如何尋找牛市中表現最好的板塊？_風聞

一千個人眼中有一千個哈姆雷特，不同的人心目中對牛市的定義也不同。一般來説，價格長期呈上漲趨勢的市場就是牛市。但是對於持續多長時間、漲幅多少才能算作牛市，並沒有統一的觀點。

在實踐中，有人認為大盤漲幅超過20%即可以認為是牛市，也有人認為指數漲幅達50%才可認為是牛市。

A股歷史上一共有五次“持續時間接近或超過一年、股指實現翻倍”的大牛市，時間段分別為1991～1993年、1999～2001年、2005～2007年、2008～2009年、2013～2015年。這些牛市都有什麼特點？如何尋找到牛市中表現最好的板塊？以下，Enjoy：

王德倫 王亦奕等 | 作者

身邊的經濟學| 來源

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五次大牛市宏觀上的共性

我國股票市場歷史上五次大牛市在宏觀方面的共性特徵總結見表1-2。五次大牛市與經濟、通脹、流動性等單一變量間沒有必然聯繫。

經濟2次上行，2次下行，1次深V反轉。即使經濟差，股市也可以走牛，例如1999～2001年和2013～2015年。

通脹1次上行，3次下行，1次CPI（消費者物價指數）和PPI（生產者物價指數）分化。

（點擊圖片查看大圖）

1999～2001年、2008～2009年、2013～2015年，宏觀環境處於通縮或者走向低通脹的過程，市場維持上行趨勢。

流動性3次走向寬鬆，2次逐步收緊。流動性收緊、貼現率上升不代表金融資產價格必然下挫，比如1991～1993年、2005～2007年流動性收緊，市場亦迎來大牛市。

當經濟或者流動性成為牛市的主驅動力時，兩大驅動力的拐點事件往往成為市場見頂的重要催化劑，具體來看：

1）1991～1993年、2005～2007年、2008～2009年牛市見頂時，經濟處於過熱後的滯脹，增長放緩、通脹高企，宏觀調控政策持續收緊降温成為牛市終結的重要原因。

2）1999～2001年、2013～2015年牛市主要由流動性與市場環境寬鬆驅動，資產重組、科技等題材火熱，當市場逐步見頂時，監管政策收緊成為牛市終結的主要原因。2013～2015年牛市終結於證監會嚴查場外配資，致使“槓桿牛”泡沫破滅。

3）需要補充説明的是，牛市都會有結束的那一天，牛市結束的原因並不是單一的或純粹外生的，牛市自身就孕育着自我結束的基因

我們對牛市從頂點滑落的原因進行分析可以發現，直接引起牛市結束的事件更像是“催化劑”，而不是導致牛市終結的本質力量。

綜合五次牛市，每次行情的起點處，A股情緒往往都處在極度低迷狀態，估值和換手率位於歷史相對低位；當A股從低迷到火熱、逐步走向頂部時，估值和換手率都來到了階段高點，頂部的估值和換手率接近底部的2～3倍（見表1-3）。

以第一次牛市的第二波上漲（1992年11月～1993年2月）為例：

① 盈率方面，1992年5月1日至5月20日，上證綜指平均市盈率達到257倍，5月25日達到峯值502.7倍，隨後市場逐級回落，至11月17日，上證綜指市盈率僅為54.77倍，即當時最低點，接近頂點的1/10。第二波上漲開啓後，1993年2月上證綜指市盈率回升至200倍以上（見圖1-1）。

② 手率方面，上證綜指在1992年11月第一週的日均換手率降至11.1%，為峯值時的1/5。

新股上市以及第二波市場上漲使得市場換手率重新回到50%以上（見圖1-2）。

02

啓動和見頂的催化事件

五次大牛市啓動前，市場大都處於極端低迷狀態，事件的催化成為市場向上的拐點；五次牛市見頂時，市場的估值和交易熱度前所未有地高漲，此時任何負面事件的風吹草動，都可能成為“壓垮駱駝的最後一根稻草”。

融資政策、資本市場政策、宏觀調控政策的調整曾先後成為過去五次牛市啓動和見頂的標誌（見表1-4）。

1）融資政策

IPO是過去影響市場資金供需的重要變量，監管層不斷在投資和融資兩端做平衡。過量融資是牛市頂部下行壓力的重要來源。

例如1993年滬深兩市快速擴容，稀釋了市場個股交易量；2007年牛市以“兩桶油”為代表的“巨無霸”紛紛上市，致使藍籌泡沫破裂；2015年中國核電、國泰君安巨量IPO，凍結4萬億元資金。

當市場快速下跌時，監管層可能將暫停IPO作為維穩工具之一，例如2008～2009年牛市，暫停IPO成為市場快速反彈的催化劑之一。另外，2014年牛市，再融資、重組、減持政策放鬆促成一、二級市場“套利”，成為中小板和創業板併購行情的助推器。

2）資本市場政策

資本市場政策調整源於資本市場不斷發展的內在需求，它是市場調控的工具之一。資本市場深化改革成為牛市開啓的重要信號。

例如1999年，推動證券市場發展的六點意見，促進第二次牛市開啓；2005年4月證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股改試點啓動，是資本市場第三次牛市的開端。

資本市場監管的加強以及交易費用上調，則會降低市場熱度，致使牛市見頂，例如2015年證監會要求證券公司對外部接入進行自查，清理場外配資；2007年，證券交易印花税從1‰調整為3‰，是牛市結束的重要原因之一。

3）宏觀調控政策

宏觀調控政策出台，在影響中國整體經濟發展的同時，也改變了資本市場投資者對經濟與各行業景氣預期，從而對股市行情產生重大作用。宏觀調控的加強，往往使投資者意識到現階段的經濟發展過熱，致使股市下行。

例如1993年黨和國務院先後出台38項宏觀調控文件，促使第一輪牛市見頂；2010年“新國十條”頒佈，嚴厲調控房地產，加上連續兩次上調存款準備金率，限制流動性，第四輪牛市結束。

反之，宏觀調控放鬆，貨幣政策寬鬆，有助於資本市場上升。例如，1999年央行下調存款基準利率153個基點，催化第二輪牛市開啓；2008年，推出了“四萬億”計劃，疊加大幅降準降息，市場流動性全面改善，牛市啓動。

此外，產業扶持政策加強了對行業向上發展的預期，促進牛市的形成。

例如，2009年實施家電和汽車下鄉、十大產業振興規劃，是第四輪牛市啓動的重要因素；2012年9月《關於深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》以及2013年1月《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃》發佈，促使創業板獨立走牛。

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如何尋找牛市中表現最好的板塊？

通過對五次牛市的宏觀背景共性梳理，我們發現經濟向好與流動性寬鬆至少具備其一。後四次牛市中行業指數漲幅最大和最小的5個行業見表1-5，具體而言：

以往投資是經濟增長的主要“馬車”，當分子端主導市場上行時（經濟和企業盈利向好），與經濟關聯度高的週期性行業往往十分突出。

2005～2007年中國大規模城鎮化並開展地產建設，2008～2009年“四萬億”刺激基建地產，與之相關的有色金屬、建築建材、房地產、採掘等表現優異；1991～1993年價格改革消費增長明顯，2005～2007年汽車消費景氣高，所以第一次牛市中的零售行業和第四次牛市中的汽車行業也處於市場領先位置。

當分母端主導市場上行時，流動性寬鬆，風險偏好抬升，彈性較高的券商、國防軍工等行業可能成為市場熱點，同時還伴隨着資產重組、科技等題材的躁動。

2013～2015年的牛市中，伴隨着移動互聯網大潮的TMT板塊如計算機、傳媒，以及因利好政策而受益的“一帶一路”題材板塊中的建築，均大幅領跑市場。

分子端業績較為穩健、分母端彈性較小的防禦性板塊表現落後，例如醫藥生物、銀行、公用事業、食品飲料。當指數走平或者趨弱時，醫藥生物、食品飲料中的龍頭公司，往往能夠憑藉自身強大的穩定增長屬性，獲得市場的青睞。

前四次牛市中，TMT板塊與經濟關聯性弱，也沒有成為投資者風險偏好追逐的標的，表現相對落後。

但是從第五次牛市開始，隨着科技成長類公司越來越多，龍頭公司的成長性逐步為市場所熟悉和接受，在移動互聯網、4G向5G過渡、新一代信息技術變革以及美國納斯達克科技龍頭的帶動下，TMT板塊中的龍頭公司與市場風險偏好的變動聯繫緊密，當分母端的風險偏好提升之時，往往是表現最快也是較為突出的板塊。

關於作者：王德倫，北京大學經濟學和香港大學金融學雙碩士，興業證券首席策略分析師、興業證券經濟與金融研究院院長助理、策略研究中心總經理。

王亦奕，美國杜蘭大學金融學碩士，興業證券資深策略分析師、主題投資組負責人。

張日升，對外經濟貿易大學金融學碩士，興業證券高級策略分析師。

李家俊，上海財經大學金融學碩士，興業證券高級策略分析師。

本文整理自《牛市簡史》，經出版方授權“身邊的經濟學”原創首發。未經允許禁止轉載。