時期”。由美國次貸危機引發的2008年全球金融危機，進一步將全球帶入“超低利率時期”。2012年，丹麥首推負利率，更是宣佈了“全球超低利率（負利率）時期”的到來。2020年11月6日，美聯儲議息會議再度宣佈，保持利率0～0.25%不變的決定，全球超低利率（負利率）的格局仍在持續。

圖片來源：中國日報

長期超低利率對經濟社會的影響比較複雜，我們可以分別從經濟主體、市場和宏觀調控當局等層面來分析。

企業

企業自然是超低利率的受益者，因為它們的貸款可得性和融資成本都將得到改善，企業獲得循環貸款、貸款展期的機會也會增加。但是，在支持實體企業的政策導向下，商業銀行很可能錯配資金，為高風險、盈利能力很差的殭屍企業提供“常青貸款”。

居民

在居民收入不增加的條件下，超低利率會使居民減少消費，同時減少投資性儲蓄，但可能增加預防性儲蓄；在投資一端，居民更傾向於尋求高收益、高風險投資，如私募基金等，同時，也傾向於追求更為個性化的金融資產。

圖片來源：中國日報

資本市場

股票市場由於能獲得源源不斷的低成本資金，其價格上漲有了動力。但是，由於經濟下行趨勢延續，上市公司的盈利狀況趨向於惡化，因此股市泡沫可能上升。

固定收益市場

固定收益產品的收益率隨超低利率出現而下降，使其投資吸引力下降。原來以固定收益產品（如政府債券等）為主要投資對象的非銀行金融機構，如人壽保險公司、養老金、貨幣市場基金等的盈利會受到負面影響。它們會逐步減持固定收益產品，尋求其他風險更高的資產增值之道，使得自身行為變得更具冒險性。

政府

超低利率對政府部門（財政）的影響十分複雜。短期看，超低利率或將誘發政府債務過度擴張，造成新的財政風險；長期看，市場投資將共同推高主權債務的風險溢價，反而約束了政府債務的過度擴張。值得注意的是，超低利率的長期持續，可能從根本上改變政府債務融資的邏輯。

央行

負利率政策弱化了貨幣政策傳導效果，也使央行的獨立性受到削弱，央行資產負債表風險暴露增加。央行需要在降低政府債務負擔與未來通貨膨脹之間、在支持政府債務融資和保持央行獨立性之間，困難地尋求平衡。

金融穩定

超低利率不利於金融穩定，具體表現在：金融中介體系更具冒險性；非金融企業的槓桿率會繼續攀升；長期負利率會使央行貨幣政策環境發生變化，可能在不知不覺中使其政策導向從逆週期的初心轉變為順週期的結果，從而加劇金融不穩定。

我們可以從三個方面來分析超低利率（負利率）對中國的影響。

其一，長期的超低利率和負利率惡化了中國的國際環境，特別是國際金融環境。這將通過多重渠道對中國產生負面影響。

其二，目前中國還是唯一保持正常貨幣環境的國家，利率仍保持正值，這也使得中外息差成為套利對象。息差導致人民幣匯率堅挺，引致資本內流。其利，在於可以活躍國內資本市場，助力人民幣國際化；其弊，則在於可能引致國內金融波動，這將考驗我們的管理能力。

其三，中國目前仍保持着較高的利率水平，但由於經濟增長下行趨勢依舊，加之疫情長期化，未來一箇中期內，利率的下行壓力比上行壓力要大一些。果若如此，主要靠“吃息差”存活的中國商業銀行就會受到極大衝擊，中國的金融結構將因此面臨極為巨大的調整壓力。

面對全球超低利率（負利率）趨勢，中國必須高度警惕，全面佈局。其中以下四者最為重要：

第一，在向“雙循環”新發展格局轉型的過程中，貨幣政策應更加關注中國經濟的內部均衡，不應簡單與發達國家競爭或追隨其政策，更不宜為維持外部均衡（匯率）而犧牲內部均衡。同時，全球經濟仍處在下行時期，應着眼中國經濟中長期發展，合理使用降息空間，更多使用結構性政策工具。

第二，應當有效監測跨境資本流動，謹慎、有掌控、有次序地向外國資本開放金融市場。宜運用延長申購期限、適當控制中標率等手段，有效調控外資進入中國債務市場的速度和規模，維護國內金融安全。

第三，繼續深化供給側結構性改革，重點關注國內人口增長率、資本/勞動比、全要素生產率等影響利率的核心因素變化。通過延遲退休、鼓勵生育等政策，減緩勞動人口增長率下降的速度；改善企業之間的資本錯配、加快創新技術的應用，以提高全要素生產率，從根本上扭轉或緩釋自然利率低迷的傾向。

第四，加速國內金融改革。一要推動商業銀行加速轉型，減少對息差的過度依賴，同時穩步推動商業銀行向混業經營轉型。二要推動養老金機構改革，考慮在個人賬户中引入可變利率、可變負債、可變年金等。三要將非銀行金融中介納入金融綜合統計和宏觀調控視野，以便更為準確地識別中國的金融週期及其對利率的擾動，提高利率調控效率。