對話招商基金王景：抓住變化、抓住科技創新_風聞

曲豔麗 | 文

招商基金王景，全市場僅此一位分別拿過股債兩類金牛獎的基金經理。

王景的代表作招商製造業轉型，錨定“中國製造2025”，自2015年12月2日任職以來，累計回報187.21%，年化回報23.06%，最近5年回報晨星同類排名前2%；招商中國機遇，自2018年9月4日任職以來，累計回報156.21%，其中2020年收益率99.82%。(數據來源：基金定期報告、晨星數據，截止2020.12.31)

王景一手執矛、一手持盾。招商基金內部稱她是“第一勞模”，同事評價她：“我知道她不會讓我的錢置於險境，也知道她不會在原地踏步。”

王景投資風格的兩個核心關鍵詞：關注變化、相對均衡。

在她的身上，有一種女性優秀投資人特有的謹慎、認真和韌性。

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用一句話形容王景特殊的買賣方式，就是“買的時候黏黏糊糊、賣的時候毫不猶豫”。

牛股都是長期跟蹤出來的，這是王景的底層邏輯。

她像彼得•林奇一樣，先買一些觀察，如果跟蹤下來覺得這個公司不好，就賣掉。最後留下來的個股和行業都是經過一遍遍篩選的，這本身就是尋找alpha的過程。

2016年一季度，王景買入某建築防水龍頭，後視鏡看，這是一個十倍股。“但並不是一開始我就認定它了，這麼多年，這個公司其實不停在變，誰能保證成長是一帆風順的？”王景覆盤。

王景數次反覆持有，一旦股票價格越過心理價值底線，毫不猶豫賣掉。

“對待風險，我一直都是小心翼翼。我從來不敢説自己重倉的公司，一定是大牛股。”王景有一種女性的謹慎。

如下圍棋，善弈者通盤無妙手，而是步步為營。很多人談及股票言辭絕對、或者下手比較狠。王景從未如此，就像塔勒布在《反脆弱》中寫道，要不斷去試探，看看到底對不對。

只是聽聽路演、看看資料，或者剛買一個公司，就想象它未來十年很優秀，這對王景來説不可能。

穩健、持懷疑態度、不冒進，王景的組合管理也同樣，個股分散、風格也分散。她追求組合的平衡性，而不是鋭利度。

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王景投資方法論的核心，是關注變化。

世界是在變化的。17年來，她經歷過許多被買方和賣方津津樂道的上市公司護城河，回頭看，很多都靠不住。當時被大家拼命讚許的商業模式或護城河，只不過是週期。

2003年-2007年，王景自化工行業研究員起步，當時是重化工時代，化工行業與現在的TMT是一樣的，牛股頻現，似乎看起來會一直持續增長。然而如今，只有極少數一兩個化工股仍然被記住，大多數湮沒在股海。2007年-2009年，王景看消費品行業，當時消費行業中一些一致看好的牛股，現在也經營乏力。時間告訴王景：任何行業都是週期，只不過是長與短的差別。

所以，科技和創新才是王景認為最關鍵的東西。

在中國，經濟結構的變化非常迅速，一些行業變成夕陽行業，而另外一些變成朝陽，所以王景要尋找變化的東西。目前所見，比較確定的變化是5G、物聯網、新能源以及在消費領域以服務消費替代商品消費的變化等。

被隱藏在穩健、均衡的特徵之後的，是王景對於科技、成長的情懷和執着。

她對製造業模式做了總結：中國製造一定會從簡單製造、到引入科技、最終到輸出解決方案，會有很好的增長曲線。觀察海外上百年的製造業企業，如西門子，經歷了由硬到軟、由製造到科技的過程，中國製造也會一樣。

王景講過一個故事：2018年夏天，北京最熱的時候，她偶遇重倉的某汽車智能操作系統龍頭創始人。對方沒有司機和秘書陪同、地鐵來回。那一年去槓桿，正是市場最艱難的時候，王景本來猶豫過，要不要賣掉它，但是那一天，她發了朋友圈：“國家的希望就在這一批人身上。”

她決定還是把注意力放在成長類科技公司上。

王景投資股票將近10年，長期年化回報超過19%。業績達到第一梯隊的水準，絕對不是因為追求穩態，而是抓住了成長和變化。

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初識王景，以為她很嚴肅。

相處起來，她的身上有一種反差萌，偶爾冒出來一些小幽默，比如“噸位決定地位”、“談理念就像在寫墓誌銘”。

過去十年間，王景管理過的基金橫跨債券基金、股票型基金以及社保組合。她是少數能真正做到自上而下、自下而上相結合的基金經理。

統計數據顯示，她的業績歸因中，資產配置、行業選擇和個股選擇各佔三分之一，把擇時、配置、選股等適時搭配，技能點全面。

2018年底，在招商基金四季度的投決會上，王景發言，稱已將自己所有的貨幣基金全部買成股票，因為觀察到資本回報率ROIC的變化。當時，上市公司ROIC絕大多數已處於比貸款利率更低的水平，是明顯信號。

因債券投資的buffer加成，王景在宏觀上的擇時，勝率很高。

2015年底，人民幣匯率出現明顯調整，王景警覺，及時調低倉位，躲過2016年初熔斷，之後在低位加倉。2016年，滬深300指數跌幅11.28%，招商製造業轉型錄得11.69%正收益，全市場排名第11位，大部分收益是通過自上而下的資產配置獲得的。

“大部分時候不需要頻繁擇時，只在關鍵的時點。”王景稱。

對話王景

問：你和其他基金經理不一樣的地方是什麼？

王景：關注企業的變化。

我畫了一張圖，把一個企業的成長曆程分為四個階段：初創期、成長期、轉型期、成熟期。其中，成長期和轉型期是投資中的甜點區域。

很多同行都説，宏觀經濟降速、逐步下台階，龍頭效應凸顯。我並不認為現在的投資是一個非常沉悶的過程，只能關注那些龍頭。恰恰相反，在未來三至五年，應該把足夠多的精力放在那些有變化的、能夠繼續增長的行業和企業中。

問：如何理解變化？

王景：世界是在變化的。2003年-2007年，我從化工行業研究員起步，當時是重化工時代，化工行業與現在的TMT是一樣的，牛股頻現，似乎看起來會一直持續增長。如今，只有極少數一兩個化工股仍然被記住，大多數湮沒在股海。

2007年-2009年，我開始看消費品行業，包括百貨零售、紡織服裝、家電、旅遊等，照樣牛股輩出，大家覺得會持續增長下去，起碼給予40倍以上估值，但事實上並沒有。

現在看來，任何行業都是週期，只不過是週期長和短的問題，有些週期變化非常緩慢，有些變化很快。

白酒和醫藥的週期很長，但並不代表沒有，有些當年叱吒風雲的醫藥股，如今也早已變了模樣。

所以，我覺得要找一些變化的東西。尤其在經濟增速下降過程中，一些行業慢慢變成夕陽行業，另外一些行業變成朝陽行業，經濟結構的變化非常迅速。

目前所見，比較確定的變化是5G、物聯網、新能源以及在消費領域以服務消費替代商品消費的變化。只有在大賽道發現變化，才能很容易找到一些非常好的股票。

尋找變化，的確很費事，需要不斷更新知識結構。

問：變化，你最看重的點是什麼？

王景：在傳統公司研究模型下的分析框架，我都會用，但這些並非判斷一個優秀企業的充分條件。

舉個例子，一些渠道的變化、或者品牌的護城河都不足為道，可能很快被新事物取代、或者遭到互聯網衝擊。

所以，科技和創新才是我認為最關鍵的東西。

我經歷過許多被買方和賣方津津樂道的上市公司護城河，回頭看，很多都靠不住。當時被大家拼命讚許的商業模式或護城河，只不過是週期。

問：科技、創新在A股是很明顯的趨勢嗎？

王景：我做過一個統計：2010年，中證800指數的成分股中，研發支出佔營業收入10%以上的沒有幾家；至2019年，194家的研發支出佔營業收入超過5%，77家超過10%。

這個數字在2010年是不可想象的。

與此同時，研發人員佔比數量超過20%的，起碼佔到800家的20%+，也就是説，幾乎所有人都開始做這件事了。這就是企業變化最原始的驅動力，靠科技驅動是截然不同的，創造了新的需求。

所以，如何定義競爭力和護城河？我最關注的是由技術驅動形成的領先優勢。

問：可以舉個例子嗎？

王景：數字化賦能對企業的改造正在進行中。比如一家服裝企業，創造了一套線上抓取客户需求的系統，直接反饋給線下，快速週轉，業績增速很快上來了。

一家老牌白酒，以前價格體系混亂，近年做了一箇中台系統，一掃碼，渠道里每瓶酒賣到哪都清清楚楚，價格順了，銷售也好了。

我把這些變化起名為：科技賦能、中台驅動的企業效率提升。

問：從去年底開始，很多基金經理都提到霍華德•馬克斯的《週期》，你對週期的理解是什麼？

王景：霍華德•馬克斯2021備忘錄中説，價值和成長之間沒有邊界，並非涇渭分明。

在格雷厄姆和巴菲特的時代，價值投資是有時代烙印的。那個年代，受制於信息蒐集的難度和信息不透明，價值證券被嚴重低估成為可能。到了今天，一切都變了，信息似乎無處不在，如果某隻證券的估值很低，很有可能是有其內在原因的，成功的投資取決於判斷未來。

這其中反映的就是迭代和進化。

一種均衡的方式

問：你的組合管理策略是什麼？

王景：相對均衡，不會讓組合過度暴露在某種風格或某個行業上，規避非系統性風險。

招商製造業轉型的前十大重倉股佔比在40%-50%之間，持有5-6個行業，單一行業佔比不會很高。個股分散、風格也分散，組合裏的市值/估值/ROE分佈都較為均衡，我追求組合的平衡性，而不是鋭利度。

這種不追求激進、相對穩健的做法，看上去似乎沒有鮮明的風格。

問：為什麼這麼説？

王景：很多人談及股票很絕對、或者下手比較狠。我從來沒有這樣，都是黏黏糊糊想很久才去做。

牛股都是長期跟蹤出來的，只是聽路演、看資料，就能判定一個公司未來十年都很好，這件事對我來説不太可能。

我不會剛買一個公司，就認為它有很高的護城河、或者很優秀。一個公司在成長過程中，會遇到很多問題，不可能一帆風順。

從底層邏輯上，我就認為要關注變化，這種變化不可能一開始就自信到買滿。恰恰相反，所有的股票都是有變化的，我不可能那麼自信，只能在變化中尋找一種相對的確定性。

問：那你買入的方式是什麼？

王景：彼得•林奇寫過他的一個投資習慣，如果一家公司看了案頭資料，覺得還不錯，就會先買一些進行跟蹤，所以他的組合裏有200多隻股票。

我買公司更多是從不斷跟蹤和觀察的角度出發，先買一些觀察，如果跟蹤下來覺得這個公司不好，就賣掉。最後留下來的個股和行業都是經過一遍遍篩選的，這本身就是尋找alpha的過程。

塔勒布在《反脆弱》中寫道，要不斷去試探，看看到底對不對。

我迄今為止仍在堅持不斷調研，保持着每年近30家公司的節奏。

問：如何平衡變化、迭代、不確定性？

王景：對我來説，平衡方法就是每次都以100%懷疑的態度看一家上市公司，不斷跟蹤、理解，找到比較合適的買入位置。

問：觀察一個企業，循序漸進是不是你的特點？

景：我認為這是非常負責任的態度。2016年一季度買入的某建築防水龍頭，後視鏡看，這是一個十倍股，但並不是一開始我就認定它了，牛股真的是持續跟蹤出來的。我從來不敢説自己重倉的公司，一定是大牛股。

這麼多年，這個公司其實不停在變，誰能保證成長是一帆風順的？

我斷斷續續持有了很久，階段性高估，就階段性賣出。公司經營過程中發現了一些問題，我也會停下來，觀察一段時間，看看管理層是否有解決問題的能力。對待風險，我一直都是小心翼翼。

問：往後能看清楚多久呢？

王景：從我的角度，看五年，如果五年能看清楚就行了。

如果一個公司的盈利增長，在五年內是確定的，背後一定有很多東西是確定的，例如：行業空間、公司基本面、護城河等等。

深耕製造業

問：印象深刻的股票，可以舉個例子嗎？

王景：我在中游製造挖掘了一些好公司，比如某汽車智能操作系統龍頭。

2017年我就認為，未來汽車一定會智能化，就像從諾基亞到蘋果手機，整個汽車產業鏈都有可能被重構。

該龍頭是一匹灰馬，正在逐漸被市場認可，算是智能汽車領域最好的個股之一。我持有四年，股價漲了五倍，對它仍然處於一個觀察的過程。

有件事對我影響很大：2018年夏天，北京最熱的時候，我偶遇該龍頭創始人，他剛去過一家金融機構解決質押的問題。那一年降槓桿，很多民營企業跌得很慘。一個近百億市值的上市公司董事長，沒有司機秘書陪同、不講排場、輕裝簡行，地鐵往返金融街。

之前我猶豫過，要不要賣掉它，但那一天，我發了個朋友圈：“國家的希望就是在這一批人身上”。

我決定還是把注意力放在成長類科技公司上。

問：你對製造業的理解是什麼？

王景：觀察海外那些上百年的製造業企業，像西門子，以前做家電、電氣設備、開關，後來做電梯，現在是全球最大的工業軟件提供商。只要一個公司以科技為導向，服務於社會，一定會經歷由硬到軟、由製造到科技的過程。

中國製造業企業未來也會像它們一樣，從低端製造到高端製造，再向國外輸出，S型曲線會一直向上，很多公司已經在往這個方向走。

中國的人口資源、工程師紅利都非常好，唯一缺的是資本，資本市場以前不會給製造業以高估值，這兩年大家已經慢慢認識到這個問題。

問：製造業有一兩千家公司，選股會不會有幾條脈絡？

王景：最底層是基礎材料，第二層是模組(模塊類的產品)，第三層是輸出解決方案(具體的產品)。

製造業投資，有最強解決方案的公司是最好的，像特斯拉、蘋果等。如果沒有，退而求其次，做中間環節的關鍵零部件，也有一席之地。關鍵零部件想做得好，取決於下游材料的配套能力。

每個維度都有很多公司，關鍵看卡位在哪個點。

問：新能源產業鏈上，你重倉了某隔膜龍頭、而不是動力電池龍頭？

王景：中國在最基礎的材料生產上，有很強的競爭優勢，因為價值量較小，未來一段時間面臨的競爭並不那麼激烈。

相反，一些關鍵零組件，比如電池，可能面臨的全球競爭更多。從事實上看，前者的毛利率、增速，的確高於後者。

問：從去年末開始，中游製造業的訂單超預期，進入高景氣度，這是為什麼？

王景：製造業的週期本來就到了，2018年去槓桿之後，有一個小週期。疫情導致需求很好，也是重要原因。製造業本身有升級的需求，比如新能源車，碳中和是拉動需求的，製造業投資自然而然會起來。

自上而下的視角

問：你有一段很特別的經歷，拿過債券基金的金牛獎。

王景：剛開始管債券基金，壓力很大，宏觀研究和債券投資體系需要從頭搭建。記得2013年，我管理了四隻產品，每隻都不一樣，有保本基金、二級債基金、混合型基金和股票型基金，不同產品的目標不一樣，那個階段很累，成長速度很快。

問：管理絕對收益和相對收益的感受是不同的嗎？

王景：絕對收益需要不停地找在底部特別紮實的公司，而相對收益可以看五年。

問：你的收益來源是什麼？

王景：從業績歸因上看，資產配置、行業配置和個股選擇各貢獻了三分之一。

做投資主要是賺兩種錢：自上而下賺貨幣政策的錢，以及自下而上賺企業成長的錢。

問：如何自上而下賺貨幣政策的錢？

王景：賺貨幣政策的錢，必須把握週期和流動性，在資產配置上做出超額收益，直接表現是擇時。

過去大家看經濟週期比較多，現在應該簡化成庫存週期。這裏面有許多週期的嵌套，有時是大週期下行過程的小反彈，有時是大週期上行過程的小下跌。近幾年我還增加了外資這個變量，作為觀察指標。

問：有沒有典型的自上而下判斷的案例？

王景：比如2014年，央行各種寬鬆動作，債券市場收益率開始下行。當年4月份開始，我就一直維持高股票倉位的狀態，在債券倉位裏配置了較多可轉債，收益較好，同時獲得了當年的股票型和債券型金牛獎。

到了2015年後半年，尤其是臨近年底，流動性的變數大增，人民幣匯率出現明顯調整，引起我的警覺，及時調低了股票倉位，避開了2016年初的大幅下跌行情，之後我又在低位把倉位加上去。

2016年，滬深300指數跌幅11.28%，招商製造業轉型錄得11.69%正收益，全市場排名第11位，大部分收益是通過自上而下的資產配置獲得的。

大部分時候不需要頻繁擇時，只在關鍵的時點。

問：近幾年，市場對宏觀的關注度是下降的。觀察貨幣政策的實施，細節上有變化嗎？

王景：央行已經不是五年前的央行。以前槓桿高、地方政府債務高，調控手段也較為簡單，如今央行的調控手段愈發成熟。

2015年-2016年，那時候一定要看央行在做什麼，然而經過2018年劇烈去槓桿、2019年恢復，你會觀察到央行目前調控的手段和預期管理的能力都有很大的提高。例如央行創設了很多結構性的工具，精準滴灌。這些調控手段，使得整個國家的經濟體系被梳理得比較好了。央行階段性政策，其實不太會對經濟基本面產生較大影響。

還有一點，2016年之後，機構投資者佔比提升，市場有效性加強。機構投資者不太會根據市場情緒而操作，如果市場以散户為主，央行加息/降息的效應是非常大的。

問：所以，你最大的優勢是什麼？

王景：我很清楚在什麼時間點該做什麼，該看方向就看方向，該擇時就擇時，該選股就選股，該交易就交易，把所有東西結合起來看，相對均衡。

有些貴，有些不貴

問：市場有讓你感到費解的地方嗎？

王景：我不太會去想象10年之後的事情。

舉個例子，一些大白馬，賣方的盈利模型，永續增長率給到3%，這對我是不可想象的。我做研究員時，DCF模型的永續增長率，永遠不會給到0.5%以上，加上半顯性階段也不過1%。為什麼大家認為它是確定的呢？十年滄海桑田，社會會發生多大的變化。

一家醫療機構，永續增長率給到6%，估值100倍，因為有長期競爭力，我覺得完全是靠想象力過日子。

問：您對後市怎麼看？

王景：我覺得沒問題。市場有結構性矛盾，有的消費太貴，那種估值方式我無法理解。

相反，真正有變化的新興行業和高端製造業才剛剛開始。未來中國製造企業有兩條路：第一條路，在原有製造業基礎上做全球的生意，無需技術上的變化，只要成本做得足夠低；另一條路是高端製造，不斷研發、不斷產品升級迭代，引領整個行業的發展。

問：對所謂“抱團”怎麼看？

王景：一種是純拉估值，基本面不會有很大的變化，這種抱團百害無一利。

另一種抱團，是新能源、醫藥、製造業等長期增長方向，從盈利狀況看，我不是特別擔心。

問：二、三季度會存在流動性退潮嗎？

王景：2021年應該比2020年緊，比2018、2019年松，那就不太會有太大變化，不會像大家想象得那麼緊。全球都在放水，資產是值錢的。

問：新基金會如何配置？

王景：招商製造業轉型是在製造業2025的方向上不停地找，包括高端製造、新能源、航天軍工、通信、醫藥、科技等。

新基金招商品質升級是全市場基金，除製造業外，再加消費；落點是品質升級，只要是滿足美好生活的需求都可以，無論是消費還是生產。

問：你在十幾年前就做消費行業研究員，在消費行業將如何選股？

王景：選新的、有變化的東西。一個是服務消費，舉個例子，像快遞；一個是新消費，比如新式茶飲、醫美、餐飲供應鏈的重構等等。