湯珂：資本更加偏好南方區域？我國南北方經濟差異｜國情講壇實錄_風聞

【編者按】3月4日晚，清華大學國情研究院『國情講壇』第49講在公共管理學院報告廳開講。清華大學社會科學學院經濟所教授、所長湯珂就“上市公司表現與我國南北方經濟差異”主題發表演講。講壇由清華大學國情研究院長、公共管理學院教授胡鞍鋼主持，清華大學公共管理學院黨委副書記、長聘副教授、國情研究院副院長周紹傑作點評。本文根據湯珂教授現場發言整理，內容已經本人審定。全文共約1.4萬字。

多謝胡老師的介紹，我特別記得在我上大三的時候，還上過胡老師關於國情的課，當時胡老師講到中國區域差距，其中有一個很重要的線——胡煥庸線。我國東西部氣候不同，導致了經濟、地貌差距。從那個時候起，我就對經濟地域的差距感興趣，2019年總書記也談到中國經濟區域差距的問題，我們就開始研究這個問題。前段時間如果大家注意微信的話，實際上很多的人在討論，房價、生活成本、市場機制等南北差距的問題，而東西差距討論得相對少一些。

我們這個研究從兩年前開始，當時就發現南北差距這樣一個問題，所以一直研究也積累了不少數據。我們的研究主要從上市公司的角度。剛剛胡老師介紹得很有道理，從上市公司角度能夠從微觀層面上收集大量的數據，上市公司的數據都是公開的，我們通過這些可獲得的數據，進行一些可見的研究，這就是這個問題的出發點。

當然大家知道，中國從傳統的計劃經濟向市場經濟轉變，特別是金融市場實際上是資源配置非常有效的市場。從上市公司的表現中，我們可以看到金融市場對於整個資源配置的重要性。這也是我們研究這個問題的另外一個視角。

/01****我國南北方經濟差異概覽

首先我要做一個南北方經濟差異的概覽，即南北方經濟到底有多大的差異。

第一，**我們如何定義南北方。**傳統定義就是從中國經濟地理的視角，圖中亮色的是南方，不亮色的是北方，這是南北的定義。2008年金融危機是個非常大的轉折點，整個金融危機給中國經濟帶來很大的影響，同時，那個時候有4萬億的刺激。可以看到，從那之後，南北方的GDP增長是有一些偏離的。

我們具體看一下GDP的比值，**南北方GDP的比一開始在1.2，慢慢到了1.4，從2008年左右的時候回落了，**為什麼呢？因為在2004-2008的時候大宗商品的價格有一個很大的提升，北方的各個省份往往是大宗商品比較富有的省份，包括山西的煤礦，內蒙古的稀土類礦產等等。所以，這個時候比值有所下滑。**2008、2009年以後GDP南北比值一下升起來，特別是2019年，達到1.8。**如果設想2020年的話，差距應該更嚴重了。為什麼呢？因為疫情，北方更冷一些，病毒傳播更快，北方比南方更嚴重，因而控制措施更嚴格，所以北方經濟比南方落後得更多。為了消除疫情差距，我們的研究沒有涉及2020年，截止到2019年12月。2019年南北方差異已經超過1.8了，這個趨勢是不可能忽視的，大家都要非常關注這個現象。

如果我們看人均GDP的話，在計劃經濟年代，1978年開始到1992、1993年，這個時候南方GDP比北方GDP的比值都是低於1的，這個時候北方的人均GDP更高，之後南方逐漸地和北方差不多了，在1附近，特別**在金融危機以後，南北GDP比值一下躥升了，南方比北方有非常快的躥升。**如果我們再看三大產業的話，這三個產業實際上都有上升的趨勢，但比較明顯的是第二產業，有非常明顯的攀升。

這是我們做的一個引子，為什麼要關注南北方差距。下面就要從微觀的角度，從上市公司的視角出發，因為我們可以得到很多數據，從金融市場在調配資源這個角度來分析一下上市公司，看看南北方公司的表現有什麼差異。

/02****上市公司表現的南北方差異

首先，就要看一下整個金融領域，關於資本配置的文章非常多，實際上有一個非常重要的，大家達成一致的認識是什麼呢？就是金融體系的發展水平和金融資源配置的能力正相關。一個國家如果金融體系發展得好，它的資本配置得就好。什麼意思？資本就能用到非常適合它的地方去，到能產生更多效益的地方去。也就是我們看到整個金融市場，在資源配置中起到非常重要的作用，這就是我們為什麼研究資本市場。

同時金融危機以後，國家4萬億補助以後，金融市場更重要了，國家給這麼多補貼，在這種條件下，如何更好的分配這些資源？金融市場更加重要。隨着我們國家股票市場越來越成熟，經濟活動受資源配置的影響，或者金融資源配置的影響更加重要。特別是黨的十八屆三中全會國家提出市場在資源配置中起決定性作用。金融市場是最高端的市場，它的配置效率非常高。我不知道大家有沒有聽過這個話，“投資不過山海關”，後來微信上説“投資不過黃河”。實際上，人們對金融的配置有天然的認識。**很多人覺得有些地域不能投資，有些地域可以大量投資。這些認識對不對，是不是真的是這樣的，由什麼原因形成的，**下面談這些問題。

第一，我們要看一下，到底南北方上市公司市值規模的差距是什麼？到底有多大？然後再看一下估值水平、業績表現和市場回報。最後，我們分析一下到底是什麼原因導致這些金融市場要素分配不同的問題。

我們先看一下規模的差異。怎麼處理上市公司樣本呢？我們選擇1996年1月-2019年12月這段時間。我們把這20多年的時間分成兩段：1996年到2008年12月金融危機之前，大概13年，和2009年1月到2019年12月金融危機之後，大概11年。對於上市公司我們刨除了央企。因為央企總部基本在北京，但是它的經營範圍是全國。例如，它有可能在華南經營的非常多，在廣州和深圳的業務量非常大，但它總部在北京。所以我們就把這些央企刨掉了。我們怎麼劃分企業在南方還是北方呢？就是企業的總部的位置，我們就依據總部所在地進行南北劃分。這是國際比較通行的辦法。我們的數據來源是鋭思金融研究數據庫。

下面我們看一下規模差異。如果大家看上市公司的總市值，以2009年1月份劃分的話，之前南北方差不了太多，但之後，南北方逐漸出現了差異。2009年1月份的時候，南北方上市公司總市值的比1：1，到了2019年12月達到2：1。

剛才胡老師提到的，以前咱們都看東部沿海跟西部的差距，現在我們看一下到底應該從南北視角看還是東西視角看。我們看北方沿海和南方沿海的比值，再看一下北方非沿海和南方非沿海，都是類似。都是南方的公司的總市值，比北方的總市值要高一些。對於使用沿海內地的劃分還是使用南北方的劃分，我們發現**使用南北的劃分，經濟的差距可能更大一些。**所以我們如果希望看到這些新區域經濟的差距，我覺得更多地要從南北的視角來看。

如果我們從另一個角度，從上市公司數量來看。1996年到2008年大概13年時間，南方701家公司上市了，北方大概400家，南北比值是1.75：1。2009-2019年南方是1500多家，北方是518家，比值是3.03：1，所以2009年是一個重要的分界點。

我們再看IPO的總融資量。在1996-2008年，南北總融資量差不多。南方和北方1.03：1。2009-2019年是2.09：1。2009-2019年，南北數量比是3：1左右，總市值比是2：1左右，數量比多一些，總市值比低一些，這就説明南方在2009-2019年十年之間上市的公司中小公司多一些。因為數量多，但是總市值量沒那麼大，我們從這個數上能得到一定的規律。

還有**股票的增發****，**就是已經上市的公司增發的股票的量。我們看到了1996-2008年，2009-2019年差不多，都是1.77。也就是説南北比例增發數量都差不多，比例都是1.77左右。

那麼我們就發現，從南北股市總體規模差距來説，2009-2019年南北上市公司總市值增幅比大概2.36，總市值增加2.09，增發比例是1.77，都是南方比北方多，而且多的還不少。

可能有人會説，老師你講的這個問題，是核准制的條件下，因為我們看到A股上市都是核准制的，註冊制是不是這樣？因為註冊制很寬鬆，滿足一定的條件就可以上市了，是不是真的南方公司更容易利用資本市場，或者它更好地利用了資本市場，他喜歡利用資本市場呢？我們看一下註冊制條件下的公司上市市值和數量。

比如説科創板是註冊制的，我們有的數據截至2020年12月31號。市值的比例，南北比例為2.25，我們再看看港股，到香港上市的港股比例為2.28：1，南方還是多很多。美股2.75：1，都是這樣的。如果我們不看核准制，看註冊制的話還是這樣，南方要明顯高於北方。再看數量也是一樣，科創板2.71，港股1.92，美股1.44，都是南方比北方多的。

我們剛才講到從上市規模差異來看的話，南方不管從上市總量，還是上市公司數量，都比北方多不少。

第二是一個重要的問題。南方的很多公司上市了，比北方的多，那麼**估值水平到底有多大的差距？**我們做金融研究的喜歡看估值水平，市盈率。市盈率怎麼定義呢？假定公司盈利一塊錢，平均每一股盈利一塊錢，市場給這個股票定了多少錢，這個變量就反映了市場對於公司將來盈利水平的認可。比如你現在兩家公司，A和B都盈利一塊錢，一個在南方一個在北方。你發現南方公司股市定價20塊錢，北方10塊錢，説明什麼？説明全國的投資者認為南方的公司，儘管跟北方都盈利一塊錢，應該成長性會更好一些，所以給了高的定價，因為股票價格等於將來的現金流折現。所以如果南方市盈率很高，那就説明投資者認為南方公司將來會發展更好。那麼到底南北方有沒有差距，差距多大？

我要説明一下，我們這裏的盈利是扣除了非經常性盈利後的淨利潤，為什麼提這個經常性利潤呢？因為有些公司有經常性盈利收入和非經常的盈利收入。比如有的公司今年經營狀況不好，賣了一套自己公司有的房子，公司説自己盈利了。這種我們就扣除掉，因為這不是經常性盈利的項目。

我們看到了在2007年前，南北市盈率差不多。2007年之後，南方大概平均在20左右，現在穩定在20倍左右。北方10倍，南方比北方高一倍。有人説老師你剛剛談到2009年出現了這樣的差距，但實際上對於市盈率是有前瞻性的，它是估計你將來公司發展的好壞，所以這個指標有一定前瞻性，在2008年或者更早一點就出現了南北的分叉。

如果做一個簡單的平均的話，南方2009年以來的市盈率為23.54，這是和歐美市盈率差不多的水平，而北方就比較低了，只有10.15。如果你有一塊錢，在北方市場估值是10塊錢，南方估值是23塊5，差了一倍還要多，所以市場對南方公司還是非常認可的，而這個認可是在2007年之後幅度變大，之前並沒有這樣。所以我們就看到了，估值水平也是南方從2007年以來明顯高於北方。

下面就有一個問題，**估值水平到底是來自行業的不同，還是行業內的差距？**有的同學説估值水平差這麼多，是因為南方喜歡高科技，高科技估值水平就是高一些，比如我們看到亞馬遜、谷歌也好，這些公司市盈率很高，成長潛力好。而比如説可口可樂等企業相對來説估值水平低一些。這個估值水平是不是因為行業不同所導致的？因為南方的行業更加有發展前途，更多的科技行業在南方？還是由於公司屬於差不多的行業，而就是因為公司一個在南方，一個在北方造成的估值的差距呢？就像橘子一樣，在南方和在北方就不一樣了，是這個原因造成的，還是由於行業不同造成的估值差距。

我們得到的結論是這兩個原因都有。首先確實是，按照市值加權算南北方市盈率，我們發現**南北方在1996-2008年南北方市盈率差是3.7。在2009-2019年市盈率差是13.36。**我們把南北的市盈率的差做一個分解，分解成行業內的影響和不同行業的影響。對於行業內的影響，就把同一個行業的南方和北方的公司做一個平均就好。選同一個行業，某一個行業南方北方平均，再根據不同行業做最終的加權平均。**1996-2008年行業內部南方比北方市盈率高了1.37，2009-2019這個數變成2.03。**這説明，只是因為我在南方，你在北方，我市盈率就比你高。

同時看行業間的差距，南方行業的市盈率相對高的行業多一些，也就是高科技的行業多一些，這些高科技的行業，它的市盈率確實高一些，比如互聯網一類的，南方的高科技行業多一些。行業的分佈效應1996-2008年南北差距在1.99，2009-2019變成10.29，這個差距是很大的。

所以行業內和行業間這兩個效應是都有的，特別行業內部效應實際上還挺重要的，因為我們都是在同一個行業，咱們做同樣的事，我在南方，你在北方，我市場估值都比你高了很多，所以這個是一個很重要的現象。

下面我們看業績的表現，公司南方和北方上市了以後，估值水平南方要比北方高了，規模也是南方的多，**是不是南方公司真正做得好呢？業績是不是好，估值高是不是因為業績好？**我們看一下。

業績表現，主要看兩部分，第一，淨利潤的增長率。每一年淨利潤的增長率和營業收入的增長率，用這一年的利潤減去上一年的，再除以上一年的，這就是淨利潤的增長率。營業收入也是這樣做一個計算，我們還是扣除了非經常性利潤以後的淨利潤來算的。

從營業收入的角度來看，南方比北方從1996-2008年來看營業收入的增長率南方比北方還低了一點點，但總體來説差不多，差距不顯著。但是**2009-2019年來看南方營業收入比北方高了4.6%，**計量經濟學的檢驗可以看出，這個差距是非常顯著的。我們做了累計收入的圖，比如説1996年的時候營業收入為1，以後算累計營業收入，確實在2009年以後南方累計營業收入就高過北方。如果扣除非經常性利潤增長率，1996年到2008年，實際上南方比北方還低了一些，為負的3.5%。2009-2019年南方比北方高了7.3%，檢驗值告訴我們95%的條件下是顯著的，也就是南方比北方顯著要高。利潤增長率的不同主要體現在2014年之後，南方公司利潤增長明顯2014年後比北方高，而且這個趨勢看樣子還在繼續。

下面我們看一下**既然南北方業績表現不一樣，那投資者是不是真正得到了應有的回報呢？**我只買南方的股票比只買北方的股票投資收益要更高嗎？答案是肯定的。我們看一下，假定我們把南方和北方作為兩個公司，剛才我們研究營業收入的增長率也好，淨利潤增長率也好，都是這樣做。

從1996-2008年，南方平均每年公司市值增長在14%左右，北方在14.59%，我們看到了南北差不多。但是從2009-2019年，南方13.79%，北方只有8.2%，南方明顯高於北方了。上市公司的市值增長在這幾年有這麼大的差距。作為投資者來説，投南方的公司和北方的公司到底有什麼不一樣呢？如果你覺得南方好，2009年金融危機以後，你就全買南方的公司。南北方公司水平在2009年之前差不多，之前買南北方公司沒什麼區別，之後的話有很大的不一樣。也就是説整個投資回報，從2009年以後南方要明顯高於北方。再舉個例子，1996年你投了兩筆100萬，假定第一筆100萬全部投資南方股票，到2019年12月份，經過24年的時間，你掙了多少錢呢？從100萬掙到了1100萬，掙了11倍，24年，不錯了。如果買北方的股票，全買北方公司，掙了720萬，7倍。所以我們看到南方還是比北方多掙不少的，一個7倍，一個11倍，真金白銀。

我們可以再細分一下，如果我們分產業來討論。如果**把總市值分不同的產業來看，南方都是比北方要高的。**也就是説從2009-2019年十年之間，南方總市值增長是9.46，北方是5.36，這是製造業的。服務業南方是4.42，北方是2.27，分產業看的話還是這樣的。從規模來看的話，南方的公司更喜歡上市，市值規模更大。同時南方的公司估值水平又高，即市盈率高，同樣兩個公司掙一塊錢，這個公司在南方，市場對它的評價就高了，價格就高了。同時確實公司業績表現得好，投資者投資它的市場回報也高。

/03****上市公司南北方差異的形成及擴大機制

如果大家考慮資本市場對資本配置基本功能。我們可以分為幾個角色。第一，企業。企業希望上市，上市以後可以通過上市募得資本，擴大經營，上市之後誰給它錢？投資者。所以，第二個是投資者。投資者購買股票，給企業經營的錢。同時投資者的投資的標的的價格怎麼定的呢？是由市場決定的，當然通過價格我們可以算市盈率。

這三者之間的循環反映了資本市場的效率。

我們看南方的公司：**在2009年金融危機之後，南方公司企業收入增長率還有利潤增長都是明顯高於北方的。這個時候我們看到南方企業它的公司表現得好，人們都來購買，因而帶來股價的提高。同時，投資者願意加入這個市場來購買南方企業的股票。隨着南方企業經營績效好，投資者收到了更高的回報，更多資金湧入這個市場購買南方的企業，這個時候南方企業的價格會被進一步抬高。價格提高以後，市場估值水平就提高，市盈率值就會高。這個時候，如果一個企業看到了市盈率很高，這個企業會願意上市。為什麼呢？因為我同樣掙一塊錢，我在這兒上市你給我20塊錢，北方企業上市只有10塊錢，當然南方企業更踴躍上市了。因為資本市場對我評價非常高，我同樣盈利一塊錢，資本市場會給我更多的錢，而我拿着錢可以更好地發展我的企業，我當然願意更快的上市，更願意去上市。所以南方更多的公司願意上市，同時已經上市的公司它願意增發。所以整體來看南方的企業有一個非常好的正循環機制。**企業的收入高了，企業好了，帶來更高的資本市場回報，回報率好了估值就更好，更多的投資者也願意購買南方的股票，這是一個正循環。南方企業更好地利用了資本市場。

反過來北方的企業就不太一樣。首先企業利潤增長沒那麼高，導致投資者投資回報率低。如果資本流動是有效的，或者願意自動流動，那肯定投資者願意對南方企業投資了，因為南方企業的投資回報率更高。資本撤離北方企業，導致企業估值水平下降。估值水平下降，同樣一個企業在南方上市，價格是23塊錢，北方只有10塊錢，北方的企業就沒有積極性上市了，它不願意通過上市的方法融得資本。所以北方企業沒有更好地利用資本市場的機會來募得資本，擴大它的經營和生產。我們看到上市公司也減少了，新增股份也減少了，所以這一系列都告訴我們，我們剛才看到四點表現是一個整體，**在北方形成了一個負的循環。**就是你這個公司由於經營低迷，資本流入少，使得整個北方的企業對於資本市場的使用明顯差於南方。這個就是我對剛才一系列現象的解釋。

/04****上市公司表現差異與宏觀經濟差異的聯繫

下面我再講一下上市公司差異和宏觀經濟差異的關係到底在哪兒。

首先，**整個宏觀經濟在2008年金融危機之後，人均GDP差異南北出現了明顯的變化。而我們剛才看到整個金融市場，它的變化趨勢是類似的，都是2008年前後，這個應該不是巧合。任澤平和熊柴有的一篇文章，認為南北差距根本上是市場化程度的差距。**因為資本市場是更高級的市場。他在微信中提到了幾點，我覺得很有道理。首先中國幾千年的歷史，中國最早文明的發生地在黃河一帶，沒有在南方，之後才慢慢從黃河往南方走。從南宋時期，南方取代了北方成為經濟中心。後來在計劃經濟年代，東北重工業化，特別是北方資源非常豐富，資源領先於南方，計劃經濟時代我們看到南北差距沒那麼大。改革開放以後南方海運和長江內河船運優勢，也在不斷地發展，北方主要用重工業和大宗商品價格提高的這段時間，北方用它的資源來拉動經濟。但是北方也造成了市場化改革內生動力的不足，因為它有足夠好的資源。這個時候，特別是2008年之後，金融危機的到來，整個礦藏市場、大宗商品市場價格下跌。煤炭、石油都下跌，石油從140多美元每桶，一下降到2009年3月份30多美元每桶，下降非常多。這個資源價格下降以後，北方優勢就不再存在了。而南方確實很好地利用了4萬億的投資，快速地進行產業升級。北方則逐漸出現了乏力，所以這就是南北方歷史的變遷。

再具體看一下一些指標。首先，我們看**營商環境。**基於張三保2020年文章裏測算了各個省份的營商環境。如果我們按GDP加權的話，南方營商環境得分是60.47分，北方是54.89分，説明南方營商環境比北方還是好的，按省份來看，前15名裏面南方有12名，營商環境南方明顯要好的。

再看一下市場監管。市場監管是依據《樊綱市場化指數2018》的其中一個子項。我們明顯看到南方市場監管評分9.07分，北方6.13分，南方比北方高了很多，市場監管更好一些。如果我們再具體看樊綱市場化指數的話，南方市場化水平是8.38，北方7.01，南方依然高過北方。不管從營商環境、市場監管環境、市場化水平也好，都意味着南方更好，有更高效、更公平的環境，而且這樣的環境，有助於促進企業的發展，所以我們看到企業有這樣的一些環境，企業才做得這麼好。

我們再看一下，南北方的經濟功能區建設，國家推出了各種各樣的經濟功能區，這個經濟功能區是國家級經濟特區、國家綜合配套的改革試驗區、自由貿易試驗區、自由貿易港、國家級經濟技術開發區、國家級高新技術開發區。這些區的南北比例，也跟營商環境相關的。比如説國家綜合配套改革試驗區，全國12個，北方有4個，南方有8個，比例是2：1。自由貿易區和自由貿易港，南方11個，北方7個。國家級經濟技術開發區，南方130個，北方89個，比例是1.46：1。國家級高新技術開發區，南方99個，北方63個，1.57：1。從經濟功能區的建設來説的話，也是明顯南方比北方要多的。企業到南方以後成長環境是不一樣的，成長環境的不同造成了企業發展最終盈利水平不同。

同時我們這篇文章更想談到的是**金融資源的配置問題。**除了剛才講到營商環境以外，金融資源是一個更重要的原因。金融市場把金融資本配置到最需要資本的地方去。一個企業的發展需要3個方面：勞動力、資本和科技。因而，資本市場非常重要。對於南方企業來説，市盈率更高，更多的人來購買，投資回報率也高，市盈率高了以後，更多的企業願意上市，正向的循環。還有一個觀察，這個觀察我覺得更有意義，是什麼呢？Carlin和Mayer在經濟學雜誌上提了很有意思的理論。如果真是市場導向型的，金融資源配置更希望配置在高風險產業，或者高新技術企業。因為這些企業回報是更高的，回報潛力更高，金融資本更願意去這些企業。如果我們看一下南北方在這些領域的差距，如果你要作為投資者的話，你要買高新技術行業，如果你投資北方的組合，那麼南方市場比北方市場收益率每個月多多少呢？0.76%每個月，年化9.51%。也就是資本，投資者有更高回報的話，會投資南方的高科技企業，為什麼？因為資本更有意願往南方的企業投，對一個市場導向型的國家來説，資本願意去更利於高科技企業發展的地方投資，因為這些企業將來的回報會更高。

同時我們再看一下歷史上幾大商幫，南北商幫的比較，北方三大商幫，南方七大商幫，也有商業文化的傳統，也不一樣，這個傳統也造成了資本市場發展不同，也造成了人們對資本市場認識的不同，這個是商業文化的不同。

同時我們再看一下，如果從微觀層面上來看，南方的這些企業，他們募到了錢以後在幹什麼？我們現在講到中國國家發展動力，或者大家很關注的目前是高科技，我們國家需要發展卡脖子技術，發展高科技。我們看一下南北方上市公司上市以後，多少錢用在高科技呢？看南方上市公司，我們按總額的話，南方上市公司研發總額4907億元，北方3417億元，比值1.44。如果你看比例的話，按市值加全研發投入佔營業收入的比例，南方的企業是4.96%，北方是4.10%，南方比北方高了0.8%。南方用這個錢以後，得到的收入也好，拿到的資本也更多，會更傾向於最終去投資、研究、做研發、做科技的。實際上我們就能看到研發有助於科技公司長時間更快的增長，這些都是南北方從公司的角度看的差距。

我們總結一下，**從上市公司的視角來看，南北差距的表現整體來説和國家的人均GDP的差距即南北比例拐點基本類似，都是在2008年左右金融危機之後進一步擴大。**同時我們看到了，南北方的差異到2019年並沒有平穩，差距進一步加強，所以我們才要更關注這個問題。所以我想中國南北經濟差異將是以後若干年很大的問題。特別是我們談到了資本流動，它向更容易產生回報的地方流入，如果南方營商環境更好、企業發展更好、收入更高、營業收入、淨利潤更高，資本就會從北方流向南方。同樣，我們在別的研究中也發現，人口也是更多地從北方流向南方。

現在看很多人在重新評判金融資本投資的效率，以硅谷為例，我之前在那兒上學，上學的時候人們説加州如果作為獨立經濟體的話排在全球第七名。我在2018年的時候去斯坦福訪問，人家告訴我把加州作為獨立經濟體的話已經是世界第六名了，因為他出了太多優秀的公司，臉書、谷歌等等，美國的獨角獸企業全部都在加州這一帶，為什麼？因為這一帶有大量的風險投資機構，這些投資機構就在瞄準好的投資機會。有的人有好的思想，第二天就變成了百萬富翁。很多投資者蜂擁而至來助力這個公司，所以金融資本助力企業增長是非常重要的。尤其是最近大家看到整個互聯網企業發展，無一例外有大量投資基金，VC/PE在進入，使得高科技企業不斷地成長起來，成長成為獨角獸企業。包括大家看到在疫情期間，美國整個的股票市場，很多公司都是低迷的，但是高科技企業股價是不斷地在走高，所以有人説了到底美國是SP500還是SP5，實際上都反映了這些公司在資本的助力條件下進一步發展自己。同時資本市場對他們的估值越來越高，價格越來越高，拉動了整個美國的資本市場。

我記得以前跟胡老師的一次討論中，胡老師説世界500強競爭，到底美國有多少家，中國有多少家，這是另一輪的奧林匹克競賽。我印象特別深，我覺得是一樣的道理，好的企業發展對經濟實際上能夠有很大的帶動作用，但資本市場的助力也很重要。

從經濟意義上來看，上市公司實際上已經成為國家經濟的重要組成部分了，上市公司是相對大的公司，大家如果看最近的經濟發展，尤其是從美國經濟來看，出現了一種大而更強的現象，越大的企業發展得越好，越小的企業就越發展不起來，就是馬太效應。大的上市企業對國家的經濟來説，是一個重要的組成部分，當然了，不能代表全部，但是是重要組成部分。上市公司的南北方經濟表現的不同，也會在南北方經濟差異當中體現出來，因為南北方上市企業是地區經濟的重要組成。南方經濟明顯好很多，北方差很多，可能因為這些企業帶動了GDP提高，導致南北GDP不同。**是由於南方經濟更好導致企業收入更高，還是企業收入更高導致南方經濟更好，我們很難把這個辯證關係理清楚，是雞生蛋還是蛋生雞，很難理清楚，但是這兩個是同時存在的，**我想上市公司表現更好肯定是經濟體的一部分。我們看到在2008年金融危機之後，整個經濟恢復發展，南方更好地利用了資本市場資源，最終使它崛起。

/05****政策建議

下面有一些政策建議。我們寫文章比較喜歡談到政策建議。宏觀層面上來説，首先我們看到了要素的配置。要素的配置非常重要，而資本是要素配置中核心的配置。資本到底要流向什麼地方，實際上跟營商環境、市場監管程度、市場化程度都相關。如果南方做得更好的話，資本就會去這些地方。從宏觀層面上來説，如果想加快經濟結構轉型，不同地區的政府，特別是**北方政府應該抓住經濟轉型的機會，改善營商環境，改善市場化程度。**從微觀層面上來看，從企業層面上看，從高科技研發層面看，我們發現，南方企業更願意用更多的錢做研發，資本的利用率更高一些。同時，南方的企業更善於利用資本市場。企業一旦能夠上市了，它就很快的需要去上市，從資本市場中募得錢，去發展自己。

最後，我想從資本市場的建設方面來談。剛才講到市場對要素分配起到決定作用。資本市場就是要素分配的重要組成部分，所以一個高效、有利、成熟的資本市場將推動資本向更有效率的地方去運行。所以在資本市場建設方面，國家也在積極努力地**推動資本市場發展和成熟、優化股市的經營環境，**這也是非常重要的。

我想我今天大概就講這麼多，再用一兩分鐘總結一下。

我們用了不到兩年的時間，一直在收集各種數據，在研究，希望通過一個視角來看待中國南北方的差距。我跟一位比較有名的經濟學家談論，大家都在研究東西方，如果我們研究南北方的差距，是不是一個很好的視角。他説如果能夠用更多的數據支撐，那就應該讓大家**更多地關注南北方的經濟差異。**特別是近期大量的文章已經開始談論這個問題。這篇文章更多是從資本市場資源配置的角度，以及微觀企業的盈利能力和資本市場互動的角度，來談到南北方經濟的差距的，或者資本市場對南北經濟發展中起到的作用。

謝謝大家！

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評   論

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**周紹傑：**總體上來看，我想從以下幾個方面分享我的看法：

地區差距是認識中國經濟地理的一個重要視角。1956年毛主席"論十大關係"有一個重大關係就是沿海和內地的關係。到了1988年，鄧小平提出“兩個大局”也是關於沿海和內地的關係。2000年以後，中國陸續採取了包括西部大開發等均衡發展政策。胡老師是地區差距的重要研究學者之一，出版了中國地區差距報告；中國決定實施西部大開發戰略以後，胡老師還組織國情研究團隊專門做了關於西部大開發的研究。2012年以後，中國地區政策就更加廣泛了，包括京津冀協同發展、長江經濟帶、一帶一路、粵港澳大灣區、長三角一體化、黃河流域高質量發展等體現區域協同發展的戰略。因此，我們國家一直高度重視地區發展政策。

今天湯教授從南北差距的角度認識中國地區發展差距，應該説是非常有創新性的。當然了，這幾年媒體也出現很多相關討論。但是作為嚴謹、科學的經濟研究，這是我第一次看到的。

首先，湯教授的研究指出南北差距是客觀存在的。湯教授開場部分介紹的內容指出了，無論是GDP還是人均GDP，2009年之後出現明顯的南北差距拉大。這個差距就發生在過去十年之間，這段時間也是中國經濟發展進入新階段。總書記在2014年提出“中國經濟發展進入新常態”，涵蓋了過去的“十二五”和“十三五”這十年。在這個過程中，無論是經濟增長的速度、經濟增長動力和經濟增長方式都發生深刻的變化。從湯教授呈現的提供的研究證據來看，也能夠看到這些基本事實。

湯教授在演講的過程中通過資本市場的一些關鍵指標，比如説上市公司數、增發股份的數量以及反映上市公司的績效指標，比如説主營業務、利潤等等這些指標，證明了整個南北差距在上市公司方面所體現的差距，這個研究是非常嚴謹的，而且呈現了很多我們以前不知道的事實。剛才湯教授講了這個研究持續了兩年，一個好的研究，確實不是拿出一點數據，跑跑方程就能得出來，我想高質量的研究確實需要很好的投入。

關於南北差距形成的原因，湯教授特別強調了資本市場的作用。他的研究表明，資本市場對南方上市公司有更高的估值，而南方上市公司也有更高的發展，兩者形成良性循環。湯教授南北方經濟功能區分佈、營商環境等方面解釋了南北差距的深層次原因。

基於湯教授的分析，我們還可以再進一步的細化。例如，北方地區真正衰落的地區都是哪些呢？從過去十年的經濟數據來看，東北三省，包括遼寧、吉林、黑龍江，以及河北、天津，這五個北方省市不同程度地相對衰落，是南北差距拉大的主要原因。

剛才湯教授給出了政策建議我都贊同。從區域政策的角度來講，如何解決南北差距呢？這是很重要的問題。明天就是兩會了，我相信兩會代表一定會有人講南北差距的問題的。我認為，相關的區域政策可能還是要在現有區域政策的基礎上增加一些新的措施。一個是東北振興。相對於中部崛起而言，確實發展得不好，中部是真正的崛起了。一個是京津冀協調發展。河北和天津也呈現相對衰落的趨勢。另外，我們看到河南、陝西雖然是北方地區，但是在全國的排位相對穩定。所以我想，最主要要解決東北振興和京津冀協調發展問題。

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問  答

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**湯珂：**多謝點評，我還是挺有同感的，剛才談到了天津，真是這樣。大家看解放前的話，天津和上海，如果看金融歷史的話，是中國兩大金融中心。天津也發行和交易金融資產，而且很發達。因為這兩個地方都有很多的租界區，把資本市場的概念引入了中國。當時兩個地方都特別發達，北方當年的一些軍閥是住在天津的。如果大家關注，上次GDP的下調，天津下調了很多，確實從大城市也能看到南北方的差距和對比。人才、資本都會向使得他們容易發揮自己價值和潛力的地方去，所以就會造成馬太效應，這是大家很容易看到的。

有一個同學提的問題是説北方地區在大宗商品市場上能否利用自身資源優勢，更好促進區域發展，您有哪些建議。

如果大家看大宗商品市場的話，有一個很有意思的現象——荷蘭病。荷蘭病講的是什麼呢？看這些相對貧窮的國家，會發現貧窮國家裏面礦富有的地區，反而經濟很衰落的。而礦非常不足的地區，貧瘠的地區，經濟反而能夠振興。為什麼是這樣呢？人們叫荷蘭病。因為大宗商品價格波動是很快的，大宗商品價格高的時候大量的開採，然而大宗商品的價格也會走低，因為開採的時候是借錢開採的，要從銀行貸很多錢來開採。開採一個礦好多年呢。大宗商品價格一旦低迷以後，這個礦就要廢棄。為什麼呢？因為開採的量過大了，或者説往往開採是一擁而上，這個地方開採成本比較高，你也去開採了。而價格低迷的時候只能廢棄，這種情況下你會浪費掉這個礦，而且貸款沒辦法還。

這也讓我聯想到當年山西煤礦也遇到類似的問題，富礦未必是太好的，要規劃好。相反有些國家意識到這點以後，它會很好的規劃，比如説阿根廷，當年看到有些價格高以後，它不急於上很多的項目，還是按部就班的，這樣大宗商品價格跌了以後也不至於虧損，很多時候不能盲目，因為大宗商品價格波動性很大。有一篇引用比較高的文章叫《大宗商品的金融化》，講的是什麼呢？大宗商品投機者越來越多，或者是很多人把大宗商品當做投資品了，導致大量投資者進入大宗商品以後，使得大宗商品的價格波動性更高了，它不是完全由供給和需求引起的價格，而是由很多的炒家帶來的價格波動。所以資源優勢是好的，但是要很好的規劃他，千萬不能一窩蜂地上，這是我的建議。

還有一位同學説北方對間接金融融資的依賴強於南方，這是對的，資本市場是直接融資，間接融資是銀行貸款那些。因為直接融資，北方企業很難在資本市場上得到很高的市盈率，不太容易很好地融到資，所以更多地傾向於使用間接融資，但是在資本市場中到底是直接融資更好，還是間接融資更好，是有爭論的。目前我們看發達的資本市場中，像美國這樣的國家是更多直接融資的，資本市場是佔美國金融業的主體。這個同學問的問題剛好和我們的研究對得上的，很多企業一方面希望直接融資，但是它得不到那麼高的市盈率，覺得直接融資沒有那麼多意義的時候，他可能去銀行間接融資了。

還有一個問題，湯老師對南北差異的原因分析可以總結為兩個維度，市場因素和治理因素，南北方治理差異的原因有哪些。

治理差異我剛才談到了，主要從營商環境和市場化環境來看。之前任澤平談到市場化，他認為南北差異是一個市場經濟對計劃經濟的勝利，他微信裏面寫到。我們研究資本市場最終也是看市場化程度的不同很重要，同時營商環境和監管環境也重要，如果大家看監管指數評分的話，也是南方高一些。如果這個地區監管更好，而且它的整個商業化環境更好的話，營商環境更好，這個地區企業的發展就會更好。我覺得治理也應該朝着這個方向來努力，做更促進企業發展的政府，從這個角度來看。

東三省，從投資的角度，民間流傳的話叫“投資不過山海關”，從資本逐利的角度也不願意去。從資本逐利的角度來説，資本才不管你天冷天熱，如果回報率足夠高資本肯定就去了。如果資本都不願意去的話，肯定反映了當地營商環境的一些問題，或者當地企業投資回報率相對低的問題。謝謝大家！ 

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