吳曉靈丨預算的質量：貨幣理論分歧下財政與貨幣政策協調的重點_風聞

現代貨幣理論（MMT）原本是一個邊緣的理論，但近年來由於許多國家實施量化寬鬆的貨幣政策並沒有導致通貨膨脹，又由於金融危機和新冠肺炎疫情導致了許多國家財政的日益拮据，財政債務上限屢受衝擊，財政債務問題備受爭議，於是財政“赤字貨幣化”問題引起了較大的關注，財政政策與貨幣政策的關係也提出了新的問題。在世界經濟復甦不確定性日益增加、地緣政治日益複雜、各國經濟均面臨國際產業鏈重構和結構性調整的困難時期，在傳統經濟與以信息技術為代表的新經濟交融發展的時期，我們有必要關注現代貨幣理論和數字貨幣對傳統貨幣理論和經濟實踐的影響，更加註重貨幣政策與財政政策的協調性及有效性。

現代貨幣理論與傳統貨幣理論的分歧

傳統貨幣理論認為貨幣的本質是價值尺度和交易媒介，其最初形態是實物，包括貴金屬，但貨幣在履行交易媒介和支付功能時體現了一種信任、信用，這使貨幣有可能作為實物貨幣的符號成為信用貨幣。信用貨幣可以是基於對貴金屬兑換的承諾，也可以是政府對其使用的合法性的承諾。前者一般是商業銀行發行的銀行券，後者一般是法償貨幣。法償貨幣可以是政府授權中央銀行發行，也可以是政府直接將貨幣通過支出投入流通。

作為交易媒介，貨幣需求由貨幣流通速度和交易總量決定，即M=TP/V。在中央銀行體制下，中央銀行通過存款準備金率、公開市場業務和利率調節貨幣供應量，控制通貨膨脹。現代貨幣理論認為貨幣是一種債務憑證，政府的税收權決定了法定貨幣的地位，公眾由於交税的需求而接受貨幣。税收推動貨幣的發行、流通，政府債務是調節利率的手段。在獨立的主權貨幣制度下只要政府沒有承諾以固定匯率兑換外幣或黃金，政府財政赤字可以是無限的，政府不可能破產。因為政府可以通過貨幣發行償還以本幣支付的債務，同時可以通過提高税收或舉債收回多餘的貨幣，抑制通貨膨脹。

功能財政理念和財政政策

《現代貨幣理論》中寫到，“阿巴·勒納曾於20 世紀40 年代提出了‘功能財政方法’，其原則有：（1）如果國內收入水平過低（相較於税收），政府需要增加支出。失業便是此情況下最充分的例證，出現失業即意味着政府支出過低（或税收過高）。（2）如果本國利率過高，政府便需要提供更多以銀行準備金形式的‘貨幣’來降低利率”。

《現代貨幣理論》 L.蘭德爾·雷 著

勒納拒絕“穩健財政”的概念，否定任何試圖低於GDP 特定比率的財政預算赤字，以及任意的債務與GDP 的比率。“正確”的赤字比率是充分就業的比率；“正確”的債務比率是與實現利率目標相一致的比率。儘管發行主權貨幣的政府不會破產，但政府卻可以制定規則和程序約束自己，這種約束不能作為“自然存在的”永遠不可違背的規則。批准預算是對政府支出的正式授權，是一項“民主”的流程，大部分支出是“開放的”，即隨情況而定，比如失業救濟。逆週期的財政支出是經濟的“自動穩定器”，因而沒有必要對預算下的政府赤字設定上限。在信用貨幣制度下，消除對政府債務約束的信仰是不利的，於是在美國，財政部有兩種消除債務上限的方法：（1）國庫支付命令書（Treasury Warrants）;（2) 發行大面額的鉑金幣(Platinum Coins)。這兩種工具都可以在美聯儲的資產負債表上直接創造基礎貨幣而不受預算限額的約束，國庫支付命令書的利率可商定。

從上述觀點看，現代貨幣理論認為財政的功能和政策的目標是充分就業和實現利率目標。其方法是充分利用信用貨幣制度下主權貨幣的發行權和政府的税收權。用政府債券的發行、交易調節利率，用税收調節赤字，間接調節貨幣發行和通貨膨脹。他們認為財政赤字的多少並不是問題，問題是預算的質量和税收制度的有效性。因而，人們在討論財政預算時，首先考慮的應是財政支出的邊界、對充分就業的影響和税制的合理性。在這種觀點下談不上貨幣政策，央行不過是財政政策的執行工具。

財政與貨幣政策的協調

（一）央行的貨幣政策與央行資產結構調整

在貨幣的起源問題上傳統貨幣理論與現代貨幣理論有分歧，但在“信用貨幣制度下法幣幾乎是永遠不需償還的債務”這點上認識是一致的。從信用貨幣創造的技術上講，法幣由政府直接通過支付投入流通和通過銀行體系投入流通本質是一樣的。但政府發幣和銀行系統發幣調控機制和效果是不一樣的。現代貨幣理論不否認中央銀行體制，因而政府發幣和銀行發幣便轉化為央行資產負債表的結構調整問題。發行總量的調控從税收增減變為央行資產的增減和基於基礎貨幣的商業銀行貨幣創造；利率的調控也從政府債務發行的調控轉為以超額儲備金的調控為手段。

現代貨幣理論認為由財政直接在央行支出，可以在增加央行資產負債的同時將貨幣投入實體經濟和最想要就業的人。如果通過央行資產自主運用向市場提供流動性，銀行體系增加信貸會增加私人債務的負擔，因為許多私人債務並不產生收入，這會產生債務緊縮效應。2008 年金融危機後零利率的情況下，美聯儲、歐央行的量化寬鬆資產只帶來了房地產、股票、證券和保險的繁榮，資金並未進入實體經濟，整體經濟仍處於停滯狀態。可見，現代貨幣理論對貨幣發行權的使用結構效應提出了質疑。

中央銀行的鼻祖英格蘭銀行，當年在承諾為政府融資的條件下獲得了英鎊兑換券（法幣）的壟斷發行權。其發行以其持有的黃金和政府債券的量為基礎。在傳統貨幣理論下，人們奉行“貨幣政策管總量，財政政策調結構”的理念，央行的資產以政府債券為主體現了這一分工。經濟結構靠市場形成，政府可以通過財政擔保、貼息和税收政策引導。通過公開市場買賣政府債券吐出基礎貨幣，被認為是商業銀行公平競爭獲取流動性的工具。金融危機以來銀行的信用供給能力和意願受到打擊和約束，央行被迫直接購入非銀行、非金融機構的金融資產，直接向市場提供流動性並創造貨幣，導致央行的資產結構發生了變化。（見表1）

中國人民銀行是從“大一統”銀行（集貨幣發行與信貸供給於一身）轉型而來，通過再貸款向市場提供流動性是主要渠道。1995 年人民銀行開始開展公開市場業務，但由於財政債券數量和期限結構的問題，也由於2001 年後外匯佔款的被動持有，人民銀行的

資產中財政債券比重一直很低。近年來，在外匯佔款增量減少的情況下，人民銀行越來越多地通過各種形式的再貸款提供流動性，以央行資產結構的調整引導商業銀行的信貸投放，作用於經濟結構的調整。人民銀行除了開啓再貼現工具外，還開展了支農支小再貸款、定向中期借貸便利（TMLF）、抵押補充貸款（PSL）等結構性工具（見表1）。央行通過資產結構的調整引導信貸結構和經濟結構的操作，也應是貨幣政策的選項，是貨幣政策與財政政策協調的內涵之一。財政預算以公共利益為目標，為社會提供公共品，保障充分就業和經濟繁榮。制定財政預算時，義務教育、社會保障、公共衞生基本醫療、政府運行、基礎科研、外交和國防等開支較好界定和計量，但必要的經濟基礎投入則是很難界定和計量的。用央行提供的資金支持政策性金融或引導商業金融的投入可能是一種選擇，在預算約束不強的情況下可能是更好的選擇。

（二）關注預算的質量比關注預算

赤字率更重要現代貨幣理論認為浮動匯率制度下的主權貨幣政府赤字是可以無限制的，但前提是：（1）要有有效的公共目標預算和保障充分就業的預算；（2）要有有效的税收制度。他們認為約束政府支出的原因並不是政府的償付能力而是其產生的意外影響，比如資源從效率更高的部門流出，比如過度保障帶來的道德風險等。預算案將會提供一種有效的項目管理和評估的機制，確保預算用於公共目的。

有效的税收制度是指，通過税收穩定美元購買力，體現國家在財富分配和收入分配方面的公共政策，體現分配政策對不同產業的補貼或處罰的公共政策，能夠分開估算某些國家福利的成本。歐盟1992 年2 月7 日簽訂的《馬斯特裏赫特條約》第104 條規定，歐盟各國以市場價格計算的計劃或實際的政府赤字佔GDP 的比重不超過3% ；以市場價格計算的政府債務佔GDP 的比重需低於60%。歐盟的這種比例約束在貨幣發行權與財政分離的情況下是必要的，是為了以各國財政的穩健保障歐元的穩定。但貨幣發行權和匯率政策的喪失，則將調整經濟的責任全部壓在了財政的身上。2008 年的金融危機中，南歐四國因赤字約束進行的財政收縮引起了政治的動盪。正是看到財政政策與貨幣政策分離帶來的矛盾，危機後歐盟除在金融監管上強調統一外，也一直在努力推進財政聯盟。

《馬斯特裏赫特》條約簽訂(圖片來源：法新社)

2020 年7 月，歐盟各國領導人就規模7500 億歐元的復甦基金方案達成一致。這一里程碑式的協議具有重要意義，是第一次歐盟作為獨立主體在資本市場發債融資，也是歐盟主要國家走向更為緊密的財政聯盟的重要一步。此次通過的7500 億復甦基金主要包括，提供給歐盟內部基本面較弱國家的3900億歐元的無償紓困基金，餘下3600 億歐元為低息貸款。此外，歐盟領導人還達成了未來7 年規模1.074 萬億歐元的財政預算案。為了應對疫情的衝擊，歐元區原先的財政規定也有所改變，比如成員國赤字率在3% 以內，債務佔GDP 比例在60% 以內的規定都相對有所放鬆。

從日本的債務情況看，3% 的財政預算赤字率和60% 的債務率也並不是必守的紅線。2008 年日本財政的運營赤字率是4.9%，2019 年據CEIC 數據庫可能是6.6%。日本國家政府債務總額佔GDP 的比重，2008 年為162.6%，2019 年為200.6%。雖然日本的經濟仍然面臨許多結構性問題，但並沒有因為赤字和債務比率問題引發金融問題。從歐美的問題看，經濟的主要問題是收入分配不當引發的需求不足的問題。財政的主要問題是制定激發投資和提高需求的政策，赤字率不應是主要的問題。當然，預算內容的必要與否涉及政治的較量難有決斷，因而債務上限是比較現實的約束，但不會有一個自然的合理比率。

中國是主權貨幣發行國，在財政問題上如何控制財政赤字和債務率可以有更大的考量空間。法律規定地方政府預算不能列赤字。但鑑於地方政府有管理經濟的職能，《預算法》規定地方政府可以經國務院批准在一定限額內發債用於“公益性資本支出，不得用於經常性支出”（《預算法》第35 條）。這類似於西方國家政府的市政債。我國《預算法》允許中央政府在一般公共預算中，部分資金通過舉借國內和國外債務等方式籌措，但“舉借債務應當控制適當的規模，保持合理的監管”（《預算法》第34 條）。在實踐中我們以歐盟的標準約束自己，但要謹防這種約束運用不當可能扭曲政府和市場的行為。

2020 年在經濟轉型和新冠肺炎疫情疊加的情況下，中國的財政赤字已很難控制在3% 以內。樓繼偉曾分析説：“財政名義赤字率是3.6%，實際是6% 以上。”因為1 萬億元特別國債和增加的地方1.6 萬億元左右的專項債是在用特別國債和專項債的名義彌補一般預算的赤字，合計赤字率為6.1%。但是這種做法容易帶來兩個問題：一是特別國債和專項債的本義發生扭曲，這兩類債務均應用於有收益靠自身收益還本付息的項目，但用於一般性支出是名不副實；二是地方政府為了尋找有收益的項目，在時間緊迫、準備不足的情況下出現了替代政策性貸款或商業貸款的現象，產生了擠出效應。

因此，為了更好地發揮財政政策的作用，我們不應侷限於財政的赤字率，而應在預算的精細化和有效性上下功夫。建議有三：一是真正落實財政集中支付制度，各級財政和預算單位提供支出預算，由央行國庫或商業銀行直接將資金匯入收款單位，商業銀行及時與央行國庫清算，防止預算的跑冒滴漏，這些舉措在信息化的今天從技術上完全能實現。二是將財政預算分為剛性預算與彈性預算兩部分，剛性預算是無項目不列預算，消除代編預算，並不得在年度中追加預算；彈性預算是用於突發災難的處置和救濟、公共衞生和防疫抗疫、社會保障和就業等方面的支出，在符合應用原則時可追加，預算承認由此產生的赤字。三是在完善税收徵管的基礎上承認因税收未達預計目標而產生的赤字，避免“強徵”對經濟活動的打壓。