美國收緊流動性，只是時間問題！朱民：2021，拐點已至_風聞

口 述：朱民 清華大學國家金融研究院院長

編 輯：張溪冉

來 源：正和島（ID：zhenghedao）

本文為朱民2月21日在央視財經“十大頂級經濟學家看宏觀大趨勢”系列節目中，所做的《“後疫情時代”，世界及經濟復甦路在何方？》主題分享。以下為內容精編，未經朱民審閲。

未來5-10年，做好“低軌增長”的準備

從全球經濟、金融來看，2021年，是特別關鍵的一年。

之所以説關鍵，是因為喜中有憂。喜是經過2020年的波動，經濟逐漸由衰退轉向反彈。

而且由於新冠疫苗出現，估計從今年下半年開始，全球大部分區域可能都會接種疫苗，疫情就有可能逐漸被控制住。

同時，各國政府還大力度地刺激經濟，推動整個經濟的發展。經過一年的折騰，以中國這樣的疫情控制模式，通過隔離、大規模檢測、追溯，能逐漸把疫情傳播控制住的做法，逐漸得到了共識。這些都是好的地方。

但憂的地方也還是很多，疫情發展還是有很大的不確定性。我從去年3月份開始就不斷地在説，病毒變異和第二波、第三波大規模疫情的出現是極其普遍的事情。

我正好是《柳葉刀》抗疫委員會的委員，我這個經濟學家天天和醫生打交道，也是挺有意思的，學到了很多東西。從醫療角度來説，現在發生的事情都是典型的病痛學，所以必然還會有波動。

今年的經濟恢復也一定是不平衡的。這個不平衡表現為不同國家和區域之間，比如説發達國家，能夠出台刺激政策的就會走得好一點；像很多新興國家和低收入國家，由於沒有財政空間，可能就走得比較困難。

而從行業來看，像通訊等產業，由於和人的接觸比較少，所以它的恢復就會好一點；像服務業、餐飲、旅遊等，和人接觸比較密切的產業，可能走得就會比較困難。

更重要的是，在一個大的疫情之後，未來5-10年的經濟增長通常會進入一個低的軌跡。不能低估這個影響。

很明顯地，現在勞動生產力的增長速度在下降，就業人數也在下降。疫情已經把全球GDP的增長軌跡下降了一個平面，造成了9萬億美元的經濟損失，不可能再回來了。

所以我們已經在低軌上往前走，而且可能會維持相當長的時間。

每一個危機都會對生產力造成影響。2008年全球金融危機到今天的12年時間裏，全球經濟的平均增長速度是低於2008年之前的10年的。

而這次疫情，從現有數據來看，未來10年的增長速度會低於2008-2019年這10年間的經濟增長速度。

所以從這個意義上來説，2021年既是恢復和反彈的一年，同時又要做好未來進入“低軌增長”的準備，打好未來的基礎。

比如做好銜接和轉移，努力提高潛在勞動生產力。用經濟學的術語來説就是，能夠增加就業人口，能夠更多地創造普惠全民的增長。

這樣才能看到未來5-10年大格局的發展。所以從這個意義上來説，2021年很關鍵。

美國收緊流動性，只是時間問題

從去年開始，很多國家都在實行經濟刺激政策以應對危機。

這樣一個流動性的寬鬆，甚至叫“流動性的暴力”，已經影響到經濟的方方面面，瘋狂的比特幣也好，暴漲的大宗商品也罷，似乎全球的優質資產最近都在漲價。

一方面，釋放流動性是好的，因為它穩定了經濟，使全球經濟、金融不至於崩潰，它止住了疫情帶來的全球新型危機。

但在大規模的刺激下，會形成幾種現象：第一是政府債務的高企；第二是零利率；第三則是流動性寬鬆。零利率、繼續寬鬆，很明顯會對金融的穩定造成傷害。

那麼，到了2021年，我們就要承擔過度流動性的後果。

由於實體經濟的增長速度很低，所以大量資金走向了金融市場，走向像比特幣這樣的特異資產，這些都是一部分的後果。這其實是一個很大的隱憂。

我們要看到這次刺激的規模，最近拜登提出了新的1.9萬億美元的刺激方案。這是在已有的8800億和兩萬億的基礎上，再加上的1.9萬億，總共是5萬億美元。

這是什麼概念呢？美國GDP的25%。它用了整整25%的GDP來刺激經濟。所以預計今年會有比較強勁的經濟增長。

但代價是美國政府的債務比例，從去年年底佔GDP的100%上漲到130%，遠超所有發達國家，甚至比高債務的歐洲還要高很多。與此同時，利率下降到了0，甚至不排除負利率。

由於零利率和負利率的出現，整個資本市場的資產定價基準就完全變了，而且會繼續推高股市的泡沫。

以美國為例，企業的盈利是在下跌的；市場的無風險回報，在過去13個月裏幾乎沒有很大的變化，但消費者的偏好波動特別大，所以也就會推動股市進一步走向泡沫。

而最大的風險就在於，**這麼多的流動性，**總要有撤出的一天。流動性撤出之時，就是危機可能發生的節點。

歷史上有過無數的案例和教訓。美國總是在危機以後開始升息，從而引起全球金融震盪。

我印象特別深的一次是，2013年我在國際貨幣基金組織工作時，時任美聯儲主席在8月初的傑克遜霍爾貨幣政策年會上，提出要暫緩貨幣寬鬆政策。

“暫緩”這兩個字就引起了全球金融市場的巨大波動。為什麼？因為資金迅速地迴流美國，包括印度、南非、巴西在內的很多國家，匯率下跌超過了20%，資本回流的幅度非常大。

所以美元流動性大量流入的國家就會遭殃，而且美國自身的股市也發生了很大波動。因為利率一變，你今天以零利率借的錢，到時償付成本就變了。

現在寬鬆越來越大，大家呆得就越來越緊張，但還有一些人很“暴躁”，想再趕一趕末班車。但問題是，你總要走的，一走就成了問題。

所以，按照傳統理論來説，政府現在早就應該撤了。但因為擔心危機、擔心不穩定，所以不斷用新的刺激來延長週期。

這是我們現在最重要的關注點。撤出的一個重要節點，我們稱之為“扳機”。觸動點就是美聯儲在保證寬鬆的前提下，定的通貨膨脹率目標是2%，只要達不到這個點，它就有空間來繼續支持新的刺激。

那麼我們估計，正常的話，2021年美國的通貨膨脹率可能會接近1.5%。

而如果1.9萬億美元的刺激政策，逐漸入場最終通過的話，美國經濟可能會走強，最終可能就會使通貨膨脹的上升快於我們的預期。

所以美國這兩天討論最熱烈的，就是通貨膨脹會不會反彈。因為美聯儲的政策改不改，實際上就是問“通貨膨脹會不會反彈”。現在形成了尖鋭的兩派，大部分人説通貨膨脹不會反彈，少部分人説通貨膨脹會反彈，比如美國前財政部長拉里·薩默斯就是這麼講的。

我們現在從總供給和總需求的情況來説，美國經濟增長今年很可能會過熱。在這個情況下，通貨膨脹反彈的可能性就會出現。

如果一定要看一個起始點的話，今年年底我覺得是一個很敏感的時間，因為美國今年一二季度的經濟反彈會很強，同時三四季度的增長也會很強。這個是毫無疑義的。

所以當經濟走強後，通貨膨脹的預期上升時，美聯儲就必須撤出寬鬆貨幣政策了。對於美聯儲必然會升息這一點，我們是不可以抱有任何幻想的。

因為央行永遠是在危機時減息，在危機過後升息。因為它要保證有足夠的利率空間，在下一次危機來時可以繼續減息。

那麼在撤出時，資金就會發生瞬間的逆向流動。我覺得這個事情已經被無數次的危機所證明過了。我在國際貨幣基金組織工作時，國際貨幣基金組織最主要的工作就是管理全球經濟危機。我們內部做了很多分析和實際情況調研，美聯儲基礎利率變化是其中一個最關鍵的因素。

我要再強調的一點就是説，當我們討論美聯儲會不會撤出寬鬆，引起資金反彈時，要注意一點，我們今天在全球大的經濟週期框架下來説，是一個長期債務的週期頂峯和一個短期債務的週期頂峯，它是兩個週期頂峯的再疊加。

與此同時，因為這個疊加，形成了股市頂峯。這是三個疊加，股市是債務這個週期頂峯疊加後的一個必然反映。

所以在這種情況下，如果有一個扳機觸動了泡沫的下跌的話，這個下跌會非常厲害。因為我們從來沒有看到過，世界債務的總額是如此之大。這麼大的債務，如果它還本的利率水平發生變化的話，那麼整個債務盤子的崩塌將是一個很大概率的事情。

這就是為什麼我説2021年“喜中有憂”。憂就包括潛在的一點，就是美聯儲的貨幣政策。

沒有人敢説具體什麼時候天會變。所以2021年的關鍵就是，要看到潛在的風險，然後進一步把這個風險，擴展為我們能觀察到的幾個主要變量，然後通過觀察這些變量，我們就能做到心中有數、把握全局。

這3件事，很關鍵！

在疫情發生後，總有人一直追問我，我們會不會進入1930年的大蕭條。我説沒有，也不會有。

其實這次疫情發生時，股市下跌的速度是超過了1930年的，但幅度還是小一點。

之所以説沒有進入1930年的大蕭條，就是因為央行採取措施的速度是史無前例的快；第二是規模大，一下就把第一階段的流動性恐慌危機給解決了。

通常來説，我們講一個危機一般分3個階段：

第一階段是流動性恐慌，這個問題央行政策解決了。

第二階段是償付危機，就是企業真的還不了錢了，比如有的企業經營不好。

通常在一個大的危機時，會出現一系列的企業破產，通常都是在危機發生的4-6個季度以後，也就是現在這個時候將會逐漸地展開。

這時就需要有兩個政策：一是央行繼續提供流動性，幫助人還債；第二需要有結構性的改革，讓整個經濟朝着新結構的方向走。但這都不容易。

我之所以説2021年特別重要，就是目前全球都面臨着結構調整的大問題：在這個過程中，要維持流動，也要完成結構調整，使得未來潛在的勞動生產力能夠不斷地提升，這樣才能把經濟重新穩住，繼續往前走。這個是特別難的。

所以2021年的要義，第一是復甦，第二是壘好未來增長的基礎，第三是合理地、逐漸地把貨幣政策管住，並且逐漸地、透明地把它給收回。這3件事如果做不好，那麼我們就很可能會又一次陷入波動甚至是危機之中。

而波動和危機要是再來的話，就會越來越困難。因為政府的政策空間越來越少，現在利率都已經是0了。我們對最早實行負利率的國家做了一個分析發現，現在德國已經説，你買房，你借款，我還貼給你利息。這個是天下從來沒有過的事情，徹底亂套了。

但即使這樣，還是沒人敢買。你現在是負利率，要是利率上升了我又該怎麼辦？我又不是借你一年的款，是借你20年的款，你能保證我20年負利率嗎？與此同時，由於負利率的到來，大家的信心受到了極大的打擊，所以普遍消費會下降。

我們做了無數的調研案例、統計分析，得到的都是這種情況：央行負利率、財政沒空間，再也不能像2020年4月份這樣大規模刺激了。這時如果再發生問題的話，就會比較困難。

但如果説美國的政策是這樣一個寬鬆趨勢的話，全球其他國家是不是會跟風？我們該如何應對這樣一個局面？這是個很現實的問題。

其他國家的央行，特別是發達國家，像歐洲也或多或少會跟隨。因為從現在來看，受第二波疫情的打擊，歐洲的經濟情況還是很不好，今年歐洲經濟恢復相比美國還是比較弱的。從這個意義上來説，美國因為經濟走強，所以它升息的概率也在上升。

剩下的就是中國了。我們這次比較好的就是，央行的貨幣政策出手很快，去年1月23號晚上封城，2月4號央行、財政部四部門就聯合發文支持，流動性入市，針對企業、針對經濟停滯的一系列資金就開始入了，但是規模相對還是小的。

我們看全球財政刺激的規模，發達國家平均用了12%的GDP，是很厲害的；新興經濟國家大概用了6%的GDP；最辛苦的是低收入國家，只有3%GDP的刺激政策，所以它們的經濟恢復就比較困難。

而我們的貨幣政策加上財政政策，比如對企業流動性的支持等，在全球來説是屬於中低水平的，規模不是很大。這是一個好事。

第二就是在這個過程中，人民幣匯率的市場化改革並沒有停止，一直在往前推。也就是説，通過市場化的改革，不完全地和美元掛鈎。從這個意義上來説，當美元的利率水平波動，一定會影響匯率波動時，它對人民幣的利率和匯率的直接或間接影響，相對就會比較小。

由於我們央行此前的刺激規模還不是很大。所以目前從全世界來看，我們能動用的政策空間的餘地是很大的。所以這樣的話，如果出現大的波動，我們可以有大手筆來支持、應用這個空間。當然如果是中小波動、可控的波動，也可以通過市場調劑逐漸把波動緩和掉。

從這個意義上來説，我們的貨幣政策和美國的貨幣政策，現在來看還是有一個很好的緩衝的。

還有一點要特別注意，那就是要防止槓桿不上升。泡沫不能再上升了。因為無論你有多少的政策空間，如果你泡沫很大的話，只要危機一動，還是會發生很大的恐慌。

所以這就是為什麼，我們現在對房地產也好，對股市也好，對其他市場也好，都嚴格地在關注槓桿率和泡沫。因為只要泡沫在，一個特別小的敏感源的波動，就有可能形成一個大的危機。這是我們在過去幾十年歷史中不斷看到的事情。

朱民回答部分網友提問

 1.  

發達國家和發展中國家，哪個通脹風險大？

**朱民：**通脹現在最大的問題是，傳統的對於通脹的測度，已經不能衡量、滿足今天的實際價格變化了。比如以前的通脹商品裏，食品、工業用品比較多，那當然通脹就比較低；但現在消費更多的是服務業，而服務業的價格上升其實是看不見的，但我們都能感覺到。

從全球現在的格局來看，由於發達國家的增長速度比較低，特別是歐洲、日本，所以我們不是講通脹，是講的通脹預期。所以大家對未來的預期悲觀，這就是日本20年衰退的一個很重要的結果，因為悲觀、不消費、不漲工資，所以通脹就上不去。

而從我們的情況來看，因為總體消費還是弱，而且整個居民收入水平的增長還沒有到一個很強的狀態，所以通貨膨脹的整體水平應該是在一個可控的水平上的。

 2.  

中美關係，怎麼看？

**朱民：**未來中美關係的走向還是有很大的不確定性。

特朗普任職時期完全是非理性的時代。而拜登上台之後首先提出重返國際，又表示願意採取理性態度，用談判的方式重新塑造中美關係。我覺得這是一個積極的信號。

我們對特朗普時期中美貿易的結果，做過一個分析，顯示美國的税收達到了1945年以來的最高水平。但美國税收的大部分是由美國的進口商承擔了。

因為中國商品的質量好，價格合理，很難被替代掉，美國只能選擇進口中國的商品；所以當美國的中間商受了損失後，只能用提高價格的方式，讓美國消費者承受損失。

與此同時，在這個過程中，美國的貿易赤字並沒有因此降低，反而是上升的。所以之前的中美貿易戰並沒有解決問題。

而拜登上台後，我覺得大家可以談嘛，談就比較好。

通過之前幾年“去全球化”“去中國化”的動作，不難發現民粹主義在美國、在世界還有着相當大的市場，這説明美國的政治生態還處在對立狀態。

而拜登所説的重回國際社會，在一定意義上增加了中美合作的國際空間，但反過來説，拜登也有可能通過國際聯盟來重新建立對中國的“圍牆”。

中國今天作為全球第二大經濟體，越走越強，必然會引起部分美國人的顧慮。中國最強大的優勢已經不是廉價的勞動力，而是科技創新，所以接下來發達國家可能會加強對中國的技術封鎖，我們不能掉以輕心。

有一點很明確：脱鈎是不可能的。因為中國製造業是最強的，產業鏈和生產基地是最完善的，而且中國有十分強大的市場，美國是脱不掉的。

對於中美的未來，我們要做好應對更復雜局面的打算。未來中美還是應該達成共識，也就是説朝着全球化的方向走。無論是競爭還是合作，我們都希望中美之間有溝通和談判的那一步。

 3. 

2021年，有哪些確定性機會？

**朱民：**在疫情之中，迅速地發生了地緣政治的惡化，這是以前不可想象的事情。

在這種情況下，我們迅速提出了“雙循環”戰略。我一直説“雙循環”的戰略意義有兩個，第一是立足本國市場，第二是立足我們的科技，要重建我們的科技、重建我們的創新體系，這個和新基建結合起來，就是中國未來確定的東西。

中國的未來，受全球經濟的影響，會有變動，也會有變化。這個很正常。但有一點，我們要走自己的路，這個大船要走穩，包括幾個方面：

第一就是走科技創新，全面的數字化轉型。這是個大事，我覺得不會變。

去年，我們的5G基站建了80多萬個；今年又是個大年，要爭取能夠把東部沿海和主要城市的5G全部做完。中國現在已經有全世界一半的5G用户。

通常來説，5年建一個G，4G用了5年、建了400多萬個基站覆蓋中國。我們現在希望能在3年多一點的時間裏，把5G給做完。因為有網絡才有效用。

但5G只是基礎設施，我們下一步追求的技術就是用物聯網把物聯起來，這是個千億級的市場。用這個平台，把我們自己的產業、公司數字化，這中間有無限寬廣的機會。

第二就是科技的發展、科技的投資，這個也是確定的。我們現在開始考慮“2060碳排放”，估計從今天到2060年的40年裏，每年在新能源上的投資會超過GDP的1.5%，也就是説在今後5年裏，每年會有1.5-2萬億的投資；到了2030年以後，每年是4-6萬億的新能源投資。

這不單是減排，而是整個經濟的徹底變化。到2060年，我們的碳中和減排要到0，也就是説我們能源的消耗會比今天還少。

但到2060年，我們的GDP可能不止翻一番，甚至是翻幾番，但對傳統能源消耗會減少，那你的技術該增長到什麼地方？所以未來投資新能源、投資任何碳中和的事情，都是沒有任何問題的。

第三點就是中國繼續改革開放是確定的。我們用技術來構建一條可持續的發展道路，同時通過改革開放來支持這個技術的發展。

**中國40年的經驗教訓，説明了改革開放是中國經濟增長的重中之重。**現在就是高水平的開放、適度性的開放，以後還會進一步地加大開放。

所以改革是必然的。因為當光能源變成主要能源的時候，現有的電網系統就會發生根本變化，那你怎麼能不改革呢？

有這麼幾條確定，我覺得我們往前走就會有信心