透過招股書看知乎的價值投資邏輯_風聞

在近期中概股排隊IPO的企業中，知乎的熱度大家已有目共睹。

事實上，早在去年12月，就有消息稱知乎正在撰寫IPO報告和上市申請書，上市地點可能在港股或美股。彼時，知乎並未對此作出回應。但隨着3月5日IPO申請的提交，也意味着知乎上市成為既定，即將迎來一個新的發展時代。

回頭來看，知乎已走過十年。從最初的小型知識社區到如今中國最大的在線問答社區，在這個過程中已演變成一個規模化內容生產和分享平台，並持續探索多元化的變現路徑，陸續在網文、視頻、直播等多個賽道實現佈局。

過去幾年，知乎已獲八輪融資，投資方包括啓明創投、賽富投資、搜狗、創新工場、騰訊投資、華興新經濟基金、今日資本等；在其最近一次4.34億美元的F輪融資中，引入了百度和快手作為戰略投資方，這也是知乎金額最大的一輪融資。透過知乎背後的投資力量，不難看出，其對資本極強的吸引力。

隨着招股書對其營收等多項數據的披露，我們也有機會可以發現一個更加真實的知乎。

多項核心指標表現亮眼，鑄就“十年磨一劍”里程碑

招股書顯示，知乎2020年全年營收13.52億元人民幣，相較於2019年的6.71億元增長101.7%。作為一個主要圍繞內容實現變現的平台，這一增速已實屬不易，也側面反映出了知乎在創收路上實行多元化戰略的正確性。

從利潤水平來看，2020年，知乎實現毛利潤7.58億元，相較於2019年的3.12億增長142.7%；毛利率也由2019年的46.6%增長940個基點至2020年的56%。在營收大幅增長的情況下，這些指標的顯著增長，事實上，也體現了知乎成本處於持續優化的過程。

2020年，知乎經營費用為13.61億元，相較於2019年的13.71億元略有下滑，這還是在2020年整體營收實現超100%增長的背景下。同期，知乎的營銷費用亦下滑至7.35億元，與2019年相比減少3100萬。通過這一系列的數據對比，不難看出，知乎已經很好的詮釋了降本增效的故事，而不是簡單粗暴的砸錢換增長。

這一點，我們從盈利的角度來看，或許更為直觀。招股書顯示，2020年知乎淨虧損 5.18 億，相較於2019年淨虧損的10億，同比收窄48.2%；同期，Non-GAAP下的淨虧損雖仍有3.37億元，但相較於上年的8.25億已大幅收窄，淨虧損率也由上年的-123%顯著收窄至2020年的-25%。

若要對知乎招股書進行總結的話，或許就像合夥人汪華所説：知乎去美國衝刺IPO，這是個“十年磨一劍” 的里程碑。

當然，儘管知乎的多項數據都呈現了積極正面的增長，但終究還未能盈利，市場對其商業化變現的問題同樣尤為關注。事實上，在招股書中知乎也指出，目前仍處於商業化變現的早期階段。不過，堅信在未來的多元化發展進程中，依然有着廣闊的增長跑道。那麼，知乎的這些多元化發展渠道又究竟會有多大的價值空間？

“三駕馬車”齊驅並駕，構建知乎多元化價值空間

目前，知乎主要是以內容為中心的多元化變現方法，主要變現途徑包括了線上廣告、付費會員、商業內容解決方案以及其他服務（包括在線教育、電商）。要客觀的看待知乎各項業務未來的價值，站在相關行業的發展角度來衡量，或許更為合適。

1、廣告市場向在線端傾斜，知乎的優勢在哪？

招股書顯示，2020年知乎廣告營收8.43億元，同比增長46%。眾所周知，2020年在疫情影響下，廣告主紛紛下調廣告預算，整個廣告行業遭受較大挑戰。在整體廣告市場較為疲軟的2020年，知乎卻仍錄得近50%的同比增長，側面體現了知乎在廣告領域的吸引力。

近年來，隨着用户關注度的整體向線上轉移，廣告主對廣告投放渠道的選擇也更傾向於轉化效率更高的渠道。據艾瑞《2020中國網絡廣告市場年度研究報告》顯示，在2020年的疫情影響下，流量進一步向移動端傾斜,整個線上廣告市場依然處於不斷做大蛋糕的過程。從網絡廣告市場規模的絕對值來看，中國網絡廣告產業的市場規模預計在2022年突破萬億大關。

這對於立足於線上的知乎而言，本身已經佔據了一定的有利位置。畢竟，隨着時代的發展，硬廣市場規模的逐步縮小已經成為事實，而廣告本身作為一種有價值的內容，要想實現最大化的轉化效率，與內容相結合的營銷方式或更能契合廣告主的需求。同時，這種與內容相結合的營銷方式，對於知乎的用户體驗也不會造成過度干擾。那麼，知乎在廣告商業化價值上相較於其他僅做廣告展示的平台而言，更加具有吸引力。站在這一維度來看，知乎的廣告業務依然具有不錯的想象空間。

2、知識付費成第二增長引擎，用户破圈背後的自循環

知乎付費內容的推出是在2018年，於2019年上半年才推出付費鹽選會員，但僅僅通過一年半的時間，會員收入費用在2020年已高達3.2億元，實現264.2%的同比增長，成為其僅次於廣告的第二大業務，總營收佔比也從2019年的13.1%增長至2020年的23.7%。

儘管如此，但現階段知識付費領域依然存在一些諸如變現困難、被市場質疑等方面的挑戰，羅振宇的思維造物估值接連縮水，產品月活下降、營收大幅波動；吳曉波的巴九靈借殼上市，被證監會否決夢碎A股後，後續IPO的衝擊結果仍遙遙無期。

不過，從知識付費市場本身來看，自2016年的井噴期開始，的確在不斷發展，尤其是2020年受疫情的刺激，市場還得到了進一步擴大，未來的整體增長趨勢不可阻擋。據《2020年中國知識付費行業運行發展及用户行為調研分析報告》，2019年行業市場規模達到278億元，預計2020年將突破392億元。另一組統計數據則顯示，2020年中國知識付費市場已突破4億用户，預計到2021年，市場規模進一步擴大至675億元。

結合市場發展數據來看，這足以説明知乎是抓住了這一行業風口的。在整體市場規模不斷擴大的基礎上，未來知乎營收仍有不小的增長潛力。這一點，我們可以通過對知乎目前的相關用户數據以及創作者資源來進行剖析。

招股書顯示，知乎平均每月付費會員數從2019年的60萬增長至2020年的240萬。2020年四季度，月平均MAU達7570萬，較2019年同期增加1880萬。隨着月平均MAU的大幅增長，推動期內知乎的付費比例增長至4%，較上年同期的1.8%暴增122%，而日均搜索量同比增長38.2%至2570萬。

在創作者資源方面，截至2020年12月31日，知乎累計擁有4310萬內容創作者，已創建3.53億條內容，近兩年的符合增長率高達64%，其中3.15億內容為問答形式。其多元化內容已覆蓋1000多個垂直領域和57.1萬個話題。值得一提的是，2020年四季度，知乎的平均月活躍創作者達到330萬，12月創建內容達1200條。

透過這些數據不難發現，知乎已逐步構建起了內部獨有的自循環體系。通過創作者與用户之間優質內容的價值互動，形成起良好的社區氛圍，進一步提高用户粘性，構建起具有內部驅動力的生態循環。這在當下的知識生產與分享賽道上來講，這樣的優勢是獨一無二的。隨着知乎用户付費意願的進一步提升，以及已經形成的超340萬條的高價值付費內容庫，知乎在知識付費上的是有機會將盤子越做越大的。

3、身處黃金賽道，“第三駕馬車”動力十足

作為知乎的第三大業務，商業內容解決方案及其他服務（包括在線教育、電商）也值得一説。

知乎於2020年初推出首創性的商業內容解決方案，通過一年的運作，2020年的營收已達1.36億，在總營收中佔比達10%；而在線教育和電商服務的全年營收5263萬，同比增幅達1083%。

作為國內首個規模化內容商業化平台“知+”，事實上，同樣是一個利好各個需求端的載體。對於企業而言，可以將優質內容在知乎社區做商業化運營；對於創作者來講，在有了更實在的正向激勵後，也能獲得更多的創作動力；於用户而言，也能從有價值的商業信息中實現內容獲取的多樣化。

而在線教育和電商服務，雖然目前知乎的全年營收當中佔比依然較小，但增長勢頭尤為強勁。同時在線教育和電商服務賽道本身是兩個備受市場關注的熱門賽道，對於善於運用內容提高用户粘性的知乎來講，將這個板塊的市場繼續做大，依然是大概率事件。

總的來講，站在十年節點上的知乎，目前已經鑄就了自身稀缺性。隨着用户的不斷破圈以及多元化創收版圖的構建，在知識向各個市場滲透已成必然的趨勢下，知乎的成長性已經成為既定，隨之而來的定會是投資價值的凸顯。

本文作者：高卉卉

文章來源：美股研究社，轉載請註明版權。