資本投機唯恐天下不亂！橋水2021展望：動盪造就數十年來最大的投資機會_風聞

2021年1月，全球最大的對沖基金橋水基金（Bridgewater）發佈了2021年的投資策略及市場展望。雖然去年業績不佳，爆倉傳聞更是甚囂塵上，但橋水依然是歷史上賺取最多收益的對沖基金，自1975年創始以來，總收益高達465億美元。

報告中橋水細數後疫情時代，全球經濟在“大水漫灌”、“東西方分歧常態化”等因素的影響下將迎來新格局。而在這樣的格局下，選擇合適“貨幣”的優先級甚至高於合適的“資產”。而橋水所説的“貨幣”，也不僅限於由央行發行的一般等價物，“替代貨幣”（AltCash）也因其購買力的安全邊際較高，頗受推崇。

而在新的格局下，橋水認為2021年是其從業數十年來機會最大的一年。一些國家的資產在經歷了貨幣貶值、股價下跌和不斷上升的利率這三重打擊之後，相比於美元資產已具備投資的性價比。因此2021年的投資不僅要思考資產層面的多樣性，貨幣層面也要加以考量。

雖然本篇報告仍以美國為主視角，但與2020年相似，橋水多次在報告中提及中國，並表示後疫情時代，東西方力量已經歷再平衡，擁有更多政策空間、更少債務的中國將在未來維持高速的發展。而逐漸放開資本賬户，也將使人民幣在國際市場上大展拳腳。

總的來説，2020年的報告橋水是從資產配置角度出發，例如因為更多的政策空間（MP1,MP2,MP3均有空間），所以“重倉中國”。而到了2021年，橋水則從資產的載體“貨幣”出發，認為新範式經濟體系下（MP3），美元無法承擔其原有的職能，應該將部分倉位轉向別的替代品。

從橋水的報告中精選出8條要點，並附上英文原文。

要點精選：

1. 將零利率模式和協同後的貨幣和財政政策“新範式”(MP3)推向極限，就會嚴重地破壞財富。

The risk of severe wealth destruction if the new paradigm of zero interest rates and coordinated monetary and fiscal policy (MP3) is pushed to its limits.

2. 當你將同樣的模板應用到東方經濟體時，尤其是中國，會看到一些非常不同的情況。由一些長期生產率增長的關鍵指標可以看出，這些國家在未來十年生產率將保持強勁增長，並且仍處於長期債務週期的早期階段。

When you apply the same template to a number of other economies, you see a very different set of conditions, particularly for economies in the East, most importantly for China. The determinants of long-term productivity growth indicate a coming decade of strong productivity growth, and these countries are still in the earlier stages of their long-term debt cycles.

3. 東西方、美國和中國之間的巨大差異，正對這一體系施加另一種壓力:新興大國挑戰現有大國的地緣政治衝突，哈佛大學政治學家格雷厄姆•艾利森(Graham Allison)稱之為“修昔底德陷阱”(Thucvdides Trap)。

The big differences between East and West and between the US and China are exerting another pressure on the system: geopolitical conflict of the rising power challenging the incumbent power, referred to by the Harvard political scientist Graham Allison as the Thucydides Trap.

4. 我們認為，從投資的角度來看，最重要的是在貨幣、國家和資產類別之間實現多元化。

We believe what’s most important from an investment standpoint is diversification across currencies and countries as well as asset classes.

5. “替代現金”的財富儲備設計，我們認為，就長期購買力而言，這是一個比現金更安全的替代品。

AltCash, which we believe is a safer alternative to cash with respect to purchasing power over time.

6. 我們認為，中國逐步開放資本賬户，有助於人民幣在全球扮演更重要的角色。從貨幣的角度來看，世界正在發生巨大的變化，我們都應做好準備。

We see China’s incremental opening of their capital account as accommodating the path toward a more prominent global role for the RMB. There is a big shift going on in the world from a monetary point of view that we should all get ready for.

7. 這些不平衡正導致，我從業數十年來最大的機會。

The sesorts of imbalances are leading to some of the largest opportunities we have seen in our decades of managing money.

8. 在這些種種的背後，我們面對的是相對於長期持有美元而言，創紀錄的寬鬆以及越來越多的債務正在被創造出來。因此選擇合適的“貨幣”是一個大問題。

And behind a lot of what is going on, you have the record amount of dollars and dollar debt being created relative to the long-term demand to hold dollars. Currency exposure is going to be a big deal.

原文精譯：

在市場中，當不可持續的資金流和由信貸主導的價格，這兩要素匯合時，你就不太可能模擬出未來的經濟形勢，而這即是機遇也是風險。今天，我們遇到越來越多這樣的現象，而這將長期的、週期性的存在。具體來説，就是將零利率模式和協同後的貨幣和財政政策“新範式”(MP3)推向極限，就會嚴重地破壞財富。

從週期性的角度看,過去一年的極端經濟困境，疊加各國對此所採用的應對政策，推動價格走向極端和背離。而這背離程度已被過分定價，因為其甚至已考慮了極小概率事件所導致的貨幣和信貸狀況的變化。

從長期的角度看，過去一年由於防疫政策存在差異，東西方以及中美之間的經濟實力在加速再平衡，同時這些防疫政策所導致的資金和信貸流動，也被計入長期復甦後的遠期資產價格內。但除此之外我們還看到，一場從資產和貨幣層面瓦解現實世界財富的危機正在不斷靠近。

我們是如何得到這些觀點的呢?雖然這項研究是關於我們的展望，但重要的是我們並不非常重視結論或觀點。因為這些結論會隨着實際情況的改變不可避免地發生變化。相反我們所重視的是這些結論的基礎，因果自洽的邏輯。

由於週期性這一屬性誕生於長期之中，我們將首先從長期的角度進行討論。

【01】長期的分歧

通過我們的模型，我們發現了四股經濟增長的源動力。如今，這些力量在各個國家或地區之間產生長期的分歧。

這四大源動力是怎麼影響經濟的：

• 生產力：實際收入和財富的來源

• 長期債務週期：影響分歧的程度和造成分歧的原因

• 短期債務週期：分歧加劇後的結果以及分歧之後會如何演繹

• 政治：決定誰將加劇分歧以及他們如何加劇的

注：2020年的報告中，橋水科普了這四大源動力是什麼：

• 生產力：這是隨着時間的推移，實際收入增加的來源，但不是導致週期的原因。

• 長期債務週期：涉及與收入有關的債務水平，反映了潛在的信貸增長能力和經濟對利率變化的反應能力。

• 短期債務週期：商業週期，通常由中央銀行通過改變利率來驅動。

• 政治：領導者的選擇和他們做出的決策。

應用此模板，我們看到大多數發達經濟體將在未來十年內經歷低生產率的增長。同時它們也處於長期債務週期的後期階段，其特徵是高負債和接近於零的利率。這兩個因素限制了支出和收入增長的潛力，使經濟復甦變得更加困難。這就是為什麼我們現在身處一個“新範式”的世界，需要財政政策與貨幣政策協同工作以管理經濟。

與此同時，傳統的政策槓桿更加有限，由貧富和機會差距驅動的民粹主義正在加劇內部衝突，這使得政治出現了兩極分化，並對體制提出更大的要求。隨着政策可選範圍的縮小以及內部壓力的增加，債務和貨幣重組只得傾向於減輕壓力這更為理想的方式。卸下債務的負擔換取政策的自由度。

當你將同樣的模板應用到東方經濟體時，尤其是中國，會看到一些非常不同的情況。由一些長期生產率增長的關鍵指標可以看出，這些國家在未來十年生產率將保持強勁增長，並且仍處於長期債務週期的早期階段。

因此它們在刺激增長和管理週期性狀況方面擁有更大的政策靈活性。但它們面臨着巨大貧富差距的風險，並且管理貧富差距的文化和治理方式與西方存在差異。儘管仍有待觀察這些國家將在多大程度上拉動槓桿來解決貧富差距，但解決這些差距已成為最高優先級的事項。

東西方、美國和中國之間的巨大差異，正對這一體系施加另一種壓力:新興大國挑戰現有大國的地緣政治衝突，哈佛大學政治學家格雷厄姆•艾利森(Graham Allison)稱之為“修昔底德陷阱”(Thucvdides Trap)。這種情況在歷史上發生過很多次，我們和其他人都研究過其影響。

以往的記錄十分令人擔憂；大約75%的情況會導致戰爭。戰爭一般是分階段進行的，也有不同的形式。我們已經歷了一場小規模的貿易戰，外加資本戰爭和技術戰爭，這些都讓我們嗅到了戰爭的氣息。我們認為喬·拜登(JoeBiden)的當選降低了地緣政治的緊張程度。但東西方的分歧才是造成緊張關係的根源，而這力量還將繼續積聚。

這些長期分歧的力量也會對資產回報和投資產生重大影響。不同程度的貨幣刺激和流動性規定導致了較高資產收益率的國家更有可能有較快增速的生產率，並處於長期債務週期的早期，以及最具靈活性的政策，最靚麗的資產負債表和最少的印鈔量。

然而，較高的資產收益率意味着，這些國家在計算遠期現金流時相比那些零利率的國家將打上一個巨大的折扣。零利率國家有以下特徵，生產率增速較低，處於長期債務週期後期，擁有較少的政策靈活性，更多的內部衝突，越來越習慣於通過貨幣化處理自己的處境，並需要逐步解決債務和貨幣結構的重構。

從投資的角度來看，這至少要求地域多元化以平衡風險。而從戰術的角度，我們更傾向於持有現金以及未用美元做對沖的資產。

【02】財富毀滅

我們想對我們現在所處的“新範式”以及可能面臨的財富毀滅發出警告。

在“新範式”下的貨幣和信貸部分，大量的財政債務是由印鈔來支持的，以便把支票交到人們手中，這樣你就不會感到沮喪或者萌生革命的想法。這種情況有必要繼續下去。這是一種轉移財富、讓我們更容易償還過剩債務的方式。印鈔在為政府債務融資並降低貨幣和債務價值的同時，也會促使我們轉向零利率下的“新範式”。

零利率疊加中央銀行不高的政策效力，這本身十分罕見。這促使我們擴大研究樣本，近200年來的恐慌和再通脹，以及近500年來的帝國和儲備貨幣史，我們都加以涉獵。

通過這些調查，我們看到了這樣一幅畫面:隨着各國不可避免地採取一切必要措施來恢復可容忍的經濟狀況，這導致各類金融資產的財富不斷遭到破壞。再通脹的過程通常分為四個階段，這取決於問題的性質和政策制定者的選擇。

他們通常從貨幣刺激開始，如果不起作用則轉為財政刺激，如果沒有改善，就意味着債務重組，如果仍不起作用，就意味着貨幣重組。在幾乎100%的案例中，再通脹最終起到作用——也就是説，它緩解了經濟困境。唯一的問題是，你需要走多遠，以及這會對資產持有者產生什麼影響。

最為有趣的是，由過去的經濟環境和採取的政策行動表明，在歷史的某個時刻，每項資產（包括現金）的實際購買力都下降了50-80％，因此從購買力的角度來看，持有資產的風險將極具放大。

而這導致了“再通脹指標”(即，什麼時候做空現金，什麼時候做空再通脹)的發展，以及被稱為“替代現金”(AltCash)的財富儲備設計，我們認為，就長期購買力而言，這是一個比現金更安全的替代品。

我們今天發現的“新範式”帶有過去危險時期的印記。現金和債券已經在通過負的收益率毀滅財富。而印錢來資助政府債務——增加損失的收入，而不是進行生產性投資——更是在降低這些貨幣的價值，而此時持有債券的名義回報接近於零。處於長期債務週期的後期，再加上財富和機會的差距以及地緣政治衝突的加劇，這意味着在貨幣體系破裂之前，借貸，印鈔和提高税收還錢的壓力將一直伴隨我們左右。

與我們所研究的歷史相似，我們現在處在一個印鈔和貶值的時代，而貨幣和信貸去向的決定權將由政府來掌握。有多少錢將用於提高經濟生產率，又有多少錢將用於幫助人民，這是一個懸而未決的問題。我們不是説這是件壞事；這取決於政府如何高效地解決經濟和社會層面的問題。

當然，上述這觀點主要是以美國為中心，影響美元和美國資本市場。但歐洲也有自己的範式。在某種程度上，同樣的情況也存在於其他儲備貨幣，如日元和英鎊，它們是處於超長債務週期後期的國家的貨幣。

如上所述，還有其他國家處於長期債務週期的其他階段。這對在世界各地進行投資具有一定影響。我們認為，從投資的角度來看，最重要的是在貨幣、國家和資產類別之間實現多元化。

思考貨幣配置，而不僅僅是資產配置。

我們發現，投資者對資產配置的關注度很高，而對貨幣配置的關注不夠，貨幣配置可以單獨管理。貨幣貶值是解決債務問題的理想方式，也是一種隱蔽的方式。在這個過程中，沒有人會為此付出代價。貨幣貶值在名義上對當地經濟也有刺激作用，並推動以該貨幣計價的資產價格的上漲；形成間接的財富毀滅。而這是一個大問題。

如上所述，在此背景下，中國等國家2020年在疫情和經濟這兩個角度的應對方式與西方國家存在明顯的差異。與此同時，貨幣和信貸的供需也出現了較大的差異，西方經濟體產生了大量的貨幣和債務，而東亞/亞洲經濟體產出較少。除了這些不同，我們認為，中國逐步開放資本賬户，有助於人民幣在全球扮演更重要的角色。從貨幣的角度來看，世界正在發生巨大的變化，我們都應做好準備。

轉向週期性的觀點，我們將重點介紹一些我們看到的更重要的機會。

【03】流動性氾濫

對於資金的來源和用途，我們看到大量流動資金以現金形式累積，這可能對現金不利，但有利於多元化的資產組合。

回顧過去的一年，主要的經濟力量是：

• 收入暴跌

• 疫情

• 零利率

這導致了：

• 再通脹和“新範式”的使用，政府借債來彌補收入的損失，由中央銀行印鈔融資的借款。貨幣和信貸的創造造成了大量的流動性過剩。

• 隨着流動性湧入，用於財富儲備的資產表現出色。

• 那些受消費退坡影響的資產和那些受益於流動性的資產，表現存在很大的差異。

儘管疫情非同尋常，政策應對也很新穎，但其影響可以通過經濟來源和資金使用的方式來理解。對於任何實體來説，其資金來源必須與其資金用途對等，而對於一個經濟體來説，資金來源和資金用途需要採取以下的形式。

我們今天所處的情況是，全球範圍內產生的貨幣和信貸足以抵消所損失的收入，導致收入相對於支出的淨盈餘。這些過剩的資金現在以現金形式存在，名義收益率接近於零，實際收益率為負，投資者正在為其尋找投資方向。這將會對不久的將來產生重要的影響。

在這種環境下，我們預計現金相對於多元化資產組合會貶值。就近期經濟而言，隨着疫情的影響消退，被壓抑的需求可能會得到一定程度的釋放，特別是那些受影響最大的消費行業。從行業層面來看，已經歷10年的供應收縮、接近於零的抵押貸款利率、銀行賬户裏有額外用於首付的錢、以及越來越高的在家辦公需求/願望/能力，都讓住房成為一個具有巨大潛力的市場。

【04】失衡和錯誤定價

我們看到當前的價格反映了不可持續的流動和失衡，創造了一個充滿機遇的成熟環境。

對投資而言，最重要的是價格如何形成，以及一旦形成，它對於未來意味着什麼。我們已經多次使用下面的圖表來傳遞這些關鍵的構建要素。它的意思是價格是由貨幣與數量的交換形成的，一旦價格形成，它就意味着對未來經濟情景的折現。這個系統的動力是貨幣和信貸，它們是交易定價的資金來源，也是為以價格折現的支出融資的資金來源。

當不可持續的貨幣和信貸流動形成的價格，無法維持到下一輪貨幣和信貸週期時，最大的機遇就出現了。由於最近貨幣和信貸流動的極端水平，各國之間產生了巨大的差異。我們也看到了很多案例，由不可持續的現金流重塑的資產價格已涵蓋了未來小概率的金融事件。

例如，墨西哥是一個經歷了經濟衰退和流動性撤回雙重衝擊的國家，但它沒有通過財政刺激或超發貨幣來抵消經濟的衰退。它們的支出、收入和進口大幅下降，財政和貨幣資產負債表基本保持不變。其結果是，在貨幣和資產價格下跌的同時，它們的經常賬户出現了鉅額盈餘。

因此，墨西哥的匯率和資產價格一直低迷，因為其隱隱包含了一股持續外流的現金流，和收入消費隨這些現金流崩塌的風險。任何朝着貨幣和信貸流動常態化方向發展的舉措，都將產生一種比上述場景好得多的經濟情景，同時也將緩解當前組合流動性收縮的風險。

這些不平衡正導致，我從業數十年來最大的機會。依照我們的信號(代表我們對各個市場觀點的信念)，那些接近極值的市場已有很多。一些國家經歷了，貨幣貶值、股價下跌和不斷上升的利率，這三個重衝擊，導致他們以美元計價的未來折現現金流量非常便宜（即它們的未對沖資產）。在發達國家，以美元計價的純日本股票（未以美元資產對沖）的價值被低估了，就像我們幾十年來看到的那樣。在新興國家，巴西是一個與墨西哥相似的例子。

在這些種種的背後，我們面對的是相對於長期持有美元而言，創紀錄的寬鬆以及越來越多的債務正在被創造出來。因此選擇合適的“貨幣”是一個大問題。

Bridgewater