悦刻一個月內市值蒸發近300億美元，電子煙第一股不香了嗎？_風聞

文 / 美股君

出品 / 節點財經

高光過後，“中國電子煙品牌第一股”悦刻正迎來艱難時刻。

2021年1月22日，霧芯科技（悦刻）紐交所首秀，發行價為12美元/ADS，截止當日收盤，公司股價暴漲145.92%，報29.54美元，市值高達458億美元。緊接着下一個交易日（1月25日），悦刻再攀高峯，盤中股價最高衝到35美元，市值接近550億美元。

圖片來源：東方財富

高峯時，悦刻的市值一度高達兩三千億元，動態市盈率高點超過5000倍。相較而言，國際捲煙巨頭的市盈率也不過20倍上下。

不過，這種高光態勢並未維持太久。上市後的一個多月內，悦刻股價一路震盪下行，截至2021年3月1日收盤，其股價為18.42美元/ADS，市值較最高點時蒸發近半。

悦刻股價如此跌宕起伏，引發不少市場爭議。也讓人不禁好奇，“中國電子煙第一股”怎麼就不香了？

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強品牌，弱技術

近年來，電子煙行業因為“高增長+低滲透率+技術升級”的核心邏輯，成為市場追捧的“香餑餑”。

儘管如此，電子煙卻是一個典型的低門檻行業。2019年，一篇《500萬就能做一個品牌，電子煙行業的門檻在哪？》在網絡上發酵，“業內人士透露，投入500萬元左右就可建立一個品牌，走禮品市場或是走代理直銷渠道，年銷售量達到1-2萬支，就能賺取200萬元左右的利潤，利潤率可達60%。”

踩着風口的創業者們紛至沓來，背後其實是代工模式的盛行。新創品牌只需要搞好品牌宣傳和渠道，準備好煙桿、電池等裝置，然後將最關鍵、最賺錢，也是最核心的技術部分“煙彈”交給代工廠，進而就能快速入局消費市場。這裏面就包括悦刻（RELX）。

2018年、2019年及2020年前三季度，悦刻的營業收入分別為1.33億元、15.49億元和22.01億元，對應淨利潤分別為-28.7萬元，4774.8萬元和1.09億元。2019年及2020年前三季度，公司營收的同比增速分別為1064.66%和93.28%；對應淨利潤同比增速分別為16736.93%、11.22%。

但是，在代工模式下，新創品牌明面上一派風光，實際上並不掌握議價話語權，且產能受限於代工廠的供應量。

圖源：天風證券研究報告

據市場公開信息，在電子煙企業雲集的深圳，目前具有人工合成“尼古丁鹽”能力的企業也就3-5家。

若下游需求量激增，屬於中游設計製造商的悦刻們不可避免地將面臨供應鏈的穩定隱患，並且上游代工廠往往掌握着大量專利，導致品牌商更換供應商的可能性進一步縮小，比如悦刻銷量最好的第一代和第四代產品，其主打FEELM陶瓷霧化芯的專利掌握在思摩爾國際手中。

體現在數據上，截至2020年9月，悦刻以高達62.6%的市佔率在國內市場位列第一，但在產能上和技術上，悦刻的“命門”卡在思摩爾國際手中。2019年及2020年1-3月，悦刻來自思摩爾國際的採購比例達72%、79%，期末對思摩爾國際形成應付賬款佔比69%、83%。

作為全球最大的霧化設備製造商，思摩爾國際的FEELM陶瓷霧化芯技術在行業內具有絕對領先優勢，面對悦刻等一眾品牌方，仍將繼續維持着高議價權，中信證券預計2020全年思摩爾國際對悦刻供應占比有望提升至80%以上。

這意味着悦刻對思摩爾國際的依賴度將加深，或者説，在電子煙行業產業鏈上，確定性最強、最穩賺的，其實是代工廠，這點從思摩爾國際遠高於悦刻的毛利率、淨利率上可見一斑。2019年，悦刻和思摩爾國際的毛利率分別為37.5%、44.05%，淨利率為3.08%、28.56%。

數據來源：霧芯科技招股書、東方財富choice

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“可選消費”替代性強

強監管帶有諸多不確定性

根據CIC報告，按零售額計，2019年中國電子煙市場規模達15億美元，佔整個煙草市場規模的 0.6%，預計2023年將達到113億美元，在此期間的複合年增長率為65.9％，以及時尚、個性化的形象，被認為是極具發展“錢景”的新興消費行業。

但不可否認的是，電子煙仍是一種可選消費品。

消費領域，如果用“對終端消費者是否剛性”劃分，可以分為“可選消費”和“必選消費”。

比如，安井食品主營的米麪製品、菜餚製品，海天味業主營的醬油、蠔油、醋，是維持人類正常生理機能運轉和我們日常生活中不可或缺的，可以歸為“必選消費”領域；而類似休閒零食、奢侈品這類可有可無的“非剛性”產品，則可劃為“可選消費”領域，承擔對“必選消費”一定的補充作用。

這些品類典型的特點是消費額高、消費頻次低，往往與政策和行業革新有關。

以電子煙為例，由於設備和耗材雙向成本支出，導致平均的銷售價格高於傳統香煙。大多數零售店電子煙設備價格從100-10000元不等，煙油根據不同毫升和品牌，價格在80-200元。而人均消費一包香煙的價格大概在12元20之間。

復購率方面，據深圳新型煙草製品有限公司與卷卷智庫2020年聯合發佈的《新需求與新選擇——捲煙消費者的新型煙草製品消費行為調研報告》顯示，近七成的捲煙消費者嘗試過電子煙，但轉化率只有7%。在電子煙消費者中，明確表示目前購買頻次“不確定或還沒有規律性購買”的人數佔比達到53.6%，“一月一次或更久”的人數佔比達19.1%。

圖片來源：卷卷智庫

不難看出，雖然近年來電子煙在聲勢浩大的宣傳攻勢下發展神速，但消費羣體尚未形成穩定、高頻的購買習慣，沒有建立起對品牌或產品的忠誠度，對電子煙的選擇和使用充滿了隨意性。

另外，電子煙作為特殊監管商品，在傳播與消費者觸達方面受到諸多制約，容易“干擾”消費者對產品的認知，比如2019年底國家發佈《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，對電子煙銷售對象範圍和銷售的線上渠道做出限制，“阻隔”消費需求與產品的有效連接，導致一批消費者因購買渠道不暢又轉回傳統煙草，降低了融合消費的組合效率。

對資本市場來説，一方面，悦刻欠缺核心技術，只能與代工廠深度綁定關係，會加劇業績的不穩定性；另一方面，“可選消費品”屬性，短期內較難實現羣體穩定、高頻的購買，以及行業所在的強監管風險，悦刻被資本當成擊鼓傳花遊戲中的“綵球”也在情理之中。

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