對話招商基金王景:抓住變化、抓住科技創新_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2021-03-01 20:44

曲豔麗 | 文
招商基金王景,全市場僅此一位分別拿過股債兩類金牛獎的基金經理。
王景的代表作招商製造業轉型,錨定“中國製造2025”,自2015年12月2日任職以來,累計回報187.21%,年化回報23.06%,最近5年回報晨星同類排名前2%;招商中國機遇,自2018年9月4日任職以來,累計回報156.21%,其中2020年收益率99.82%。(數據來源:基金定期報告、晨星數據,截止2020.12.31)
王景一手執矛、一手持盾。招商基金內部稱她是“第一勞模”,同事評價她:“我知道她不會讓我的錢置於險境,也知道她不會在原地踏步。”
王景投資風格的兩個核心關鍵詞:關注變化、相對均衡。
在她的身上,有一種女性優秀投資人特有的謹慎、認真和韌性。
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用一句話形容王景特殊的買賣方式,就是“買的時候黏黏糊糊、賣的時候毫不猶豫”。
牛股都是長期跟蹤出來的,這是王景的底層邏輯。
她像彼得•林奇一樣,先買一些觀察,如果跟蹤下來覺得這個公司不好,就賣掉。最後留下來的個股和行業都是經過一遍遍篩選的,這本身就是尋找alpha的過程。
2016年一季度,王景買入某建築防水龍頭,後視鏡看,這是一個十倍股。“但並不是一開始我就認定它了,這麼多年,這個公司其實不停在變,誰能保證成長是一帆風順的?”王景覆盤。
王景數次反覆持有,一旦股票價格越過心理價值底線,毫不猶豫賣掉。
“對待風險,我一直都是小心翼翼。我從來不敢説自己重倉的公司,一定是大牛股。”王景有一種女性的謹慎。
如下圍棋,善弈者通盤無妙手,而是步步為營。很多人談及股票言辭絕對、或者下手比較狠。王景從未如此,就像塔勒布在《反脆弱》中寫道,要不斷去試探,看看到底對不對。
只是聽聽路演、看看資料,或者剛買一個公司,就想象它未來十年很優秀,這對王景來説不可能。
穩健、持懷疑態度、不冒進,王景的組合管理也同樣,個股分散、風格也分散。她追求組合的平衡性,而不是鋭利度。
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王景投資方法論的核心,是關注變化。
世界是在變化的。17年來,她經歷過許多被買方和賣方津津樂道的上市公司護城河,回頭看,很多都靠不住。當時被大家拼命讚許的商業模式或護城河,只不過是週期。
2003年-2007年,王景自化工行業研究員起步,當時是重化工時代,化工行業與現在的TMT是一樣的,牛股頻現,似乎看起來會一直持續增長。然而如今,只有極少數一兩個化工股仍然被記住,大多數湮沒在股海。2007年-2009年,王景看消費品行業,當時消費行業中一些一致看好的牛股,現在也經營乏力。時間告訴王景:任何行業都是週期,只不過是長與短的差別。
所以,科技和創新才是王景認為最關鍵的東西。
在中國,經濟結構的變化非常迅速,一些行業變成夕陽行業,而另外一些變成朝陽,所以王景要尋找變化的東西。目前所見,比較確定的變化是5G、物聯網、新能源以及在消費領域以服務消費替代商品消費的變化等。
被隱藏在穩健、均衡的特徵之後的,是王景對於科技、成長的情懷和執着。
她對製造業模式做了總結:中國製造一定會從簡單製造、到引入科技、最終到輸出解決方案,會有很好的增長曲線。觀察海外上百年的製造業企業,如西門子,經歷了由硬到軟、由製造到科技的過程,中國製造也會一樣。
王景講過一個故事:2018年夏天,北京最熱的時候,她偶遇重倉的某汽車智能操作系統龍頭創始人。對方沒有司機和秘書陪同、地鐵來回。那一年去槓桿,正是市場最艱難的時候,王景本來猶豫過,要不要賣掉它,但是那一天,她發了朋友圈:“國家的希望就在這一批人身上。”
她決定還是把注意力放在成長類科技公司上。
王景投資股票將近10年,長期年化回報超過19%。業績達到第一梯隊的水準,絕對不是因為追求穩態,而是抓住了成長和變化。
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初識王景,以為她很嚴肅。
相處起來,她的身上有一種反差萌,偶爾冒出來一些小幽默,比如“噸位決定地位”、“談理念就像在寫墓誌銘”。
過去十年間,王景管理過的基金橫跨債券基金、股票型基金以及社保組合。她是少數能真正做到自上而下、自下而上相結合的基金經理。
統計數據顯示,她的業績歸因中,資產配置、行業選擇和個股選擇各佔三分之一,把擇時、配置、選股等適時搭配,技能點全面。
2018年底,在招商基金四季度的投決會上,王景發言,稱已將自己所有的貨幣基金全部買成股票,因為觀察到資本回報率ROIC的變化。當時,上市公司ROIC絕大多數已處於比貸款利率更低的水平,是明顯信號。
因債券投資的buffer加成,王景在宏觀上的擇時,勝率很高。
2015年底,人民幣匯率出現明顯調整,王景警覺,及時調低倉位,躲過2016年初熔斷,之後在低位加倉。2016年,滬深300指數跌幅11.28%,招商製造業轉型錄得11.69%正收益,全市場排名第11位,大部分收益是通過自上而下的資產配置獲得的。
“大部分時候不需要頻繁擇時,只在關鍵的時點。”王景稱。
對話王景
問:你和其他基金經理不一樣的地方是什麼?
王景:關注企業的變化。
我畫了一張圖,把一個企業的成長曆程分為四個階段:初創期、成長期、轉型期、成熟期。其中,成長期和轉型期是投資中的甜點區域。

很多同行都説,宏觀經濟降速、逐步下台階,龍頭效應凸顯。我並不認為現在的投資是一個非常沉悶的過程,只能關注那些龍頭。恰恰相反,在未來三至五年,應該把足夠多的精力放在那些有變化的、能夠繼續增長的行業和企業中。
問:如何理解變化?
王景:世界是在變化的。2003年-2007年,我從化工行業研究員起步,當時是重化工時代,化工行業與現在的TMT是一樣的,牛股頻現,似乎看起來會一直持續增長。如今,只有極少數一兩個化工股仍然被記住,大多數湮沒在股海。
2007年-2009年,我開始看消費品行業,包括百貨零售、紡織服裝、家電、旅遊等,照樣牛股輩出,大家覺得會持續增長下去,起碼給予40倍以上估值,但事實上並沒有。
現在看來,任何行業都是週期,只不過是週期長和短的問題,有些週期變化非常緩慢,有些變化很快。
白酒和醫藥的週期很長,但並不代表沒有,有些當年叱吒風雲的醫藥股,如今也早已變了模樣。
所以,我覺得要找一些變化的東西。尤其在經濟增速下降過程中,一些行業慢慢變成夕陽行業,另外一些行業變成朝陽行業,經濟結構的變化非常迅速。
目前所見,比較確定的變化是5G、物聯網、新能源以及在消費領域以服務消費替代商品消費的變化。只有在大賽道發現變化,才能很容易找到一些非常好的股票。
尋找變化,的確很費事,需要不斷更新知識結構。
問:變化,你最看重的點是什麼?
王景:在傳統公司研究模型下的分析框架,我都會用,但這些並非判斷一個優秀企業的充分條件。
舉個例子,一些渠道的變化、或者品牌的護城河都不足為道,可能很快被新事物取代、或者遭到互聯網衝擊。
所以,科技和創新才是我認為最關鍵的東西。
我經歷過許多被買方和賣方津津樂道的上市公司護城河,回頭看,很多都靠不住。當時被大家拼命讚許的商業模式或護城河,只不過是週期。
問:科技、創新在A股是很明顯的趨勢嗎?
王景:我做過一個統計:2010年,中證800指數的成分股中,研發支出佔營業收入10%以上的沒有幾家;至2019年,194家的研發支出佔營業收入超過5%,77家超過10%。
這個數字在2010年是不可想象的。
與此同時,研發人員佔比數量超過20%的,起碼佔到800家的20%+,也就是説,幾乎所有人都開始做這件事了。這就是企業變化最原始的驅動力,靠科技驅動是截然不同的,創造了新的需求。
所以,如何定義競爭力和護城河?我最關注的是由技術驅動形成的領先優勢。
問:可以舉個例子嗎?
王景:數字化賦能對企業的改造正在進行中。比如一家服裝企業,創造了一套線上抓取客户需求的系統,直接反饋給線下,快速週轉,業績增速很快上來了。
一家老牌白酒,以前價格體系混亂,近年做了一箇中台系統,一掃碼,渠道里每瓶酒賣到哪都清清楚楚,價格順了,銷售也好了。
我把這些變化起名為:科技賦能、中台驅動的企業效率提升。
問:從去年底開始,很多基金經理都提到霍華德•馬克斯的《週期》,你對週期的理解是什麼?
王景:霍華德•馬克斯2021備忘錄中説,價值和成長之間沒有邊界,並非涇渭分明。
在格雷厄姆和巴菲特的時代,價值投資是有時代烙印的。那個年代,受制於信息蒐集的難度和信息不透明,價值證券被嚴重低估成為可能。到了今天,一切都變了,信息似乎無處不在,如果某隻證券的估值很低,很有可能是有其內在原因的,成功的投資取決於判斷未來。
這其中反映的就是迭代和進化。
一種均衡的方式
問:你的組合管理策略是什麼?
王景:相對均衡,不會讓組合過度暴露在某種風格或某個行業上,規避非系統性風險。
招商製造業轉型的前十大重倉股佔比在40%-50%之間,持有5-6個行業,單一行業佔比不會很高。個股分散、風格也分散,組合裏的市值/估值/ROE分佈都較為均衡,我追求組合的平衡性,而不是鋭利度。
這種不追求激進、相對穩健的做法,看上去似乎沒有鮮明的風格。
問:為什麼這麼説?
王景:很多人談及股票很絕對、或者下手比較狠。我從來沒有這樣,都是黏黏糊糊想很久才去做。
牛股都是長期跟蹤出來的,只是聽路演、看資料,就能判定一個公司未來十年都很好,這件事對我來説不太可能。
我不會剛買一個公司,就認為它有很高的護城河、或者很優秀。一個公司在成長過程中,會遇到很多問題,不可能一帆風順。
從底層邏輯上,我就認為要關注變化,這種變化不可能一開始就自信到買滿。恰恰相反,所有的股票都是有變化的,我不可能那麼自信,只能在變化中尋找一種相對的確定性。
問:那你買入的方式是什麼?
王景:彼得•林奇寫過他的一個投資習慣,如果一家公司看了案頭資料,覺得還不錯,就會先買一些進行跟蹤,所以他的組合裏有200多隻股票。
我買公司更多是從不斷跟蹤和觀察的角度出發,先買一些觀察,如果跟蹤下來覺得這個公司不好,就賣掉。最後留下來的個股和行業都是經過一遍遍篩選的,這本身就是尋找alpha的過程。
塔勒布在《反脆弱》中寫道,要不斷去試探,看看到底對不對。
我迄今為止仍在堅持不斷調研,保持着每年近30家公司的節奏。
問:如何平衡變化、迭代、不確定性?
王景:對我來説,平衡方法就是每次都以100%懷疑的態度看一家上市公司,不斷跟蹤、理解,找到比較合適的買入位置。
問:觀察一個企業,循序漸進是不是你的特點?
景:我認為這是非常負責任的態度。2016年一季度買入的某建築防水龍頭,後視鏡看,這是一個十倍股,但並不是一開始我就認定它了,牛股真的是持續跟蹤出來的。我從來不敢説自己重倉的公司,一定是大牛股。
這麼多年,這個公司其實不停在變,誰能保證成長是一帆風順的?
我斷斷續續持有了很久,階段性高估,就階段性賣出。公司經營過程中發現了一些問題,我也會停下來,觀察一段時間,看看管理層是否有解決問題的能力。對待風險,我一直都是小心翼翼。
問:往後能看清楚多久呢?
王景:從我的角度,看五年,如果五年能看清楚就行了。
如果一個公司的盈利增長,在五年內是確定的,背後一定有很多東西是確定的,例如:行業空間、公司基本面、護城河等等。
深耕製造業
問:印象深刻的股票,可以舉個例子嗎?
王景:我在中游製造挖掘了一些好公司,比如某汽車智能操作系統龍頭。
2017年我就認為,未來汽車一定會智能化,就像從諾基亞到蘋果手機,整個汽車產業鏈都有可能被重構。
該龍頭是一匹灰馬,正在逐漸被市場認可,算是智能汽車領域最好的個股之一。我持有四年,股價漲了五倍,對它仍然處於一個觀察的過程。
有件事對我影響很大:2018年夏天,北京最熱的時候,我偶遇該龍頭創始人,他剛去過一家金融機構解決質押的問題。那一年降槓桿,很多民營企業跌得很慘。一個近百億市值的上市公司董事長,沒有司機秘書陪同、不講排場、輕裝簡行,地鐵往返金融街。
之前我猶豫過,要不要賣掉它,但那一天,我發了個朋友圈:“國家的希望就是在這一批人身上”。
我決定還是把注意力放在成長類科技公司上。
問:你對製造業的理解是什麼?
王景:觀察海外那些上百年的製造業企業,像西門子,以前做家電、電氣設備、開關,後來做電梯,現在是全球最大的工業軟件提供商。只要一個公司以科技為導向,服務於社會,一定會經歷由硬到軟、由製造到科技的過程。
中國製造業企業未來也會像它們一樣,從低端製造到高端製造,再向國外輸出,S型曲線會一直向上,很多公司已經在往這個方向走。
中國的人口資源、工程師紅利都非常好,唯一缺的是資本,資本市場以前不會給製造業以高估值,這兩年大家已經慢慢認識到這個問題。
問:製造業有一兩千家公司,選股會不會有幾條脈絡?
王景:最底層是基礎材料,第二層是模組(模塊類的產品),第三層是輸出解決方案(具體的產品)。
製造業投資,有最強解決方案的公司是最好的,像特斯拉、蘋果等。如果沒有,退而求其次,做中間環節的關鍵零部件,也有一席之地。關鍵零部件想做得好,取決於下游材料的配套能力。
每個維度都有很多公司,關鍵看卡位在哪個點。
問:新能源產業鏈上,你重倉了某隔膜龍頭、而不是動力電池龍頭?
王景:中國在最基礎的材料生產上,有很強的競爭優勢,因為價值量較小,未來一段時間面臨的競爭並不那麼激烈。
相反,一些關鍵零組件,比如電池,可能面臨的全球競爭更多。從事實上看,前者的毛利率、增速,的確高於後者。
問:從去年末開始,中游製造業的訂單超預期,進入高景氣度,這是為什麼?
王景:製造業的週期本來就到了,2018年去槓桿之後,有一個小週期。疫情導致需求很好,也是重要原因。製造業本身有升級的需求,比如新能源車,碳中和是拉動需求的,製造業投資自然而然會起來。
自上而下的視角
問:你有一段很特別的經歷,拿過債券基金的金牛獎。
王景:剛開始管債券基金,壓力很大,宏觀研究和債券投資體系需要從頭搭建。記得2013年,我管理了四隻產品,每隻都不一樣,有保本基金、二級債基金、混合型基金和股票型基金,不同產品的目標不一樣,那個階段很累,成長速度很快。
問:管理絕對收益和相對收益的感受是不同的嗎?
王景:絕對收益需要不停地找在底部特別紮實的公司,而相對收益可以看五年。
問:你的收益來源是什麼?
王景:從業績歸因上看,資產配置、行業配置和個股選擇各貢獻了三分之一。
做投資主要是賺兩種錢:自上而下賺貨幣政策的錢,以及自下而上賺企業成長的錢。
問:如何自上而下賺貨幣政策的錢?
王景:賺貨幣政策的錢,必須把握週期和流動性,在資產配置上做出超額收益,直接表現是擇時。
過去大家看經濟週期比較多,現在應該簡化成庫存週期。這裏面有許多週期的嵌套,有時是大週期下行過程的小反彈,有時是大週期上行過程的小下跌。近幾年我還增加了外資這個變量,作為觀察指標。
問:有沒有典型的自上而下判斷的案例?
王景:比如2014年,央行各種寬鬆動作,債券市場收益率開始下行。當年4月份開始,我就一直維持高股票倉位的狀態,在債券倉位裏配置了較多可轉債,收益較好,同時獲得了當年的股票型和債券型金牛獎。
到了2015年後半年,尤其是臨近年底,流動性的變數大增,人民幣匯率出現明顯調整,引起我的警覺,及時調低了股票倉位,避開了2016年初的大幅下跌行情,之後我又在低位把倉位加上去。
2016年,滬深300指數跌幅11.28%,招商製造業轉型錄得11.69%正收益,全市場排名第11位,大部分收益是通過自上而下的資產配置獲得的。
大部分時候不需要頻繁擇時,只在關鍵的時點。
問:近幾年,市場對宏觀的關注度是下降的。觀察貨幣政策的實施,細節上有變化嗎?
王景:央行已經不是五年前的央行。以前槓桿高、地方政府債務高,調控手段也較為簡單,如今央行的調控手段愈發成熟。
2015年-2016年,那時候一定要看央行在做什麼,然而經過2018年劇烈去槓桿、2019年恢復,你會觀察到央行目前調控的手段和預期管理的能力都有很大的提高。例如央行創設了很多結構性的工具,精準滴灌。這些調控手段,使得整個國家的經濟體系被梳理得比較好了。央行階段性政策,其實不太會對經濟基本面產生較大影響。
還有一點,2016年之後,機構投資者佔比提升,市場有效性加強。機構投資者不太會根據市場情緒而操作,如果市場以散户為主,央行加息/降息的效應是非常大的。
問:所以,你最大的優勢是什麼?
王景:我很清楚在什麼時間點該做什麼,該看方向就看方向,該擇時就擇時,該選股就選股,該交易就交易,把所有東西結合起來看,相對均衡。
有些貴,有些不貴
問:市場有讓你感到費解的地方嗎?
王景:我不太會去想象10年之後的事情。
舉個例子,一些大白馬,賣方的盈利模型,永續增長率給到3%,這對我是不可想象的。我做研究員時,DCF模型的永續增長率,永遠不會給到0.5%以上,加上半顯性階段也不過1%。為什麼大家認為它是確定的呢?十年滄海桑田,社會會發生多大的變化。
一家醫療機構,永續增長率給到6%,估值100倍,因為有長期競爭力,我覺得完全是靠想象力過日子。
問:您對後市怎麼看?
王景:我覺得沒問題。市場有結構性矛盾,有的消費太貴,那種估值方式我無法理解。
相反,真正有變化的新興行業和高端製造業才剛剛開始。未來中國製造企業有兩條路:第一條路,在原有製造業基礎上做全球的生意,無需技術上的變化,只要成本做得足夠低;另一條路是高端製造,不斷研發、不斷產品升級迭代,引領整個行業的發展。
問:對所謂“抱團”怎麼看?
王景:一種是純拉估值,基本面不會有很大的變化,這種抱團百害無一利。
另一種抱團,是新能源、醫藥、製造業等長期增長方向,從盈利狀況看,我不是特別擔心。
問:二、三季度會存在流動性退潮嗎?
王景:2021年應該比2020年緊,比2018、2019年松,那就不太會有太大變化,不會像大家想象得那麼緊。全球都在放水,資產是值錢的。
問:新基金會如何配置?
王景:招商製造業轉型是在製造業2025的方向上不停地找,包括高端製造、新能源、航天軍工、通信、醫藥、科技等。
新基金招商品質升級是全市場基金,除製造業外,再加消費;落點是品質升級,只要是滿足美好生活的需求都可以,無論是消費還是生產。
問:你在十幾年前就做消費行業研究員,在消費行業將如何選股?
王景:選新的、有變化的東西。一個是服務消費,舉個例子,像快遞;一個是新消費,比如新式茶飲、醫美、餐飲供應鏈的重構等等。