全球通脹會來嗎？_風聞

來源：社科院經濟研究所

疫情下出現通脹萌芽

　　據日本經濟新聞報道，以歐美為中心，物價上漲壓力正在提高。在新冠疫情導致眾多產品的供給和運輸能力減弱的背景下，如果大規模的財政刺激和疫苗普及帶來的經濟正常化推動需求快速復甦，物價上漲可能會加速。通貨膨脹壓力的提高將引發貨幣緊縮預期以及與長期利率上升聯動的美元升值。貨幣政策的選擇或將變得更加困難。

　　報道表示，美國1月物價漲幅達到1.4%，逼近疫情前的水平。在美國債券市場，今後10年的預期通貨膨脹率上升至年2.2%，創出6年半以來的高水平。雖然日本和中國的物價走勢較為疲軟，但歐洲1月物價漲幅達到0.9%，6個月以來首次轉為增長。

供應短缺造成價格上漲

　　世界經濟在2020年春季因疫情影響而陷入需求蒸發的危機。從顯示潛在供給能力和需求之差的供需缺口來看，2020年4-6月，美國達到約2萬億美元，相當於GDP的逾10%，需求嚴重不足的局面擴大。由於需求鋭減，製造業採取工廠停產等舉措，減少了供給。

　　目前正處於從迅速收縮中轉向復甦的途中。日本瑞穗證券的小林俊介表示，“以耐用消費品為中心，受夏季以後的需求復甦推動，恢復了工廠作業，但生產跟不上，價格容易上漲”。

　　在持續面臨供給制約的背景下，遠程辦公等居家需求推動部分家電銷售自2020年夏季起復蘇。電視的全球供貨量在2020年4-6月降至5400萬台、同比下滑5%之後，7-9月增長14%，達到7300萬台，明顯增長。個人電腦4-6月增長11%，7-9月增長15%，10-12月增長26%，持續擴大。全球汽車銷量也在4月降至約400萬輛之後持續增長，到12月突破800萬輛，超過上年水平。

　　由於這種消費的復甦，廣泛用於家電和汽車的鋼材熱軋卷的東亞交易價格漲至每噸720美元左右，比2020年春季的最低點上漲了7成。在美國則處於約12年半以來的高點附近。作為電視通用零部件的液晶面板的供應持續短缺，國際價格比2020年初上漲約8成。

　　物價上漲的另一個背景因素在於海上運輸等物流網的緊張。雖然集裝箱船減少航次的情況已基本解除，但難以完全應對快速復甦的訂單。上海發往美國的運費為40英尺4000美元左右，漲至2020年初的2.5倍。日本郵船的執行董事丸山徹表示“這種價格水平屬於異常事態”。

短期通脹隱憂顯現

　　日經新聞報道指出，發達國家共通的低通脹這一長期趨勢不會輕易改變。但今後如果疫苗普及和刺激內需的財政政策持續下去，存在導致暫時性的過度通貨膨脹的隱憂。美國財政部前部長薩默斯批評稱，拜登政權的1.9萬億美元經濟對策規模過大，主張“應警惕通貨膨脹風險”。薩默斯認為“在物價開始上升之際，美聯儲（Fed）未必能順利控制住”。

　　美聯儲否定了較早期的貨幣緊縮。鮑威爾在2月10日的演講中表示“目前力爭實現超過2%的物價漲幅”。其態度是與致力於支撐經濟的拜登政權保持步調一致，維持旨在改善就業的目前的貨幣寬鬆政策。

　　美聯儲也存在苦澀的記憶。2013年，當時伯南克提及縮小資產購買規模，結果利率上漲，引發股市暴跌。但是，如果通脹壓力加強，市場有可能預先考慮未來的貨幣緊縮。實際上，金融市場受物價走高影響，利率正在上升。美國長期利率2月16日漲至1.30%，達到約1年來的高水平。

　　與此同時，美元仍在繼續升值，2月17日一度漲至1美元兑106.0-106.4日元，創出5個月以來的高點。美元升值有可能導致揹負大量美元債務的新興市場國家的償還負擔增加和資金外流。

　　如何在支撐處於恢復途中的實體經濟的同時，控制反映出暫時性供求不平衡的物價和利率的上升？貨幣政策正面臨着難題。

全球通脹是否來臨？

美國通脹壓力已在醖釀之中

　　英國《金融時報》美國編委會主席兼總編吉蓮•邰蒂在一篇文章中説，2020年表現最好的資產類別是什麼？如果你想的是“科技股”或“比特幣”，請再想想。正如橋水（Bridgewater）對沖基金在最近寫給客户的信中所説，2020年“最有趣、卻最不起眼的情況之一”其實是，由於投資者對沖通脹風險，美國通脹掛鈎債券經風險調整後實現了35%的回報率，超過了其他資產類別。

　　這是一個明顯的風向標。如果現在有誰擔心美國的通脹，可能會顯得很奇怪。數據顯示，美國2020年12月份居民消費價格指數（CPI）年率僅為1.4%。而且工資增長乏力，失業率居高不下，經濟活動受疫情拖累。即使2021年經濟恢復增長，近幾十年來的情況也表明，全球化和數字化兩股力量應該能抑制住物價。

　　最值得注意的是，在商品、服務和勞動力領域，互聯網促成了新的全球化的價格競爭。考慮到新型冠狀病毒肺炎加速了人類活動向數字化轉移，這一趨勢還會繼續。如今，幾乎每個人都已熟悉網絡購物，而公司發現可以讓許多員工遠程工作。因此，抑制通脹的競爭壓力似乎無處不在。

　　然而，投資者之所以急於對沖通脹，是因為擔心通脹可能被證明是“黑天鵝”事件——雖然發生概率很低，但一旦發生則衝擊很大。

　　近年來，大多數投資組合都建立在一個假設之上：利率和通脹率將無限期維持在低位。這意味着，如果有什麼事情動搖了這一共識，那麼市場將受到嚴重衝擊。事實上，目前至少有三個因素應該讓投資者停下來想一想。

　　首先是短期通貨再通脹風險。儘管目前經濟增長因為疫情而乏力，但拜登政府準備推出更多財政刺激措施。如果在人們廣泛接種新冠疫苗的同時實施此類經濟刺激措施，那麼今年晚些時候經濟活動可能會激增。

　　如果不斷增長的需求與供給側瓶頸發生衝突——原因很可能是封鎖摧毀了某些行業的產能——某些領域的物價可能會飆升，尤其是休閒和服務業。堪薩斯城聯邦儲備銀行行長埃絲特•喬治（Esther George）也發出了同樣的警告。其他美聯儲官員，如萊爾•佈雷納德（Lael Brainard），認為任何此類價格上漲將是暫時的。但投資者要考慮的第二個問題是，近幾十年來使通脹保持在低位的結構性因素——特別是全球化和數字化——可能會發生轉變。正如查爾斯•古德哈特（Charles Goodhart）和馬諾伊•普拉丹（Manoj Pradhan）在新書中所説，中國等國家人口結構變化帶來的壓力可能造成勞動力短缺，從而導致工資增長。貿易保護主義的加劇也可能會提高服務和商品的價格。全球化的未來走向可能無法參照近年來全球化發展的歷史。

　　第三個，或許也是最重要的問題是美聯儲的立場。另一個使美國通脹預期近年來保持在低位的因素是，人們樂觀地認為，因為美聯儲設定了2%的通脹目標，所以如果通脹壓力加大，美聯儲肯定會採取先發制人的行動。但這種假設日益看起來是錯誤的。

　　一個原因是，美聯儲官員現在表示，2%不是上限，而是一個長期平均目標，這意味着他們可能會讓通脹率在某些時期升至2%以上。另一個原因是，政治和經濟壓力可能使美聯儲越來越難以採取先發制人的行動，因為利率一旦上升，政府為其不斷膨脹的債務支付的利息也會上升。

　　“在舊體制下，美聯儲會嘗試準時行動。現在他們説：我們不會準時行動，而是會……故意遲到。”前紐約聯邦儲備銀行行長比爾•達德利（Bill Dudley）告訴我，“當利率開始上升時，償債問題最終會顯現出來……你不得不擔心美聯儲面臨壓力，使其緊縮幅度不及必要水平。”

　　從長期來看，所有這些都意味着未來出現通脹衝擊的可能性也在上升，達德利和其他一些美聯儲官員也認識到這一點。“我們現在正在被幻覺矇蔽雙眼，市場認為美聯儲的量化寬鬆政策在為金融市場提供支持，而根本沒有看到量化寬鬆的終點，”達德利警告説，“但在某個時候，美聯儲將不得不暗示它在轉向另一種體制。”

　　達德利補充稱，當美聯儲這樣做時，“可能會出現‘縮減恐慌’（taper tantrum）”，他指的是2013年，時任美聯儲主席本•伯南克以最温和的方式暗示，央行可能結束或逐漸縮減其量化寬鬆計劃之後，市場發生的震盪。確實，鑑於美聯儲一直如此明確地鼓勵投資者押注於利率至少兩年內維持在低位（我認為這是一個錯誤），下一次“縮減恐慌”很有可能會比上一次糟幾個數量級。

美國將迎來高通脹

　　賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學教授 傑里米•西格爾（Jeremy Siegel）在一篇分析文章中指出，美國過去一年史無前例的財政和貨幣刺激並不是通過提高税收或向公眾發行債券來支付的，為此買單的將是美國國債的持有者。

　　2020年5月油價跌至零時，幾乎沒有投資者想到通脹。但那些研究貨幣狀況數據的人知道，一旦疫苗終結了這場疫情，史無前例的流動性堆積將推動經濟繁榮和物價上漲。

　　貨幣數據令人震驚。去年3月至11月，廣義貨幣供應量M2飆升24%。觸目驚心的是，2020年貨幣供應量的飆升幅度超過我們有貨幣數據以來的一個半世紀中的任何其他年份。世界其他許多地區的貨幣擴張也很強勁，但都不及美國那麼顯著。新的拜登政府肯定還會提供更多財政刺激。

　　經濟學中最古老的觀點之一是，價格水平由貨幣供需決定。這一觀點的簡化表述被稱為貨幣“數量論”（The Quantity Theory）。這種觀點認為，通脹率等於貨幣數量增長率減去實際收入增長率——但更為複雜的解釋將利率和通脹預期等其他變量考慮在內。

　　然而，儘管許多投資者承認2020年大幅增加的流動性流入了股市，但很少有投資者擔心通脹。大多數人指出，金融危機後，美聯儲（Fed）實施了大規模貨幣擴張，也就是所謂的量化寬鬆政策。儘管當時許多經濟學家警告稱消費價格會上漲，但通脹並沒有隨之而來，通脹率甚至反而下降了。

　　然而，金融危機時期的情況和如今的情況有着根本的不同。美聯儲在上次金融危機期間發行的貨幣進入了銀行系統的超額準備金。這些錢很少借給私營部門。這是因為，在雷曼兄弟破產之前，銀行不持有超額準備金。當時，美聯儲不為準備金支付利息，根據審慎的準備金管理要求，銀行只保持滿足準備金要求的最低準備金。所有超額準備金都被出借到了貨幣市場。

　　但金融危機改變了這一切。金融危機後，利率大幅下跌。美聯儲開始為準備金支付利息，監管機構出台了可以用這些準備金滿足的流動性要求。銀行輕鬆地吸收了美聯儲創造的額外準備金，量化寬鬆政策只導致了貸款的小幅增加。

　　但美聯儲和財政部應對新冠疫情的措施正在產生完全不同的結果。美聯儲發行的貨幣不只進入了銀行系統的超額準備金。這些錢通過美國薪酬保護計劃（Paycheck Protection Program）、刺激支票以及對州和地方政府的撥款直接進入了個人和公司的銀行賬户。

　　1970年代中期是米爾頓•弗裏德曼教授傑出職業生涯的最後幾年，當時我是芝加哥大學的一名年輕助理教授。我記得他告訴我，積極擴張準備金基礎是一股強大的力量，本可以把我們從1930年代的大蕭條（Great Depression）中拯救出來。但如果準備金的擴張實際上觸及到了私營部門的儲蓄和支票賬户，那麼美聯儲的這一舉措的力量還要大上許多倍。

　　這些話為我在去年夏天疫情惡化時做出樂觀預測提供了依據。當時我説，美國將在2020年經歷一個強勁的股市，在2021年經歷一個極度通脹的經濟。

　　我當然不認為會出現惡性通脹，哪怕是高個位數的通脹。但我的確認為通脹將遠高於美聯儲2%的目標，而且在未來幾年內都將如此。

　　這對債券持有人來説不是好事。對美國國債的巨大需求（使其收益率保持在如此低的水平）是由其強大的短期對沖特性驅動的——它們有能力緩衝風險資產的急劇下跌。

　　但隨着更高的消費價格侵蝕這些債券的購買力，這種保險將變得越來越昂貴。債券利率上升是不可避免的，而且將遠遠超過美聯儲和大多數預測者現在的預期。

　　數萬億美元的抗疫支出並不是通過提高税收或向公眾發行債券來支付的。但天下沒有免費的午餐。隨着通脹不斷上升，為過去一年史無前例的財政和貨幣刺激計劃買單的將是美國的國債持有者。

美聯儲關注公眾如何接受通脹

　　據路透報道，隨着美國經濟從造成嚴重破壞的新冠疫情相關業務關閉中恢復過來，美國公債投資者預期通脹率將上升。而且鑑於美聯儲在物價壓力保持温和之際樂見通脹攀升，分析師表示，通脹預期可能還有進一步上行的空間。

　　衡量未來10年平均年通脹預期的指標——10年期通脹保值債券損益平衡通脹率已漲至2.19%，為2018年中以來最高。該指標在1月份受獲利了結影響一度跌至2%以下，隨後再度上升。

　　費城Janney Montgomery Scott首席固定收益策略師蓋伊·勒巴斯（Guy LeBas）表示，製造業、服務業、勞動力市場和樓市都有所改善，“這是很多年來第一次有這麼多因素都趨向於通脹一側。”

　　美國通過新的疫情舒困方案的前景正在加劇這種走勢。拜登總統1.9萬億美元的新冠援助計劃預期將在國會獲得通過。

　　另據報道，美聯儲2月17日公佈的1月26-27日政策會議記錄顯示，面對可能仍需要較長時間才能完全復甦的經濟，美聯儲官員為如何讓公眾接受即將到來的通脹攀升，以及需要對大漲的資產市場的壓力跡象“保持警惕”進行了辯論。

　　與會委員討論了從公眾對通脹的看法到羅賓漢式散户股票交易平台的變化無常等議題，委員們表示，仍準備保持寬鬆貨幣政策，以幫助仍遭受疫情影響打擊的就業市場復甦。

　　會議記錄顯示，由於預計部分物價將在今年春季大幅上漲，“許多與會委員強調了區分這種相對價格的一次性變化和通脹根本趨勢變化的重要性。”

　　會議記錄顯示，“一些與會委員”表示，他們預計這樣的價格上漲即將到來，涉及的是“生產受到供應鏈約束，或者很快就會受到影響的商品；其他與會者則預期，突然恢復正常活動水平可能會導致某些價格的一次性上漲”。美聯儲官員正思索如何為大流行後的經濟重新開放做好準備。

　　主要食品生產商表示，他們正在醖釀漲價，而數據顯示，美國1月最終需求生產者物價指數較前月上升1.3%，為2009年以來最大增幅。

　　美聯儲官員計劃忽略所有這些情況。他們決意復甦就業市場，並推動通脹率持續達到2%。在向對食品和能源等基礎商品價格感到敏感的公眾做出解釋時，美聯儲官員強調稱，有必要專注於“影響通脹的暫時性因素”和美聯儲試圖實現的更系統性物價變化之間的差異。

　　在圍繞疫情最後階段的爭論中，其他委員擔心金融系統出現泡沫的潛在壓力。

　　“一些與會委員表示，保持警惕以確保銀行體系維持強健和韌性至關重要，”另有“部分與會委員”指出，首次公開招股（IPO）活動的升温和資產價值不斷上升“可能受到散户通過電子平台交易的影響”。雖然美聯儲會議記錄中並未明白點出名字，但決策者對遊戲零售商GameStop等網絡爆紅股票的大漲大跌感到憂心，外界擔心，美聯儲為幫助經濟度過疫情危機的超寬鬆貨幣政策可能助長破壞性的資產泡沫。

　　會議記錄指出，聯邦政府去年為經濟挹注的大規模刺激，以及未來數月預計還會出台的更多措施一直是許多家庭仰賴的生命線，但這也代表了在經濟重啓之後，如果消費者支出比預期中更加隨心所欲，恐將帶來“上檔風險”。

　　在這個冬季，雖然新冠感染病例數激增，但同時也見到新的疫苗接種開展。一些分析師認為，如果情況好轉速度快於預期，美聯儲可能會發現他們得努力趕上形勢發展。此外，即將迎來又一輪財政刺激……這些因素的合力可能會迫使美聯儲採取行動。

　　不過目前的優先選擇還是保持對經濟的支持。會議記錄顯示，“與會委員觀察到，經濟遠未達到公開市場委員會（FOMC）提出的廣泛且包容性的充分就業目標，儘管勞動力市場快速改善，但實現這一目標也需要一段時間。”

　　美聯儲承諾將其指標隔夜利率維持在近零水平，直到通脹走上“適度超過”2%目標的路徑，且就業市場接近“充分就業”，這一承諾可能會讓利率在未來幾年內都保持在較低水平。此外，美聯儲還承諾繼續每月購買1200億美元的政府公債，直到在實現其通脹和就業目標方面取得“進一步實質性進展”。

　　鑑於近幾個月美國經濟增長停滯，這可能意味着美聯儲將在很長一段時間內基本保持按兵不動，官員們在最近的公開聲明中強調，他們並不急於撤出危機應對模式。

全球通脹大潮會來嗎？

　　路透專欄作家麥克·多蘭（Mike Dolan）認為，消費者物價還沒止跌之際，要操作全球通貨再膨脹交易並不容易。

　　歐元區物價創下歐元面世以來的最長連跌紀錄，日本和瑞士的整體及核心物價跌勢比歐元區還慘。而在新冠疫情肆虐、更為嚴峻的經濟封鎖措施出爐、以及可能出現可以抵抗疫苗的變種病毒等情形下，就算新年來到也無助於物價回升。油價較受疫情衝擊所創下的低點上漲超過一倍，不過比起去年同期仍下跌超過20%。全球食品價格上漲至較12個月前高出約3%，且逼近六年高點，但這基本不會讓通脹失控。

　　歐洲央行在2020年第四季對專業預測機構進行的調查顯示，未來五年通脹有70%的概率會維持在或低於歐洲央行接近2%的目標。不過該調查也預期，同期持續通縮的概率約為3%。反映德國10年通脹預期的通脹保值公債的損盈平衡通脹率目前不到1%。

　　但金融市場中很多人仍相信，全球通脹上升仍將會是當前危機的一個後遺症。即便這基本有賴從美國獲取證據，而且是美元壓倒性看空觀點的反面。

　　資產管理巨頭貝萊德（BlackRock）認為，隨着經濟增長和通脹最終反彈，接下來將見到各國央行決心壓抑政府舉債名義利率。因此，經通脹調整後的實質利率將進一步下降，對風險資產的提振力度將超過之前通脹的時期。“中期通脹風險好像被低估了，”貝萊德對客户表示。

　　摩根士丹利全球經濟分析師Chetan Ahya稱，摩根對經濟反彈的樂觀看法，意味着通脹也將會明顯攀升，而且他仍堅信美國通脹率年底前將達到美聯儲的目標2%，而且美聯儲將容許2022年通脹率高於目標。花旗的Ebrahim Rahbari也看好去年底出現的再通脹市場傾向將持續下去，儘管疫情與相關限制措施時而令人不安。“我們預期跨資產的再通脹交易今年將繼續下去，因為倉位水準仍然温和，實質利率仍低，觀望中的資金充裕，且宏觀刺激強勁有力，”他寫道。

　　對許多人來説，這種“通脹恐慌（inflation scare）”只是市場倉位調整帶來的結果，取決於對各家央行對通脹容忍程度將大於以往的假設。不過這也同樣是假設通脹將再度出現，仍然是一廂情願的想法。

　　從股市、黃金甚至比特幣近期出現的全面大漲，都被歸因於去年央行的貨幣擴張將不可避免地助長長期休眠的消費者價格上漲。不過在實施另一波疫情封鎖措施的情況下，對現金的需求仍非常高，因此很難看到上述情況成真。

　　日本與瑞士長年的通縮表明，物價通縮與貨幣升值往往是攜手並進的，因為貨幣實際價值隨着時間增長的可能性，會鼓勵大家不斷累積手頭的現金。

　　負利率要低到什麼程度才能抵消上述情況是政策上的難題——但對負利率有限度的認識，意味着持續通縮將只會拉抬歐元、日圓與瑞郎這些貨幣，可能使得全球最大的兩個經濟區域陷於窒息。

　　美國通脹可能透過弱勢美元抬高全球美元計價食品與商品價格的方式來輸出通脹嗎？如果少了薪資上升，食品與能源價格變得更加昂貴，只會讓已然捉襟見肘的家庭負擔更重，在今年的衝擊之後再補上一刀。

　　不論答案是什麼，通脹恐慌需要有相當程度的信心，今年仍不太可能出現。

大宗商品是否進入超級週期？

美聯儲關注公眾如何接受通脹

　　據英國《金融時報》2月初報道，全球食品價格升至近7年來的最高水平，聯合國糧農組織（UN FAO）的食品價格指數連續第八個月上漲。2021年1月食品價格指數同比上漲10%，達到自2014年7月以來的最高水平，主要由穀物價格大幅上漲帶動。中國大量採購玉米，加上美國玉米產量低於預期，推動該指數（追蹤一籃子糧食類大宗商品價格，以2014-16年為基期）連續第八個月上漲，這也是10年來持續時間最長的上漲。

　　分析師表示，食品價格目前尚未達到本世紀頭十年末糧食危機期間的水平，但其走勢令人擔憂。

　　中國正在尋求恢復穀物儲備水平，抑制國內食品價格，同時恢復因非洲豬瘟而被大量撲殺的生豬的數量。由於疫情，基本食品依賴進口的國家增加了穀物、油籽（如大豆）以及糖的政府庫存。

　　食品價格還受到了南美乾旱天氣的影響，南美是國際市場玉米和大豆的主要供應地。而對俄羅斯等主要小麥出口國將提高出口關税的預期，也是推高價格的原因之一。

　　航運業持續存在運輸中斷情況是另一原因：國際穀物理事會的數據顯示，穀物和油籽的運價處於2019年10月以來的最高水平。

　　穀物和大豆價格在出現這輪上漲之前，有多年都處於低位，原因是有利的天氣條件導致了豐收。今年1月份玉米價格同比上漲45%，至每蒲式耳5.55美元，大豆價格上漲56%，至每蒲式耳13.71美元。小麥價格上漲16%，大米價格上漲27%。

　　德國商業銀行分析師表示，農業大宗商品市場還受到其他多種因素的支撐，包括更廣泛存在的、股市中的積極情緒，各國經濟刺激計劃，以及有關油價將會上漲的預測，到1月中旬，投機者的玉米淨多頭頭寸已達到2011年春季以來的最高水平，那時玉米價格在每蒲式耳7美元。

　　聯合國糧農組織還警告稱，全球貿易量的增加以及全球穀物庫存的急劇下滑——至5年來最低水平——使市場更容易受到產量下降的影響。

　　一大問題是中國的需求是否將保持快速增長勢頭。中國過去通常每年進口約300萬噸至500萬噸玉米，但在2020年進口了創紀錄的1100萬噸，促使分析師提高預測。

　　糧農組織專家阿巴斯安表示，雖然中國今年繼續從美國大量進口，但其會不會長久地進行海外採購仍存在不確定性。“市場正受到對中國將繼續購買的預期的支撐。而中國可能會突然停止購買，到時價格就會大幅下跌。”

新一輪大宗商品“超級週期”是否已經到來？

　　《金融時報》的一篇報道指出，分析師與投資者表示，自疫情最嚴重時期以來大宗商品價格的普遍上漲，只是由政府支出帶動的大宗商品整體“牛市”的第一階段。

是超級週期還是週期性復甦？

　　華爾街銀行正告知其客户增加對原材料的風險敞口。在財政刺激的幫助下，由疫苗推動的全球經濟復甦有望使原材料行業受益。一些人甚至預測，將出現一個加長版大宗商品密集型增長週期，標誌着本世紀頭十年大宗商品的所謂“超級週期”將重演——當時由於中國的快速工業化使得該行業措手不及，石油和金屬價格均創下歷史新高。

　　“很容易會將2021年的大宗商品前景描繪為一場隨疫苗推廣呈V型的反彈——這種説法也基本準確。”高盛在最近的一份報告中表示，“然而，我們認為關鍵在於，此次大宗商品價格復甦，實際上將是一輪週期更長的大宗商品結構性牛市的開端。”

　　過去十年大部分時間一直不受投資者青睞的大宗商品近幾個月走勢強勁，原因是受到世界最大的自然資源買家中國的需求推動。過去一年，大豆價格上漲逾50%，銅價上漲約40%。石油價格已反彈至自新冠疫情危機初期以來的最高水平。國際基準布倫特原油已經觸及每桶60美元。

　　此輪反彈的範圍異常廣泛。在截至今年1月中旬的6個月中，專業資產管理公司SummerHaven追蹤的27種大宗商品期貨——包括從咖啡到鎳等多種商品——都實現了正回報。SummerHaven的執行合夥人庫爾特•納爾遜（Kurt Nelson）表示：“這真的很不尋常。回顧過去50年，我們從未見過這一籃子大宗商品中的所有商品同時上漲。”

　　不過，一些投資者表示，市場尚未準備好進入一個新的超級週期。資產管理公司Ninety One的投資組合經理喬治•切維利（George Cheveley）表示：“目前確實出現了一輪週期性復甦，這是受到了歐洲、美國和中國補充庫存的驅動，並受到供應中斷的提振。”他表示，“兩到三年之後”才會出現更廣泛的轉變。

　　SummerHaven的納爾遜表示，推動本次反彈的一個關鍵因素在於，人們擔心危機期間實施的前所未有的貨幣和財政刺激政策將助長通脹，這促使基金經理通過購買石油和金屬等常規操作來對沖通脹。

　　鑑於大多數大宗商品都是以美元計價，去年美元貶值也使得這些商品在以其他貨幣計價時變得更便宜，從而推動了需求增長。CoreCommodity Management的合夥人埃利奧特•蓋勒（Eliot Geller）認為，大宗商品的宏觀經濟背景比過去十年任何時候都要強勁。“2010年以來，我們目睹了股市反彈、美元走強、利率走低、通脹預期下降。”他表示，“如今，我們面臨着通脹上升、美元走弱、以及利率已經為零或為負的威脅。”

　　那些預測將出現一個新的超級週期的人援引全球各地的復甦計劃，這些計劃更重視創造就業和環境可持續性，而不是控制通脹。超級週期通常指的是，激增的需求在相當長的時間內超過供給。

　　專業資產管理公司Quantix Commodities的創始人唐•卡斯圖羅（Don Casturo）表示：“過去10年的貨幣政策對金融資產的支持力度更大，而當前的財政政策應該對大宗商品等實物資產支持力度更大。”

　　看多大宗商品的人也認為供應缺口即將出現。高盛估計，未來10年隨着全球減少對碳的依賴，能源轉型有可能每年創造1萬億至2萬億美元的基礎設施投資。這應該會推高對各種原材料的需求，其中包括銅——新經濟的太陽能電池板和電動汽車都需要銅線。

　　同時，多年的低價迫使生產商限制在新項目和擴張上的支出，抑制了供應。這不僅發生在投資被大幅削減的石油業，也發生在採礦業。總部位於倫敦的投資管理公司RWC Partners的新興和前沿市場聯席主管詹姆斯•約翰斯通（James Johnstone）表示：“需要出現價格井噴才能帶來新的供應。”

　　一些人對此次大宗商品價格反彈的規模能否趕上上一次表示懷疑。“從歷史上看，每30年到40年才會發生一次超級週期，而我們剛剛經歷了一次。因此這將是一個例外，”瑞士私人銀行寶盛（Julius Baer）的經濟主管諾貝特•呂克爾（Norbert Rücker）表示，“而且如果你回顧是什麼引發了上一個超級週期，就知道是中國的城市化及巨大的相關支出。能源轉型不會那麼快發生。”

　　但另一些人認為，目前的形勢已經為廣泛反彈做好了準備，這場反彈很可能會在疫情後很久還繼續存在。SummerHaven的納爾遜表示：“大宗商品的格局確實非同尋常。不僅僅是未來三到六個月的，未來十年的也是如此。”

大宗商品市場牛市的推動因素

　　諮詢公司CRU首席經濟學家和研究主管朱馬娜•薩利欣（Jumana Saleheen）和拉文•馬哈德萬（Lavan Mahadeva）認為，最近的大宗市場牛市是由多種力量推動的，但其中大多在本質上是暫時的，不足以推動超級週期的出現。

　　他們在《金融時報》發表的文章中説，自新型冠狀病毒肺炎封鎖最嚴重的一段時期以來，大宗商品價格大幅上漲，這助長了有關大宗商品超級週期的説法，認為全球經濟的綠色化正在取代中國的快速工業化，成為需求的結構性驅動因素。但謹慎是有必要的。

　　大宗商品市場的悠久歷史表明，超級週期從峯值到峯值需要20年至70年時間。上一次峯值出現於1990年代中期中國轉型之後，這個峯值還沒有完全過去。這些長期波動是由產能投資不足造成的，因此繁榮是有間隔的。

　　超級週期不容易分辨，只有經過仔細分析後才能稱之為超級週期。最近的大宗市場牛市是由多種力量推動的，其中大多數力量在本質上是暫時的，不足以推動超級週期的出現。

　　第一個也是最明顯的驅動因素是中國的強勁復甦。這主要是因為6萬億元人民幣的一攬子財政刺激計劃——相當於國內生產總值（GDP）的6%——不成比例地投入到大量消耗大宗商品的建築業。預計未來幾年中國都不會再次出台如此規模的刺激措施。

　　此外，中國的新雙循環戰略着眼於減少對海外市場的依賴，旨在向消費驅動型經濟轉型。這將導致大宗商品需求增長放緩。

　　推動大宗商品價格和股市普遍上漲的第二個因素是新冠疫苗問世帶來的樂觀情緒。有觀點認為，2021年將是中國以外國家經濟復甦的一年。過於樂觀的觀點不可能引發超級週期。

　　第三，擔心通脹上升的投資者正將資產轉向黃金和銅作為對沖。市場預計，大規模的抗疫刺激措施將增加通脹壓力。尤其是在美國，如果美國總統喬•拜登的最新一攬子刺激計劃在國會獲得通過，那麼全球抗疫刺激總額將達到5萬億美元，相當於GDP的25%。

　　這些數字很大，但正如珍妮特•耶倫所説，美聯儲（Fed）有應對通脹的工具。我們相信他們會運用這些工具。我們的觀點是，現在擔憂通脹為時尚早，這些擔憂也不足以推動超級週期。雖然那些成長於1970年代、見證通脹和大宗商品價格一起上升的人可能不同意。

　　最後，金屬價格被某些預期推高，即在26屆聯合國氣候變化大會（COP26）將在2021年11月舉行之際，人們預期氣候雄心將變為行動。堅定的氣候政策有可能極大地刺激關鍵金屬需求，例如銅、鎳、鋰和鈷。這些材料是建造太陽能板、風力渦輪機和充電站等低碳基礎設施的必要材料。但只有能源轉型的具體政策被宣佈後，我們才能對需求大規模增長抱有更多信心。大宗商品價格既受供應的驅動，也受到需求的驅動。確實，根據目前的預測，到2030年一些礦物大宗商品會出現可觀的供應缺口。在銅和電池級鎳方面，估計缺口約為20%。

　　資金仍然是礦業的一大挑戰，該產業面臨的環境、社會和治理監管都已收緊。然而，如果消費者持續購買大型礦產公司的產品，尤其是如果這些產品是支持更綠色生活方式所需要的，那麼這些公司或許能規避這些障礙。如果環境壓力、民粹主義和供應鏈安全擔憂造成的結果是讓政府對礦場和工廠更有興趣，這對轉移過剩供應或虧本產能的能力不是個好預兆。

　　氣候行動是有可能推動大宗商品價格保持多年上漲的唯一因素。但在轉化為現實之前，人們必須做出許多溝通和行動。現在斷言出現超級週期還太早。

別指望又一個大宗商品超級週期

　　英國《金融時報》Lex專欄認為，幾乎每種大宗商品和資產類別都在寬鬆貨幣政策的支持下上漲了。但這些政策不會永遠持續下去。大宗商品價格的最新漲勢也不會。

　　通向毀滅的投資道路是由大宗商品價格看漲人士的吹噓砌成的。啦啦隊長、摩根大通（JPMorgan）原全球大宗商品主管布萊思•馬斯特斯（Blythe Masters）已經掉轉方向，跳槽到一家區塊鏈初創公司。餘下的樂觀者正在等待又一個持續數十年的價格超級週期。但是，即使新冠疫情後的復甦改善大宗商品需求，它也不會刺激又一輪繁榮。

　　根據凱投宏觀（Capital Economics）的數據，過去120年裏發生了四輪持久的大宗商品價格繁榮。每一輪都有其特有的推動力——兩輪來自戰後重建，一輪來自石油輸出國組織（OPEC）的衝擊，另一輪來自中國的快速工業化。超級週期的擁護者認為，工業需求不斷增長，而礦山和石油勘探投資不足，合起來將導致2020年代出現一輪通貨再膨脹繁榮。

　　自去年7月以來，金屬、農業和石油商品指數已飆升多達40%。這在一定程度上是由於綠色能源項目激增。歐盟、美國和中國都承諾要大舉支出。僅氫能項目就有望從歐盟獲得300億歐元。隨着電動汽車的人氣日益高漲，銅價已漲至大約每噸8375美元的八年高位。嘉能可（Glencore）預計，到2050年世界銅需求將翻一番，而銅礦投資不足。

　　很多事情取決於中國。中國佔許多大宗商品需求的一半或更多。但是中國已經開始縮減一部分旨在重啓疫後經濟的刺激措施。今年，中國央行開始從國內市場撤出流動性。在去年發生創紀錄違約後，4萬億美元的中國公司債券市場看上去已經不穩。一輪強制放緩應該會抑制大宗商品需求。

　　預期可再生能源需求長期激增與高得多的油價同時出現，似乎也是自相矛盾的。在標普高盛商品指數中，一半以上的權重與石油相關。歐佩克可以控制供應以支撐油價，但是石油需求將需要出現持續數十年的躍升。那隻能來自亞洲，目前亞洲約佔世界石油消費量的37%，其中大部分來自中國。猜猜哪個國家擁有世界上最大的電動汽車市場？（沒有獎品）。至於農業，更高的價格只會觸發更多種植，無論是否合適。

　　幾乎每種大宗商品和資產類別都在寬鬆貨幣政策的支持下上漲了。但這些政策不會永遠持續下去。大宗商品價格的最新漲勢也不會。