蘇寧“混改”，是英雄暮歌，亦或新時代的開始？｜睿和研究_風聞
地产资管网-关注中国房地产资产管理的变革和创新。2021-03-01 16:32
作者丨周偉 編輯丨吳林 排版丨崔昕
來源丨地產資管網（ID：thefutureX）
當蘇寧走進第四個十年的時候，58歲的張近東不會想到，迎接他的不再是英雄讚歌。好在，深圳國資及時施以援手，張近東也算是抓住了不動產開局時難得的門票。
2月28日晚間，深圳國際港交所公告，全資附屬公司深國際控股及深圳市鯤鵬作為受讓方，與張近東先生、蘇寧控股集團、蘇寧電器集團及西藏信託作為出讓方，就深國際（深圳）及鯤鵬資本分別可能收購蘇寧易購集團股份有限公司8%及15%已發行股份訂立一份股份轉讓框架協議。
股權轉讓之後，鯤鵬資本持股比例為15%，深國際持股比例為8%，公司控股股東、實際控制人張近東先生及其一致行動人蘇寧控股集團、蘇寧電器集團持股比例為21.83%。與此前外界盛傳的蘇寧將易主不同，股權轉讓之後，張近東仍為第一大股東。
此番蘇寧“賣身”，引發行業議論紛紛：蘇寧還能挺得住嗎？引入深圳國資戰投進行“混改”，又能否助蘇寧迎來新起點、闖出新天地？
冰火兩重天。另一邊，曾經的老對手黃光裕剛剛宣佈，力爭18個月恢復國美此前的地位，而劉強東則在坐擁4個IPO後，有望在“知天命”的年紀拿下第五個IPO成功超越“二馬”。
一切，都要從20世紀90年代，那個充滿機遇和變革的年代説起。
01 張近東和他的蘇寧
1990年，蘇寧創立。當時的蘇寧是南京擁有面積不足200平米門面的小店，專營空調批發業務，當時的張近東也只是一個27歲的青年。改革和市場的雙重紅利讓蘇寧迅猛發展，據稱，張近東在蘇寧成立的第一年就賺了近千萬的純利潤。
1993年南京城“空調大戰”讓張近東和蘇寧一戰成名。該年，剛成立不到三年的蘇寧在南京發行量最大的《揚子晚報》上刊登了一則廣告，大標題是：“炎炎烈日無須東奔西跑，買空調只需到一家”，內容中甚至詳細列出了各廠家產品的型號、批發價、零售價，同時還敬告讀者：需購買的用户可參照市場現貨的最低報價進行購買。這一做法刺激到了南京城的國有商場們，引發了蘇寧和當地八家國有商場之間的“空調大戰”。中國商界第一次在供不應求的市場格局下爆發“價格大戰”。
“殺不死我的，終使我更強大”。93空調大戰幫助蘇寧該年實現銷售3億元，比上年增長182%，摘取全國最大空調經銷商桂冠。蘇寧打贏這場阻擊戰的關鍵，是在業界首次建立了營銷商“配送、安裝、維修”一體化的服務體系，並組建了300人的專業安裝隊伍，及時上門為顧客免費安裝空調；同時，首創“淡季打款”穩定、扶持生產商。
勝利之後的蘇寧如猛虎出柙，開始進入高速發展期。1996年，蘇寧走出南京開啓連鎖發展模式，1998年公司銷售品類擴大至綜合電器領域。1999年末，蘇寧在南京新街口開辦了當時中國單店營業面積最大的綜合電器店，這也標誌着蘇寧全面從空調專營轉向綜合電器全國連鎖經營。
進入2000年之後，蘇寧的連鎖店撲向全國，同時也開始試水地產。2004年，蘇寧電器正式於深交所上市，被人稱為“家電連鎖第一股”。
我跟國美的黃總（黃光裕）説過，蘇寧做不過國美，我就送給你。
——張近東
打到蘇寧和國美合併為止。
——黃光裕
張近東和蘇寧在第二個十年的主要對手是黃光裕和他的國美。兩者之間展開了一場耗時漫長的“蘇美大戰”。2004年，蘇寧、國美一南一北兩大家電商開始“短兵相接”，並在局部城市打起了市場爭奪戰。此時的蘇寧處於下風。
蘇寧和國美開始在供應、管理、資本、規模等各方面展開了交鋒。2005年，規模暫時落後的蘇寧開始加速。到2007年，蘇寧淨利首次超越國美。該年，蘇寧淨利14.65億元，總店面數632家，單店產出2318.04萬元；國美淨利11.27億元，總店面數726家，單店產出1552.34萬元。全國化的供應鏈、物流網絡的搭建，讓蘇寧最終贏下了這場與國美的線下戰爭。
如果前兩個十年對於張近東和蘇寧來説滿是激盪和輝煌，那麼後兩個十年他感觸更多的可能就是屈辱和憤怒。
2010年，蘇寧集團旗下電子商務平台蘇寧易購網站正式上線。同年12月，京東開放平台正式運營。2012年，劉強東兩次在微博上放言，京東商城的家電價格將比蘇寧線上線下都要便宜。面對“挑釁”，蘇寧易購總裁李斌則強硬回應道：蘇寧易購包括家電在內的所有產品的價格必然低於京東。張近東隨後再次發表了那句熟悉的言論：“如果他們的增速比蘇寧易購快，我就把蘇寧送給他。” 同時，張近東還曾表示：“今年不斷有人問我如何看待跟京東的競爭，我的回答很簡單，大人和小孩怎麼比？”
讓張近東和蘇寧沒想到的是，這次的對手強大而堅韌，也讓張近東體會到了電商的力量和時代的鉅變。
從2012年開始，線上平台對線下傳統零售實體發動了一場“降維打擊”。線上平台獲得高速發展，線下傳統零售陷入發展停滯。到了2016年，線上龍頭京東在規模上超越了線下龍頭蘇寧和國美。其間，應對挑戰，蘇寧於2013年更名為蘇寧雲商，向互聯網零售轉型。2015年阿里巴巴入股蘇寧併成為第二大股東，蘇寧加入阿里新零售陣營。
2017年，蘇寧“零售雲”項目啓動，這是蘇寧針對縣鎮市場重點打造的智慧零售平台，意圖以“供應鏈+門店+社交電商”的模式搶佔下沉市場。
2018年，蘇寧雲商再次更名為蘇寧易購，開啓全場景零售戰略佈局。通過新設或併購一系列零售業態，蘇寧於2019年雙十一宣佈完成新戰略佈局。蘇寧易購總裁侯恩龍稱，“唯有場景零售能定義新蘇寧。”
然而，時過2年，蘇寧竟要“賣身”，令人唏噓。
02 蘇寧做錯了什麼
説蘇寧做錯了什麼可能顯得有些殘忍，説蘇寧錯過了什麼可能更為客觀。
低估電商大潮
凱撒説，人們往往只看到他們想看到的。
電商大潮是從什麼時候開始的呢？1995年亞馬遜在美國成立，拉開了全球電商蓬勃發展的大幕。隨後，中國的電子商務浪潮順勢開啓，2003年淘寶成立，2004年京東成立，2008年1號店成立……，至2010年前後，越來越多的國內電商平台破土而出，前赴後繼地殺入網絡購物這片樂土。
2004年，劉強東關閉所有門店，砍掉營業額已經有500萬元的線下業務，集中精力發展線上業務。在同一年，蘇寧和國美正激戰正酣，在全國跑馬圈地搶地盤。
當2010年，蘇寧電商平台上線的時候，京東電商平台已經運行了六年。同年，京東在拿到高瓴張磊3億美金後，開始自建物流體系。
對於這股互聯網電商大潮，張近東選擇了忽視或者根本就無暇顧及。跟京東的戰爭從一開始就不在一條起跑線上。
表1:2012年中國網上零售商Top10
蘇寧的電子商務戰略相對於阿里、京東本就起步較晚，而且10年電商投資，業績一直沒有爆發。
與此同時，在一、二線城市規模擴張的紅利終結之後，蘇寧未能持續發力下沉市場，向線上的拓展也效果不佳。蘇寧的運營數據從2012年開始持續下滑，毛利率下行、門店數收縮。
圖1:蘇寧2012年起毛利率顯著下行
圖2:蘇寧2012-2016年間電器門店收縮
從2014年～2019年的6年間，蘇寧易購的扣非淨利潤始終為負。但與此同時，蘇寧易購則通過變賣資產來實現公司淨利潤為正。數據顯示，六年時間，蘇寧易購通過賣門店、賣子公司、賣阿里巴巴股權等方式實現營業外收益總計420.4億元。
圖3:2014-2019年蘇寧易購扣非淨利潤（單位：億元）
擴張不當邊界
歷史學研究表明，一個帝國的擴張一旦超過它能統治的邊界，結果必然是帝國的崩潰。
拖垮蘇寧的，多元化擴張和併購是重要原因之一。
一方面，蘇寧多線出擊，並且每一線都有重要項目需持續投入。零售雲、蘇寧小店等新業態建設投入大，家樂福等併購前期投入&後期整合也需要時間和成本。平安證券研報指出，在蘇寧眾多新業態中，蘇寧小店&家樂福併購是近年來投入較多的兩大塊。2017～2019年上半年，蘇寧小店數量從32家極速增長至5410家。根據2018年1～7月的數據，蘇寧小店878家店共虧損2.96億元，平均單店月虧近5萬元。對家樂福80%股權的收購對價為48億元，2018年家樂福歸母淨利潤為-5.78億元。
另一方面，為爭奪線上流量而收購的紅孩子、滿座網、PPTV等項目，多數並未帶來業績增量，卻消耗了有限的資金。
表2:2012年起蘇寧易購多元化擴張項目
除此之外，蘇寧易購還在國內外進行了多筆與主業無關的股權投資。有統計顯示，蘇寧易購2012～2019年年報中披露的總投資金額高達765.43億元，其中，對外投資718.97億元。在扣非淨利潤虧損最嚴重的2019年，蘇寧易購的對外投資也步履不停，對外投資額達192.97億元。這些外部項目多數並未帶來業績增量，卻實實在在影響了蘇寧的現金流。
失守零售本質
過去的40年，移動互聯網發展、經濟結構調整、消費羣體年輕化等一系列思潮帶來了消費行為的變化和變革，不斷衝擊着零售業的發展。但是零售的本質並沒有改變。
什麼是零售的本質？零售的本質是成本和效率，是滿足消費者更多、更快、更好、更省的需求，是永遠以消費者體驗為中心的服務。
還記得美國Costco超市上海店開業的那一幕嗎？東西被搶光，超市被擠爆，開業僅半日，Costco官網就被迫發佈通知稱，因賣場人潮擁塞，為提供更好的購物體驗，將暫停營業。
圖4:Costco超市上海店開業實景
再看看2012年蘇寧和京東那場815電商大戰。最終結果是，這場轟轟烈烈的價格大戰被發改委價監局查出涉嫌“虛構原價、欺詐消費者”，蘇寧京東在同一天分別致歉。蘇寧不忘責怪“業內同行的輿論渲染與炒作，使市場走向超出了蘇寧預期”。
蘇寧規模變得越來越大，可能將更多的注意力放在戰勝對手上了，對時代發展下消費者訴求的反應變得遲鈍和傲慢，這是大企業的通病。產品質量不過關，不好使，物流、貨源、服務都跟不上的現象已經非常明顯。
忽視合作力量
中國零售業的合作最顯著的表現在，涇渭分明的兩大陣營內部進行資本和市場的合作，以實現兩大陣營之間的對抗。
2016年，阿里巴巴馬雲提出新零售的概念，倡導線上線下零售相融合、利用零售大數據賦能各領域。為了獲得線下的零售大數據，阿里巴巴憑藉線上平台優勢開始整合線下零售，嘗試結束線下零售零碎化、不同領域間高度獨立的歷史。騰訊雖強於社交&遊戲而非零售，卻攜手京東來對抗阿里，後更入股永輝超市。作為阿里在電商領域最大的競爭對手，京東也加強了線下的爭奪。“兩軍”對峙的局面就此形成。
圖5:新零售圖譜（更新至騰訊入股永輝）
蘇寧於2015年加入阿里陣營。2015年8月10日，阿里與蘇寧宣佈達成戰略合作。蘇寧以140億認購2780萬股的阿里巴巴新發行股份，持有阿里巴巴1.09%的股份。阿里投資約283億元參與蘇寧的非公開發行，佔蘇寧總股本的19.99%（18.61億股），成為蘇寧雲商的第二大股東。
背靠阿里，蘇寧的主營業務卻沒見起色。三年後，蘇寧將手上的阿里巴巴股權悉數出售。蘇寧被阿里視為新零售的重要一環，合作也未曾中斷。但蘇寧有自己的盤算，它堅決選擇“大而全”的全場景零售體系建設，嘗試做阿里系、騰訊系之外的零售第三極。蘇寧一方面通過自建和併購，在線下搭建從社區周邊（1km），到日常生活圈（3km），再到一站式商業中心（5～10km）的消費場景體系，嘗試覆蓋消費者所有線下需求，另一方面，佈局快遞、線下百貨、線下商超，還緊追新零售、社交電商、直播等行業風口，不錯過每一個機會。
但是，在蘇寧集團內部，各業務版塊之間的互補協作優勢卻沒有完全發揮出來。
圖6:蘇寧控股集團內部組織架構
恒大危機引爆債務地雷
恒大這個坑太大，以至於蘇寧要把自己給埋了。
事情的起因是，2017年底，蘇寧電器通過旗下南京潤恆出資200億元，成為恒大地產的戰略投資者之一，持有恒大地產4.7%的股權，這是當時所有戰投裏面金額最大的一筆。彼時，恒大地產正謀劃借深深房回A股上市，如果回A成功，將為蘇寧帶來鉅額投資回報，從而大大緩解蘇寧的財務狀況。
但是誰也沒想到，恒大地產借殼深深房失敗了。這下影響大了。恒大為此專門發表公開信求助，向政府隔空喊話。最終，蘇寧等戰略投資者和恒大簽訂增資協議補充協議，原本到期的近900億元不要了，實行債轉股。
恒大順利度過了危機，蘇寧卻把自己搭進去了。由於前期的擴張和併購，蘇寧的負債逐年走高。根據相關統計數據顯示，截至2020年前三季度，蘇寧易購短期借款達281億元，一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券分別為46.16億元、62.48億元、79.95億元，流動負債總額達1099.67億元。作為蘇寧易購母公司，又是發債主體，蘇寧電器財務數據更加不容樂觀。2020年中報顯示，截至該年6月末，蘇寧電器總資產為4068.42億，淨資產為1065.53億元，其中受限資產高達811.02億元。其中總負債規模達到3002.89億元（其中，有息負債規模接近1800億元），資產負債率為73.81%。而2017～2019年，蘇寧電器的資產負債率分別為68.38%、69.81%和73.81%，呈逐年惡化的趨勢。
恒大債務危機就像壓垮駱駝的最後一根稻草，屬於蘇寧的債務危機一步步逼近。張近東出售蘇寧易購股權顯得順理成章，如若不然，蘇寧很有可能就是下一個華晨。
結 語
剛回歸的黃光裕喊出“18個月讓國美恢復市場地位”的口號，那是昔日江湖大佬維護尊嚴的最後吶喊。張近東在大年初八的團拜講話中強調，2021年蘇寧要牢牢把握“聚焦”和“創效”兩大發展主基調，實現從商業模式向盈利模式的轉變、從零售商向零售服務商的升級。那是一個英雄的謝幕致詞。
唯有感嘆一句：英雄遲暮，諸神黃昏！
參考文獻：
觀點地產網：《張近東 變賣蘇寧》
