高瓴張磊的投資哲學與投資方法論_風聞

**導語：**張磊創立的高瓴資本是目前亞洲地區資產管理規模最大的投資基金之一，規模達到600億美元，他本人也成為耶魯大學歷史上第一位華人校董。高瓴資本投出了騰訊、京東、美團點評、滴滴、蔚來汽車、Uber、Airbnb、百麗國際、普洛斯、百濟神州、君實生物和藥明康德等明星公司。

子樂 | 文

一

張磊的投資理念

1.三個哲學觀

張磊有三個哲學觀，也是在公司裏反覆強調並實踐的。分別是：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”和“桃李不言，下自成蹊”。

“守正用奇”語出老子《道德經》的“以正治國，以奇用兵”；“弱水三千，但取一瓢”引申自《論語》，是説看準了好的公司或業務模式就要下重注；而“桃李不言，下自成蹊”出自《史記》，是説只要做正確的事情，不用去到處宣傳，好的企業家會找到我們。

2.判斷企業真正的護城河

張磊認為，“真正的護城河”是長期創造最大價值的，而且用最高效的方式和最低的成本創造最大價值。怎麼創造這種價值，在不同的環境和不同的時代是不一樣的。

在美國，二十世紀五十年代，品牌是最大化、最快創造價值的“護城河”，而隨着互聯網對品牌的衝擊，品牌價值的護城河又不見得是最高效的方式，有人説在網上通過意見領袖創造價值效率更高。這個世界永恆的只有變化，護城河也不可能不變，優秀的公司是當互聯網大潮襲來時，能夠深挖自己的“護城河”，主動擁抱互聯網帶來的變化。如果一家企業亙古不變，這種企業永遠不值得投資。

張磊最看重的“護城河”是有偉大格局觀的堅定實踐者去挖造的護城河，這些人能不斷地根據變化作出反應。那些賺快錢的人逐漸會發現他的路越走越窄，堅持做長期事的人的路才會越走越寬。

3.拒絕投機

價值投資不是擊鼓傳花的遊戲，不是投資人之間的零和遊戲，不應該從同伴手中賺錢，而應通過企業持續不斷創造價值來獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和遊戲。

所謂長期結構性價值投資，是相對於週期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和遊戲、反博弈思維。

基於對公司基本面的深度研究而非市場短期波動來做投資決策，保持足夠謹慎的風險意識和理性預期，就是反套利、反投機；關注並參與結構性的市場與行業變革機會，打造動態護城河，摒棄不可持續的壟斷地位或套利空間，就是反零和遊戲和反博弈思維。

​股市一共賺三種錢：一是央行的錢（貨幣放水）；二是企業成長的錢（業績增長）；三是別人的錢（找人接盤）。真正的價值投資要賺的是第二種，也就是企業成長的錢，雖然價值投資者同樣可以低買高賣，但判斷標準始終應該是市場給予的估值是否超過了企業內在價值。

賺企業成長的錢，其實就是張磊提到的反套利、反投機、反零和遊戲、反博弈思維。

二

價值投資的方法

1.避開價值投資陷阱

“價值投資的陷阱：價值陷阱、成長陷阱、風險陷阱、信息陷阱。價值陷阱的本質是企業利潤的不可持續性或者説不可預知性，投資人需要看更長遠的週期或更大的格局，才能夠識別並避免價值陷阱。”

價值投資陷阱包括價值陷阱、成長陷阱、風險陷阱、信息陷阱。價值陷阱的本質是企業利潤的不可持續性或不可預知性；成長陷阱的本質是企業成長的不可持續性；避開風險陷阱的要義是不要錯估風險；避開信息陷阱的要義是不要迷信信息。

信息陷阱非常常見，很多人習慣於聽消息，但不去思考消息的真偽和消息背後的根本邏輯，比如某家公司發了一條“利好”公告，就覺得股價要漲。回到價值投資——賺企業成長錢的邏輯上，我們應該多思考：所謂的“利好”能帶來業績的增長嗎？

2.研究驅動

價值投資最重要的標誌就是研究驅動。研究驅動的三種形式：深入研究=研究深+研究透；長期研究=關鍵時點+關鍵變化；獨立研究=獨特視角+數據洞察。既然是價值投資，賺企業成長的錢，那麼研究公司就是最重要的事情，研究結論也是做出投資決策最可靠的依據。

張磊給出了研究驅動的三種形式，分別是深入研究、長期研究和獨立研究。獨立研究不用多説，深入研究可以在整個產業鏈的框架下進行，長期研究的重點在於尋找變量，特別是投資邏輯的關鍵變化。

理性的好奇、誠實與獨立。獨立研究的最大價值是讓投資人敢於面對質疑，堅信自己的判斷，敢於投重注、下重倉。

人生中只有火燒不掉的東西才重要，即一個人的知識、能力和價值觀，而支撐這三個方面的，是一個人理性的好奇、誠實與獨立，這三點構成對價值投資者的基本要求。

獨立思考、獨立判斷也是張磊一直堅持和倡導的。在投資時總要接受各種各樣的信息和觀點，可以參考，但一定要保持獨立思考，最終獨立做出判斷。在這一條中，最重要的是“獨立”。

好奇可以拓寬認知範圍和能力圈，持續學習；誠實最重要的是當事實驗證了我們某個觀點和判斷出現錯誤的時候，勇於承認錯誤。只有這樣，才有可能及時止損，回到正確的軌道上。任何人都不可能永遠正確。

3.在關鍵的時點投資關鍵的變化

張磊認為，識別關鍵時點，投資關鍵變化就要研究，只有研究才能讓你對變化有理解。張磊看的不是形式，而是一個人本質上給社會有沒有創造價值，只要你給社會創造很大的價值，早晚你會給所創的公司創造價值。他把投資分為兩類，一種是零和遊戲，一種是蛋糕做大遊戲。他喜歡把蛋糕做大的遊戲，如果思想、資本不能創造價值，就不去投資。從這個角度來講，就更需要對關鍵時點和關鍵機會的把握。什麼是關鍵時點？就是大家都看不懂的時候。關鍵變化是什麼呢？就是量變引發質變。

4.找到第一性原理

“第一性原理就是不能從任何其他原理中推導出來的原理，是決定事物的最本質的不變法則，是天然的公理、思考的出發點、許多道理存在的前提。”

在張磊眼中，一家公司最本質的東西是商業模式，也就是這家公司賺錢的邏輯，這是決定企業價值的第一性原理。在想明白這個邏輯之後，還要假設這個邏輯在什麼情況下會被推翻、推翻的可能性有多大。

5.尋找企業家精神

投資最重要的關注點是選到最合適的企業家。這個人能不能既有格局觀，又有執行力，還有很深的對變化的敏感，以及對事物本質的理解。

“世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。持續不斷瘋狂創造價值的企業家精神，才是永遠不會消失的護城河。”

張磊看重企業家和管理層。有一些看起來長期“高估”的公司，像邁瑞醫療、恆瑞醫藥這一類，根本上自然是企業業績的長期向上，但也有市場肯定公司治理而給予溢價的因素。

6.做長期投資

價值投資的前提是對公司進行長期的、動態的估值，尋找持續創造價值的確定性因素。實現超長期的研究需要兩個大前提：一是能做，即你的資本是長期的；二是願做，即你的投資理念是長期的。

如果是一家優秀的公司，除非出現商業邏輯上的重大變化，否則不用考慮賣出。而當一家優秀的公司出現極端行情時，恰恰是最好的買點。

做企業的合夥人、進行超長期投資是張磊的信念和信仰。總結來講，第一點是把基金做成超長期結構的基金，第二點是所投公司和投資基金的理念要完全一致。張磊認為投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷又有執行力的創業者也是有限的，不如找最好的公司長期持有，幫助企業家把最好的能力發揮出來。所以高瓴希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市後一直持有。而非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。長青基金的特點是投PE項目不用擔心退出壓力，公司上市後，只要業務發展前景可期，基金會繼續持有。

*參考資料：

《價值》，作者：張磊