芯片投資：存量市場出航母，增量市場多開花｜專訪光源資本許銀川_風聞
真探AlphaSeeker-真探AlphaSeeker官方账号-独家财报解读，深度探索商业本质。2021-03-05 10:19
作者 | 洪雨晗
剛剛過去的2020年，是中國半導體在一級市場有史以來投資額最多的一年，所有人都感受到了芯片投資市場的火爆。“還沒見過CEO，僅打一個電話就發出了一個四億的TS（Term Sheet，投資意向書）。”當問及目前一級市場芯片項目投資的激烈程度時，光源資本執行董事許銀川對「資本偵探」説道。
許銀川在2017年加入光源資本，長期關注科技和企業服務領域的投資機會，主導交易金額近15億美金，代表項目有奕斯偉計算、滴普科技、億咖通科技、XYZ Robotics、微步在線、黑芝麻智能、非碼科技、雲賬房、竹間智能、維智科技等。
他認為，芯片賽道的項目篩選依據主要有三方面：
第一，賽道未來能否支撐公司市值漲到50億美金。估值更大意味着它有更多的市場，因為芯片更重研發，只有有收入有利潤才能有持續的研發投入。像台積電的投入是第二名、第三名無法比擬的，它的淨利潤高，投入的研發迭代使壁壘越來越高。第二，在這個大市場下有絕對優勢和相對壟斷的機會，第一名能拿到30-40%的份額或者更多。第三，研發團隊從全球來看是最頂尖的，要教育背景、從業經驗都很強。
圍繞着芯片領域的底層思考、芯片市場的未來和光源資本在芯片領域的投資邏輯，許銀川與「資本偵探」進行了深度交流。
大賽道本身就是壁壘
「資本偵探」：芯片是特別專業的賽道，您覺得需要哪些重要的素質才能來覆蓋這個領域？
許銀川：覆蓋這個領域的團隊最好是混搭的。我們團隊既有我這種純金融背景的，也有常春藤的材料學博士，我們還有在海外一線芯片公司做過芯片設計的同事。懂專業有懂專業的好處，一個企業未來在資本市場的價值，金融這套範式、方法論也很重要，我覺得好的機構都是這兩類人的融合，都是團隊作戰。
另外，也需要跟蹤這個賽道比較久。我從2015年、2016年就專注在企業服務、軟硬件上，看過很多公司經歷波峯、波谷的週期，也機緣巧合比較早在這個賽道上看了很多人，知道這些公司怎麼起來，最後怎麼失敗的，所以需要這些方面疊加起來。
「資本偵探」：您找項目的邏輯是怎樣的，這個邏輯如何形成？做這些案例時有沒有一套比較成熟的方法論，還是就抓頭部項目？
許銀川：光源的文化是找出和服務那些1%的頂尖企業家，尋找產業領袖或者顛覆者，抓頭部項目可能是最終呈現的結果。對於芯片來説，我們判斷標準有三個：
第一，賽道未來能否支撐公司市值漲到50億美金。估值更大意味着它有更多的市場，因為芯片更重研發，只有有收入有利潤才能有持續的研發投入。像台積電它實際的投入是第二名、第三名無法比擬的，它的淨利潤高，投入的研發迭代使壁壘越來越高。第二，在這個大市場下有絕對優勢和相對壟斷的機會，第一名能拿到30-40%的份額或者更多。第三，研發團隊從全球來看是最頂尖的，要歷史背景、從業經驗都很強。
一個公司能進入到大賽道第一名，就已經是有很強的壁壘了。資金不夠、產品不夠連准入都不太可能。
許銀川：很多都有可能，比如芯片設計，高技術壁壘、高研發投入、高人才勢能、高標準化產品的公司，跑出來的機會更大。
當然還要看它細分賽道的市場規模，和它未來能夠切的蛋糕的大小，至少未來三四年有機會做到30億以上的營收，如果100億的市場規模它至少能做到30%，如果200億、400億的話可以低一點。
「資本偵探」：您現在有沒有發現這種潛在項目的方法？
許銀川：最重要的還是自上而下分析整個需求，需求分為增量和存量。
存量主要看企業有哪些東西，大家的需求增速怎麼樣，競爭格局怎麼樣，看國內企業有沒有國產替代的機會。存量市場是近兩年的大機會、大市場，是有機會做寡頭壟斷的。
增量的話就看增長速度和未來前景，比如説汽車自動駕駛相關的芯片就明顯是一個增量。
增量是從未來潛在成長空間來看的，存量是從現在的競爭格局和國產替代的速度、滲透率來看的。再結合細分賽道去看這些賽道的初創公司，找這些人聊，選其中最優秀的團隊。
「資本偵探」：你們比較明星的項目，一般怎麼去聊的？
許銀川：我們首次見面基本都是靠業內人士介紹，因為之前服務很多項目的口碑在，投資人對我們的眼光和能力比較認可，會快速建立信任基礎。
但核心是你先得定義這個事，判斷它的價值，再用你的路徑去搜索人。
「資本偵探」：如果基於剛剛説的邏輯，就是找頭部的公司，可能一些大型的FA都是這個邏輯，所以在項目面前大家的不同點是什麼？
許銀川：對行業未來趨勢的判斷、國產替代還是增量、對未來行業終局的判斷，對行業核心競爭力的判斷……在資本市場上，各FA對企業的分析推理方法差異是非常大的。
因為芯片分好多不同的細分模塊，它的行業規則、它的下游需求都在水下，如果沒在這個行業待足夠久是看不明白的。所以如何看待公司的優勢、競爭，分析這個行業的未來，在芯片上我看到各FA差異非常大。
多數人能看到泡沫但忽視長期確定性
「資本偵探」：您現在觀察到的項目供應和投資人的需求是一個什麼樣的狀態？
許銀川：錢特別多，但是頭部項目極少。美元（基金）是因為美國貨幣超發，美元有貶值預期大家就要投，投了之後還能抗通脹，也能漲，否則放在手裏就貶值；人民幣（基金）因為大的宏觀調控政策，央企、國企在科技和數字化相關的預算比例也在上升。
「資本偵探」：有很多媒體描述芯片賽道投資的瘋狂，您所體驗到的狀況是什麼樣子的？
許銀川：的確是這樣。資金供給太多了，值得投的項目確實很少，一個CEO決定在芯片行業創業還是非常難的，它的創業門檻和準備要比其它行業難得多。我們遇到好項目，也有沒見過CEO，打一個電話就發一個四個億的TS。
辯證的看，大多數人能看到泡沫，但忽視長期確定性。芯片行業需求、技術進步、結構調整帶來的變化都是長期的，大部分長期確定性都會伴隨着短期的非理性，最後結果一定是好的。
「資本偵探」：像這些貨幣和金融股市的情況可能是一個通用場景，但是感覺芯片尤為集中，為什麼都往這個方向集中呢？
許銀川：核心還是長期確定性。本身芯片行業進入了一個黃金期。數據包括邊端、包括5G整個行業的需求無論是增量還是存量都在大幅上升，有越來越多的場景需要芯片，有越來越多的問題需要芯片去解決，這是一個拉動。
然後是國產替代的趨勢。華為事件讓中國很多企業都知道必須自己建立核心能力，未來才能穩定。比如我們看到的一些數據，半導體領域的國產替代率大致是15%，但我們的目標是40%，70%這樣一級一級的大台階，這裏空間很大。
這兩個原因結合，使中國很多芯片公司的增速是歷史上從來沒出現過的，那麼自然會帶來更高的回報，吸引資金的瘋狂投入。
許銀川：存量多一點。增量是比較分散的，本身做增量研發都是學界轉業界，不可能覆蓋很多。存量就可能出航母，企業要是打法強了以後，在收購整合策略上和商業客户打法上比較接近，就有可能由一個比較強的管理團隊整合好幾個國產替代的市場。
「資本偵探」：可以這麼理解嗎，存量是出航母的地方，增量是出未來的種子的地方？
許銀川：也可以，我們覺得存量的天花板會更高，但是相對門檻也比較高。增量的創新點是比較離散的，可以出很多公司，數量會多，但單個公司的天花板可能不如存量，它的研發過程和需求挖掘過程還是比較長的。
「資本偵探」：您在之前採訪當中提到商業進展是一個非常重要的維度，您詳細講一下什麼樣的商業進展才是好的？
許銀川：存量下游是誰很明確，誰在用，產品出來以後馬上就能測，大家願不願意用，有沒有國產替代的動力。第二就是測完以後效果好不好，性價比高不高。第三，跟頭部競爭對手比有什麼市場上的優勢能讓你的轉化或者測試更快。
增量就是你的產品和未來潛在場景的契合度，這些場景客户是否跟你緊密配合，幫你定義產品，幫你推着往前走以及這些客户下批量的訂單會是什麼時候。
「資本偵探」：如果是國產替代的話，那麼對比國外先進技術是否就能判斷出這個公司的市場價值？
許銀川：是一個角度，但光靠這個也不夠，還得看下游的客户有多少在中國，因為國產替代還是以國內需求為主，如果它的下游國內的需求量很少也不行。
然後還得看這個需求在國內的增速，如果國內增速快、需求大可能就有機會把國內的芯片公司培養起來。
再看大家有沒有替換的動力，因為對一個系統來説換一種芯片是非常傷筋動骨的事，有些企業只是買一些測試片走走過場。
最後比較難的是，現階段國內國產替代的樣片大部分沒出來，做不了產品，尤其是一些大賽道，現在是無法測試的。研發一個大芯片至少是兩億美金，時間在兩年以上，現在基本上沒到流片階段，測不了。
「資本偵探」：測不了的話怎麼去判斷它現在的估值呢？這個領域很有意思，不像投消費品，看看後台數據、銷量，它很多是在推算這種不確定性。
許銀川：這就是投資難點和有趣的地方。你不可能同時兼顧確定性、成長性和價格，考驗我們的正是如何在當前的信息下，儘可能做出預判。
比如測不了就看未來能做多大，分析它有多大的概率能做成，以及做成後跟國內其他做的人相比的優勢。另外，現在一級市場相關類型的估值都是發生在流片前，都測不了。但流片成功沒這麼難，關鍵是你對不同芯片的核心能力、結構，人員經驗的判斷。
實際上這是當前行業的一個常態。以最火的賽道雲端AI為例，總融資額達到數十億人民幣，正在逐漸逼向百億人民幣，但是這個行業中只有少數公司有營收。
增長是估值的錨
「資本偵探」：現在這個領域創業的CEO都是什麼樣的背景和狀況？
許銀川：有一些創始人是海外名校Ph.D，在國內、海外大廠做了十來年，然後自己做，主要是在存量市場；有一些新方向的創始人是藤校Ph.D畢業回來創業，他可能是Ph.D期間這個領域發論文最多的人，創業方向跟他的Ph.D論文緊密相關，這樣做純增量。
「資本偵探」：現在這些項目他們在融資的時候有沒有一些偏好呢，比如説更喜歡企業資本，還是產業基金，還是什麼類型的？
許銀川：公司的稟賦、階段、所處的賽道不同，在融資時會有一些傾向上的不同。
但有一些偏好可能是普遍的，第一大家都想在國內上市，因為國內估值溢價高。第二大家也會傾向於下游應用方、場景方投一些；比如一些互聯網巨頭，它有一些類似的場景，確實能幫助你去商業落地。比如説做車的也喜歡主機廠投一點，跟場景方深度綁定，大家一起推動產品定義和產品落地。第三個也希望國家隊投一點，比如説大基金，對將來的上市有背書。
許銀川：因為它的研發週期比較長，商業變現時間比較長。那些公司量出來以後，國家隊優先採購，可能技術跟海外還有差異，但在一些低端場景可以先用，有收入以後它們在資本市場估值會很高，當它的產品初步成型，商業模式也能跑通的時候，財富資本也是可以進入的，因為它有明確的變現路徑。
「資本偵探」：之前大家看科創板好像很順，最近柔宇、雲知聲都停了，對於這個趨勢您怎麼看？
許銀川：經過近兩年的實踐，科創板註冊制改革試點已經初見成效，近期隨着政策的密集落地，肯定對發行人信息披露的意識和責任、中介機構的核查能力提出更高的要求，這樣才能嚴守上市企業質量關。
IPO上不上不是決定一個公司資本市場估值的關鍵，關鍵是將來整個資本市場的定價邏輯，現在美國是頭部公司前三名能拿到超額的溢價，將來國內二級市場的已上市公司也會有非常強的兩極分化，所以還是取決於你能不能做成一個有真正實力的企業。
「資本偵探」：目前二級市場對於芯片是什麼估值邏輯呢？它們是基於什麼去估值的？
許銀川：還是對成長性的預期，公司未來有多快的增長速度。並不是説芯片就估值高，也得具體來看，核心還是看增長、看壁壘，毛利也是體現壁壘的。
比如國產替代可以根據收入潛力來估值。如果它確實是一個快速國產替代，產品又做得很好估值就上得快；如果它做細分市場，沒有後續的產品估值會上得慢。
「資本偵探」：之前有段時間出現過科技公司估值倒掛的情況，可能兩邊的估值邏輯會有差異，比如説一級市場更看成長性，二級市場更看當下的收入情況，這個在芯片領域會有嗎？
許銀川：從投資的角度看，估值或者價格永遠是價值、時間和流動性的函數。這有點像船泊在海上，潮漲潮落會有起伏，但增長是估值的錨。
估值方法上一二級市場並沒有太大的差異，差異無非是期限和流動性的不同。一級投了得看長線，因為短期也賣不了，二級的今天炒一把，明天就能賣了，二級的投機因子會變大，但最終長線還是會迴歸到增長上。真正的價值投資者還是看成長性。
「資本偵探」：還有個比較宏觀的問題，以芯片行業為例的話您覺得它的創新推動力是在哪個環節呢？
許銀川：
第一，需求拉動。整個5G、大數據時代，數據爆發，很多東西是原來不用但現在需要的。第二，技術進步帶來的算力提升。因為計算能力變強了，包括AI算法，那麼AI芯片也給需求方提供了新的動力和供給。第三，國產替代的結構性機會。第四，人才迴流。很厲害的華人都在回國創業帶來人才供給，包括一系列事情導致國內巨頭很厲害的人才出來創業，也帶來了人才供給。最後就是政策，無論是資金供給還是IPO，讓大家的回報可期。