面對通脹預警_風聞

來源：社科院經濟研究所

主要央行的態度

主要央行將容忍通脹適度超標

　　近來有越來越多的人發出全球通脹的警告。如英國央行首席經濟學家及貨幣政策委員會（MPC）委員霍爾丹（Andy Haldane）在網上發表的一篇演講中就警告，一隻通脹“老虎”已經醒來，而且隨着經濟從新冠大流行中復甦，可能很難馴服。霍爾丹稱通脹是一隻“被過去12個月的特殊事件和政策行動所刺激的老虎”。“人們有理由對央行過早收緊政策而採取過於保守行動的風險提出警告，”霍爾丹稱，“在我看來，目前更大的風險是央行過於自滿，任由通脹（大）貓從袋子裏冒出來。”他警告稱，投資者可能沒有為通脹和銀行利率上升的風險做好充分準備。“事實證明，通脹有更難以抑制的切實風險，這要求貨幣政策制定者採取比目前金融市場所反映的更為果斷的行動。”霍爾丹還指出，企業和家庭在大流行期間積累的儲蓄過剩可能被釋放，以及政府對大流行作出的大量財政應對措施，都是其他潛在的通脹因素。

　　路透在一篇報道中分析説，通脹警告背後的邏輯是，一旦各經濟體重新開放，大規模政府刺激將和被壓抑的消費者需求一道，釋放出幾十年不見的支出推動型物價壓力。

　　但是，路透報導指出，10年來由於通脹持續低迷，美國、歐洲和日本的央行更願意保持貨幣水龍頭大開，決策者們甚至不惜修改規定，以便讓物價漲幅超過他們的目標。

　　如果有所行動的話，各央行更有可能微幅加碼刺激——尤其是歐元區，至少在經濟增長恢復到疫情前水平之前，繼續讓借貸成本受到抑制並無視通脹鷹派的呼聲。而且經濟增長的恢復不能只是曇花一現。澳洲央行已經意外地宣佈了一項購債操作，歐洲央行也反覆警告投資者不要將收益率推得太高，除非想要與其手中的1萬億歐元籌碼較量一番。

　　儘管頂尖經濟學家同時權衡爭論雙方的看法，但真正重要的人物似乎都是在淡化通脹上升威脅。

　　美聯儲主席鮑威爾説，“通脹動能確實會隨着時間而改變，但並不是很快就變的，”“我們真的看不出不會持續很多年的一波財政支持或支出…………會真的改變這些通脹動能。”

　　即使通脹加速，考慮到各大央行都未達到2%的目標，但過於匆忙地大幅收緊政策被認為比行動太慢弊端更大。

　　首先，通脹上升在很大程度上是暫時的，受到油價反彈、一次性刺激措施和一年前價格大跌的基數效應推動。因此，這不是政策制定者希望看到的那種可持續的通脹。

　　收緊政策還可能抑制增長——在經歷了一個世紀以來和平時期最大的經濟危機後，仍有數以千萬計的人失業，這將是一個代價高昂的錯誤。在最壞的情況下，借貸成本上升甚至會引發對債務可持續性擔憂，尤其是在負債累累的南歐和整個新興市場。

　　最後，美聯儲和歐洲央行過去十年都曾過快收緊政策，導致他們陷入有損聲譽的政策調整，如今他們迫切希望避免這種情況。

　　美聯儲傳遞的訊息是一致且堅決的：其1200億美元每月購債操作要到經濟全面復甦才會調整，真正意義上的加息就更遠了。日本央行和歐洲央行也做出類似的表態：長時間內刺激舉措都不會逆轉，或許數年都不會。他們的重要疑慮是就業問題。美國仍有1000萬個就業崗位缺口，歐元區靠政府補貼人為地將失業率維持在低位，表明有巨大的閒置產能。

　　美聯儲已更加重視創造就業，尤其是對低收入家庭，且去年明確承諾允許通脹率在長期處於過低水準後超過目標。雖然歐洲央行和日本央行沒有就業方面的任務，但正在進行的政策框架評估可能更加強調社會因素的考量，尤其是就業。歐洲央行已經在討論允許通脹率超過目標會帶來的好處，這暗示僅就業市場過熱本身不會觸發政策行動。

債券收益率上升是否意味通脹預期升高？

　　3月4日，美聯儲主席鮑威爾在《華爾街日報》主辦的一個論壇上表示，在美國民眾重返就業崗位之前，將保持信貸的寬鬆和流動。這是鮑威爾再次表達他此前所作的承諾。

　　鮑威爾表示，隨着疫苗接種推進和政府祭出財政援助，“我們有充分的理由認為，在實現美聯儲充分就業和通脹持續達到2%的目標方面，很快就會取得進一步進展。”

　　不過，鮑威爾表示：“即使這種情況會達到，也需要相當長的時間……我們希望勞動力市場狀況與我們對充分就業的評估一致。這是指所有方面，”鮑威爾指的是希望不僅達到低失業率，而且還要讓薪資和就業崗位增長流向少數族裔和其他未被包括進第一階段經濟復甦的羣體。

　　“我想明確這一點，”鮑威爾稱。即使情況確實改善，“我希望我們保持耐心。”

　　這可能是3月17日美聯儲下次政策會議之前鮑威爾的最後一次發言，他淡化了人們的擔憂，即在投資者推高美聯儲想要保持在低位的借貸成本之際，最近美債收益率上升可能會給美聯儲帶來麻煩。

　　雖然鮑威爾表示，收益率上升幅度“很大，並引起了我的注意”，但他並不認為這是一種“無序”走勢，也不認為這會將長期利率推高到美聯儲可能不得不通過更強有力地干預市場來壓低的水平，比如通過增加目前為每月1200億美元購債規模。“我們目前的政策立場是恰當的。”

　　鮑威爾講話期間，10年期美國公債收益率再上漲5個基點，他在講話中暗示美聯儲不會立即採取行動限制收益率漲勢。

　　針對公債收益率急升的狀況，此前六位美聯儲政策制定者也發出了和鮑威爾類似的信息。自今年年初以來，10年期美國公債收益率已攀升逾50個基點。目前該收益率約為1.5%，是去年8月的三倍，幾乎與大流行爆發前的水平一致。

　　美聯儲異口同聲發出上述信號，都是為了解釋，收益率上升體現出市場對美國經濟復甦的信心，而非對未來通脹預期造成破壞的證據，也不是對美聯儲將試圖加息以防止經濟過熱的全面押注。相反，政策制定者承諾可能在未來幾年將短期政策利率維持在近零水平。他們還承諾通過聯儲的購債行動壓低長期借款成本，這對消費者和企業購買汽車、住房或投資新建築的決定至關重要。

　　一些分析師此前認為，鮑威爾可能會在講話中承認，如果長期收益率持續上升，美聯儲有能力採取更多積極干預行動並增加債券購買。他並未提到這一點可能讓一些人失望，但他的發言提醒人們，美聯儲將堅持其將創造就業放在首要位置的新政策框架。

　　3月5日，美國公債收益率上揚，顯然是對鮑威爾感到不滿，鮑威爾不願承諾對受疫情衝擊的經濟提供比現在更多的支持。

　　潛在的“恐慌”正在醖釀之中——美國10年期公債收益率今年已迅速上升——這種市場重新評估其對美聯儲的預期，甚至試圖迫使美聯儲改變路線的做法，由來已久。

　　最著名的例子是在2013年，時任美聯儲主席伯南克發表不合時宜的言論之後，全球債券收益率飆升。對他的繼任者來講，這件事到現在仍是個反面教材：在政策調整之前要謹慎選擇措辭，並承諾留出充足的準備時間，這已成為現在的標準做法。

　　但恐慌真的產生了重要影響嗎？

　　即使在最近飆升之後，10年期美債收益率也只有1.55%左右。在疫情之前可能處於歷史低點附近。事後看來，隨着時間推移並結合當時背景而言，伯南克言論引發的恐慌幾乎沒什麼影響。雖然恐慌確實讓美聯儲將縮減購債規模的計劃推遲了三個月，直到事態趨於平靜，卻並沒有讓這一計劃脱離軌道。

　　鮑威爾曾經遇到過這個問題。2018年他將當時的美聯儲月度縮表稱為“自動駕駛”狀態時，就曾經引起過小幅的不安。“自動駕駛”所代表的不靈活狀態並非投資者樂見。

　　但即使近期債券收益率下滑之後，更廣泛的借款條件依然寬鬆。經通脹調整後，10年期“實質”利率基本為零。對美聯儲而言更重要的是，考慮到公司債風險溢價等因素的更廣泛金融條件依然十分寬鬆，這正是決策者盡力想要達到的效果。

　　美聯儲向來監視整體金融環境，以瞭解貨幣政策在激勵、有時是阻卻家庭及企業支出決定上是否達其所願，而事實上，恐慌看來對於美聯儲監視的整體金融環境沒有太大影響。

　　更為重要的考量並不是美債收益率意外上揚的時候，而是美債快速下跌的時候，這是現金急忙尋求避險的可靠訊號。美國公債仍舊是傳統的避險投資工具。

　　整體來看，近期債市走勢動盪可能已引起美聯儲的注意，但就如同鮑威爾努力強調的那樣，美聯儲目前的計劃是，可能在長時間內不調整利率或購債計劃。就和其他類型的恐慌一樣，美聯儲可能會等着這段恐慌過去。

　　另據路透報導，美國財長耶倫3月5日在接受美國公共電視台PBS的Newshour節目訪問時表示，美國長期公債收益率上揚是市場人士預期更為強勁復甦的跡象，而非通脹疑慮升温。耶倫表示，“我不認為市場正預期長期通脹將升破美聯儲設定的平均通脹目標2%。”她補充稱，美國就業增長需要快過2月的表現，而在拜登總統1.9萬億美元刺激計劃實施後，可以在明年達成充分就業。

　　美國指標公債收益率在去年幾乎探向0%。在新冠疫情爆發前逼近2%，2018年時為3%，四十年前則是15%。

　　而國際清算銀行（BIS）在其2021年3月發佈的季度報告BIS Quarterly Review中指出，過去一個月全球債券市場借貸成本急升可能會完全改變金融市場的前景。報告認為，如果新冠疫苗允許經濟體今年全面重新開放，那麼前所未有的刺激措施將會引發通脹，因此美債市場的重大變化會傾向於推動全球借貸成本。

　　國際清算銀行貨幣與經濟部門負責人克勞迪奧·波利奧（Claudio Borio）表示，“最近的市場動盪證實，債券收益率上升和再通脹交易造成金融市場前景完全改觀。”“人們只看見眼前的低利率，然而現在他們已開始懷疑這些條件將持續多久時間。”中央銀行“將不得不弄清楚（債券收益率上升）對央行目標所隱含的意義，並做出相應的回應。”央行將履行控制通脹與避免金融市場失控的職責。

經濟學家的討論

羅伯特▪巴羅：拉起通脹之錨

　　哈佛大學經濟學教授羅伯特·巴羅（Robert J. Barro）在“Pulling Up the Inflation Anchor”一文中説，在50年以前，美國最大的宏觀經濟問題是高通脹，上世紀70年代平均通脹率超過6%，到70年代末甚至達到10%。隨後美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）走馬上任，他先是在1979年得到吉米·卡特總統任命，接着又於1983年在羅納德·里根總統手下繼續任職。

　　1981年，沃爾克藉助高利率政策破除了通脹並因此名聲大噪。通過在經濟衰退的情況下仍然堅持這一政策，他使金融市場、企業和家庭相信美聯儲今後將不惜一切代價確保低水平且穩定的通脹。許多年後，這位頂級貨幣政策制定者的堅定承諾興許成為了馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）的榜樣——他在2012年擔任歐洲央行行長時承諾會“不惜一切代價”維護歐元。毫無疑問，德拉吉在這一使命上的成功解釋了他為何能在近期就任意大利總理。沃爾克遺產的核心在於將長期通脹預期錨定在一個低值，自上世紀90年代以來這個數值都是每年2%左右。這種錨定隨後轉化為實際上的價格穩定，通脹率也一直保持在平均2%左右的低水平。在建立了對長期預期通脹的信心後，美聯儲很快發現自己擁有了很大的短期政策迴旋餘地：它可以調整短期名義利率和貨幣總量而不會危及其長期信譽，比如在相當長的一段時期內將短期名義利率維持在近零水平並大幅擴張資產負債表，同時還維持着長期預期低通脹率的關鍵錨定。不幸的是，沃爾克留下的這一名譽資本如今受到了冒進式貨幣和財政政策的威脅。美聯儲的資產負債表目前看似不存在任何限制，而財政赤字相對GDP的比率也高於任何和平時期。

　　美聯儲目前表現得相當自信（或者説是過度自信），認為自己所做的任何事情都不會影響長期通脹預期。事實上它還希望將通脹從每年1.5%左右提升到接近2%的目標。但美聯儲與其為眼下低於目標的通脹率而糾結，還不如更擔心一下長期預期通脹大幅上升的可能性。

　　以目前美國的通脹數據為例：在新冠疫情衰退之前的2010年初到2020年初，消費者價格指數（CPI）的年均通脹率為1.7%，而美聯儲最喜歡引用的價格水平衡量標準——個人消費支出平減指數——計算出的平均通脹率也類似，為每年1.5%。衡量長期預期通脹的一個合理指標是十年期盈虧平衡通脹率，它等於常規和通脹指數化後的十年期美國國債收益率之差。在2020年1-2月間這一比率相當於每年1.7%，因此長期預期通脹率與近期實際通脹率相對一致。隨後2020年3月開始的嚴重衰退導致物價水平出現短期下跌，使通脹率暫時處於負值區域（3-5月每年-4%）。同時長期預期通脹率降至每年1%左右。但通脹率很快就回升了：2020年5月-2021年1月平均為每年3%，長期預期通脹率從2020年3-5月的每年1%大幅上升至2021年2月的2.2%。這一變化一方面反映了常規國債收益率的上漲（從0.7%上升到1.2%）；另一方面則體現了指數化債券收益率的下降（從-0.3%降到-1%）。金融市場認為去年5月以來經歷的較高通脹不會是暫時的。債券收益率發出的信號是長期通脹率將超過每年2%。當從好的方面看這仍遠低於1970年代的6%。再一次，美聯儲——尤其是其主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）——似乎滿懷信心，認為可以在必要時通過最終提高短期名義利率來抑制通脹。問題是一旦長期預期高通脹率被固定下來，提高短期利率對通脹的作用就不會太大。如果想把燈神留在神燈裏，唯一的辦法就是利用沃爾克在上世紀80年代初開創的“不擇手段”理念。金融市場、企業和家庭都必須相信美聯儲將與財政部攜手，即使在經濟衰退的情況下也會根據需要維持高利率。鮑威爾應該強調高通脹的危險性，這才符合一個央行行長的身份，而財政部長珍妮特·耶倫（Janet Yellen）——她本人也是前美聯儲主席——則應強調財政紀律而不是贊成那種忽視無節制公共債務的“大幹一場”做法。為了確保通脹不會再次出現，我們需要政策制定者們按照沃爾克或德拉吉的模板來打造自身形象。但我擔心的是那些軟弱的政策制定者無力作出嚴肅的承諾，以致讓30多年前沃爾克花費巨大成本打造的名譽資本付諸東流。

阿克塞爾·韋伯：通脹會捲土重來嗎？

　　德意志聯邦銀行前行長、瑞銀集團（UBS Group AG）董事會主席阿克塞爾·韋伯（Axel A. Weber）在“Will Inflation Make a Comeback?”一文中説到：許多銀行、中央銀行和其他機構當前的預測都認定通貨膨脹在可預見的未來不會成為問題。比如國際貨幣基金組織就預計在其預測時段（2025年）結束之前全球通脹將維持在低水平。那麼那些聽信這些説法的人是否有一天會被粗暴地喚醒呢？

　　一直以來經濟模型在預測通貨膨脹方面都是出了名的不準確，而新冠疫情則使這一挑戰變得更加複雜。雖然經濟預測者能利用過去50年的數據來校準自身模型以解釋和預測經濟趨勢，但眼下的經濟狀況在過往那段時間並無先例。因此當前的低通脹預測並不能保證通脹率將在事實上保持低位。即使不存在額外的通脹壓力，各機構報告的通脹率也會在2021年前5個月內大幅攀升。瑞銀預計到5月美國的同比通脹率將升至3%以上，歐元區的同比通脹率則會向2%邁進，主要原因是2020年上半年剛剛啓動與疫情相關的封鎖措施因此基數較低。雖説較高的比率並不表明通脹壓力上升，但高於這些水平的增幅卻是一個警告信號。許多人認為新冠危機會推動通貨緊縮，因為疫情緩解措施對總需求的不利影響要大於總供應。在危機發生的頭幾個月情況也大體如此：比如2020年4月時油價就曾朝着每桶零美元的水平一路下跌，甚至還出現過負數。但如果詳細觀察供需情況的話就會發現一個更富細節的圖景。特別是當疫情已將需求從服務轉向商品的時候，某些商品會因生產和運輸的瓶頸而變得更加昂貴。在目前的消費價格計算中，商品價格的上漲被航空出行等服務價格的下跌所部分抵消了。但實際上與疫情有關的限制意味着許多服務消費都急劇下降，比如坐飛機的人就明顯減少了。因此許多人的實際一攬子消費其實變得比統計部門用以計算通脹的一攬子消費更加昂貴。所以目前的真實通脹率要高於官方數字，而這一點已經得到了眾多報告的證實。

　　一旦政府取消人員流動限制，在服務能力降低——比如餐館和酒店永久關閉或者航空公司裁員——導致無力滿足需求的情況下，服務業的通脹率也可能上升。

　　而為應對新冠疫情而實施的史無前例財政和貨幣擴張則可能帶來更大的通脹風險。根據瑞銀的估計，2020年政府總赤字相當於全球GDP的11%，是前十年平均水平的三倍有多。同時去年各大央行的資產負債表則增加更多，達到了全球GDP的13%。因為2020年的政府赤字是通過發行新貨幣來間接融資的，而這一手段只能在有足夠多儲户和投資者願意以零或負利率持有貨幣和政府債券的情況下才會奏效。但如果這些人對這類投資的穩健性產生懷疑並轉向其他資產，受影響國家的貨幣就會貶值，導致消費價格上漲。以往那些政府負債過高的情況幾乎總是以高通脹告終，信心喪失引發的通脹可能會迅速出現，甚至某些情況下會在就業不足，不存在工資-價格螺旋式上升的前提下浮現。雖然2008年全球金融危機後的擴張性貨幣政策並未導致通脹加劇，但這並不能保證這一回的物價增長也會保持在低水平。2008年後新創造的流動性主要流入金融市場，而當前央行的資產負債表擴張則通過許多國家創紀錄的財政赤字和信貸快速增長將大量資金注入實體經濟。此外本輪貨幣政策對疫情的應對要比上一次危機迅速得多，力度也更大。人口結構的轉變、保護主義的加劇以及美聯儲去年事實上調高了其2%通脹目標等因素都可能導致長期的高通脹。雖然這些結構性因素不太可能在短期內引發物價激增，但仍可能成為一個促進因素。通脹的急劇上升可能會帶來毀滅性的後果。為了遏制通脹，各大央行將不得不提高利率，這將給負債水平較高的政府、企業和家庭帶來融資問題。歷史經驗表明央行大多無法抵禦政府要求持續實施預算融資的壓力。這往往導致了非常高的通脹率，伴隨着大多數資產類別的巨大實際價值損失以及政治和社會動盪。近幾個月來，商品價格、國際運輸成本，股票和比特幣均大幅上漲，而美元則大幅貶值。這些都可能是美元地區消費者價格上漲的預兆。由於通漲存在很高的國際相關性，較高的美元區通脹也將加速全球價格上漲。太多的人低估了通脹上升的風險，而基於模型的樂觀預測無助於減輕我的憂慮。貨幣和財政政策制定者以及儲户和投資者都不應該讓自己落入這一困境。記得2014年時美聯儲前主席艾倫•格林斯潘（Alan Greenspan）曾預言通脹率最終將不得不上升，並將美聯儲的資產負債表稱之為“一堆乾柴”，而這場當前這場疫情很可能就是點燃它的那一道閃電。

肯尼斯·羅格夫：對通脹的恐懼有道理嗎？

　　哈佛大學經濟學與公共政策學教授肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）在“Are Inflation Fears Justified?”一文中表示，美國以及其他發達經濟體的大規模財政和貨幣刺激計劃正在引發一場關於更高通脹會否迅速來臨的激烈辯論。由於預期美聯儲（也是事實上的全球央行）將被迫加息進而刺破全球資產價格泡沫，美國十年期國債收益率和抵押貸款利率都有所攀升。但縱使市場可能高估了2021年的各類短期通脹風險，卻未能充分認識到諸多長期性危機。

　　有一點是相當明確的：眼下和可預見的未來都必然需要大規模宏觀經濟措施來提供支撐。疫情引發的經濟衰退比2008年全球金融危機更為嚴重，美國部分行業依然深陷絕境。儘管新冠疫苗已經取得了重大進展，但情況可能會變得更糟。在這種背景下，如果央行獨立性和全球化都遭捨棄，那麼真正的通脹風險就將顯現。雖然政策制定者有理由在短期內對經濟持續復甦下刺激措施和消費者現金儲蓄推動的需求爆炸性增長表示擔憂，但由於現代發達經濟體的物價增長在很大程度上變動極為緩慢，因此通脹不太可能在一夜之間暴漲。即便是許多富裕國家通脹達到兩位數（英國和日本通脹均超過20%）的1970年代也是醖釀多年才全面爆發的。這主要是因為物價和工資的上漲速度與勞動者和企業對經濟基本通脹動態的觀感之間存在極為緊密的聯繫，換句話説就是當前的通脹在很大程度上會受到長期通脹預期的影響。這個推理看似有點循環論證的意味，但卻反映了這樣一個事實：由於擔心丟失市場份額，許多行業的企業並不願意過大幅度地提高價格。因此如果央行能夠成功地將長期通脹預期“錨定”在一個較低的水平上，那麼就可以遏制任何長期通脹爆發。而如今多年的超低通脹已經牢牢紮根在了公眾心態之中。這一切都意味着即便經濟迅速實現正常化，被壓抑的需求和大規模財政刺激也不會當即引發通脹飆升。但如果政客們損害央行獨立性並阻撓政策利率的及時正常化，那麼再怎麼根深蒂固的低通脹預期也會被消磨掉。

　　而另一個長期通脹風險則更為隱性卻可能更加難以防範。與30年前相比如今許多人都對全球化有所質疑，這主要是因為有證據表明富人從全球化中攫取了過大比例的利益。一方面股市飆升，另一方面勞動力在經濟總量中佔據的份額卻不斷下降。而許多旨在為勞動者奪回更多利益（比如推動工會化和對離岸外包設置障礙）的建議措施都必然會遏制貿易。

　　全球化的逆轉可能會對通脹產生重大影響。正如美國總統拜登最近呼籲儘快增加本國基礎設施投資時所警告的那樣，許多西方人擔心中國會“吃掉我們的午餐”。這或許有點道理，但西方人也應當認識到中國人才是全球製造業中做午餐的那個廚子，不然的話這頓飯的成本只會更高。從更廣泛意義來看，從1980年到2008年金融危機爆發之前各國央行抑制通脹的努力都大大受益於同一時期的超級全球化進程。許多消費品的價格都被與中國和其他發展中國家的貿易以及技術進步所大幅拉低了。隨着生產力的提高和多種物價的明顯下降，中央銀行家們還能借助貨幣政策以外的各類手段去相對輕易地壓低民眾的長期通脹預期。但當我在2003年的一次大型央行行長會議上用一篇題為《全球化與全球通脹不足》的論文指出這一點時，他們中的大多數人卻並不樂意將一部分功勞歸於全球化。現在情況可能會朝着另一個方向發展，尤其是鑑於國會兩黨在挑戰中國的必要性上所達成的強烈政治共識。而拜登政策的實質內容或許也不會像許多國際主義者所希望的那樣迅速或徹底地與前總統特朗普的政策做切割。但就算美中兩國能彌合當前的分歧，全球化的影響也註定會逐漸減弱，部分原因——正如查爾斯·古德哈特（Charles Goodhart）和瑪諾基·普拉罕（Manoj Pradhan）所有力論證的那樣——是人口構成因素。比如中國就預計會在未來20年內減少2億勞動力。既然如此，市場是否應該對潛在需求激增推高通脹和利率，進而導致資產價格全面下跌而感到恐慌呢？從短期來看大可不必，甚至各國央行可能還會在一年後認真考慮實施深度負利率以重振通脹和需求。但如果通脹能在低迷如此之久之後的幾年內攀升到目標之上倒也不是壞事，不過更長期的通脹風險要比市場或政策制定者似乎意識到的更偏向於上漲。

布拉福德·德隆：新通脹鷹派都在想什麼？

　　加州大學伯克利分校經濟學教授、美國國家經濟研究局研究助理布拉福德·德隆（J. Bradford DeLong）在“What Are the New Inflation Hawks Thinking?”一文中説，早在1992年，時任世界銀行首席經濟學家的勞倫斯·H·薩默斯（Lawrence H. Summers）和我就曾警告過將美聯儲年度通脹目標從4%下調到2%可能引發重大問題。這不僅是因為4%的目標並未引發任何不滿，還因為2%的指標會增加美聯儲利率政策觸及零下限的風險。

　　沒人理會我們的反對意見。美聯儲主席格林斯潘將通脹目標降到了2%，而自那以後美國人就一直在為此付出代價。我一直認為如果我們能在任一商業週期末段實現充分就業後將聯邦基金利率提升到5%並藉此重整資產市場的話，許多經濟問題都將不復存在。有三種方法可以達到這一目的。一個是將通脹目標提高到美聯儲前主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）任期內普遍設定的4%範圍；另一個是提振需求，令週期末段的5%聯邦基金利率仍能與投資熱潮相匹配；第三個選項是向市場投入海量安全國債資產，壓低國債安全資產價格溢價，進而使週期末段聯邦基金利率上升。當美國總統喬·拜登贏得2020年大選並推出其1.9萬億美元救濟、救援、支持和刺激計劃（即“美國救援計劃”，American Rescue Plan）時，我對此表示歡迎。如果該提案獲得通過，相當一部分資金將被輸送給那些真正用得上這些錢的人，而經濟也更有可能在歷經一年疫情和封鎖後迅速恢復到充分就業狀態。當然，如果能把更大比例的救援資金用於公共投資那就更好了。但除非人們能夠確信有十位共和黨參議員願意採納公共投資議案，否則就不應該過分苛求。此外該方案還有助於實現第三個選項——也就是用安全資產充塞市場——所以為什麼不歡迎它呢？但顯然有足夠多的人並不喜歡它，以至於許多我尊敬和欽佩的評論者都站出來反對這個1.9萬億美元計劃。我説的可不是那些總把黨派利益置於實證之上的職業共和黨經濟學家，而是薩默斯和國際貨幣基金組織前首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）等德高望重的人士。在最近為《華盛頓郵報》撰寫的一篇熱門評論文章中，薩默斯寫到：

　　“……雖然存在無數的不確定性，但接近二戰而非正常經濟衰退水平的宏觀經濟刺激規模很可能會引發我們一代人從未見過的通脹壓力，並對美元幣值和金融穩定造成負面影響。如果我們能夠迅速調整貨幣和財政政策以解決問題，那麼情況還是可控的。但考慮到美聯儲所做的承諾，政府官員對通脹可能性的矢口否認以及説服國會支持加税或削減支出的難度，因此存在着通脹預期急劇上升的風險。試圖採取如此大規模的刺激措施儼然就是踏入未知之地。”

　　薩默斯和布蘭查德擔心新刺激措施的巨大規模可能導致長期通脹預期失控，進而催生美聯儲無法抵禦（除非是以經濟衰退為代價）的通脹壓力。持有這一觀點的可不僅僅是他們兩位，普林斯頓大學的哈羅德·詹姆斯（Harold James）和馬庫斯·布倫納梅爾（Markus Brunnermeier）以及巴黎政治學院的讓-皮埃爾·朗道（Jean-Pierre Landau）就指出一個“危險的新全球通脹共識”正在形成。此外美國企業研究所的邁克爾·R·斯泰因（Michael R. Strain）認為應當避免美聯儲加息，因為“對美聯儲經濟微調能力的信心被錯付了。失業率一旦略微上升往往就要升到一定程度後才會停止。”我們應當如何看待這些警告？在我看來它們都反映了一種恐懼，即美聯儲可能不得不上調聯邦基金利率以使其回到我們過去認為正常的範圍。而我之所以説“可能”是因為正如上述批評者所承認的那樣，1.9萬億美元方案所產生的任何通脹壓力依然只是一種可能性而非必然性，它也同樣可能最終發揮填補總需求漏洞的作用。無論如何，如果説過去15年關於“長期停滯”和“全球儲蓄過剩”的爭論給了我們什麼啓示的話，那就是我們應該嘗試創造一些能容納更高合理聯邦基金利率水平的條件。針對新通脹鷹派對“美國拯救計劃”規模的反對意見，我能看到的唯一解釋是他們不相信美聯儲會在必要時提高利率。由此看來，因為擔心聯邦基金利率會在某個時候高於市場利率，他們似乎希望將該利率無限期地保持在零利率下限。但這是沒有意義的，尤其是在以此反對向陷入困境的美國家庭提供額外支持的時候。

誰對通脹的判斷是對的？

　　普林斯頓大學歷史與國際事務教授哈羅德·詹姆斯（Harold James）、普林斯頓大學經濟學教授馬庫斯·布隆納梅爾（Markus Brunnermeier）和波哥大科學學院經濟學副教授讓·皮埃爾·蘭道（Jean-Pierre Landau）在“Who’s Right on Inflation?”一文中指出，通貨膨脹的幽靈又再度降臨了。曾經有那麼二十年時間，各工業化經濟體央行都自信地認定已經將其永遠驅散，隨後2008年金融危機爆發，大西洋兩岸對通脹的擔憂短暫迴歸。在美國，國會共和黨人在2010年啓動了緊縮政策，歐洲央行則在2011年着手收緊利率政策。後來政策制定者又擔心通脹率過低，要是無法提升就麻煩了。

　　但如今圍繞通脹的議論又開始了，那我們該對其給予何種程度的關注呢？畢竟這一切對我們來説並不陌生，也不僅僅是在2010年發生過。當前的爭論重現了1970年代混亂的政策環境，當時的通脹鴿派認為那十年裏的石油衝擊——1973-1974年價格翻了三倍，1979年伊朗伊斯蘭革命後又翻了三倍——不會產生更高的通脹預期或通脹螺旋上升效應。英國凱恩斯主義者羅伊·哈羅德（Roy Harrod）等一些著名經濟學家甚至認為促增長型貨幣和財政政策會壓抑物價，因為商品產出和存量都會增加。作為回應，通脹鷹派則警告不應實施更大規模的貨幣擴張——銀行和金融利益集團都傾向於此。由此產生的價格上漲將產生棘輪效應，推高那些有組織團體（尤其是工會）的薪資要求。對這一時期的一個常見歷史解讀認定是理查德·尼克松總統以及後來的吉米·卡特總統迫使美國美聯儲推動了通脹。但美聯儲經濟學家愛德華·納爾遜（Edward Nelson）最近對諾貝爾獎得主米爾頓-弗裏德曼（Milton Friedman）和1970年代貨幣辯論的廣泛性研究駁斥了這一解讀。他發現時任美聯儲主席阿瑟·F·伯恩斯（Arthur F. Burns）——作為一位不折不扣的貨幣正統主義者和弗裏德曼的導師級人物——其實決心要防止新一輪通脹螺旋。但伯恩斯對通脹為何出現的理論認識是有誤的。他確信自己所提倡的價格和工資管控可以控制住一次性衝擊帶來的工資推動效應。於是美聯儲用這麼一個錯誤理論應對了1970年代的大通脹，而弗裏德曼則憑藉其對物價增長失控的預測建立了無可撼動的學界地位。

　　一些歐洲國家採取了不同的路線。德意志聯邦銀行在石油衝擊之前就一直擔心通脹，並在1973年5月抓住一個機會解除了德國馬克對美元的固定匯率。當時德國各家銀行對這一舉措大為光火，擔心會導致銀行倒閉。但後來由於通脹率（進而是利率）低於美國，德國政策制定者確實有能力將隨後1973年的石油衝擊視為一次性事件。德國人取得了先手，得以扛住衝擊，最終只受到了1975年全球經濟衰退的略微影響。

　　一般來説，一次性衝擊是可以在不產生長期影響的情況下被消解的，因為大家都會認為這只是個特殊事件。但當週期性衝擊和政策應對反覆出現時就會形成一種模式，因為特殊事件變成了常態，人們對未來的看法也開始發生改變，用央行的話説就是預期變得不固定了。類似的論述也會出現在重大軍事行動上，這些軍事行動需要大量的財政支出，因此會暫時（也就是在衝突期間）推高需求。第一次世界大戰後美國和英國試圖迅速回歸“常態”並啓動了痛苦的去通脹進程。但在那些存在深層次長期性政治和社會脆弱因素的中歐地區，人們覺得戰時狀況依然延續，仍舊需要執行戰時財政對策。這些國家最終走上了通脹的道路，隨後則迎來了惡性通脹。同樣的道理也適用於新冠疫情。我們無疑急需大量的貨幣和財政緩衝措施以減輕病毒的直接衝擊和隨之而來的經濟封鎖影響。而如果能明確説明會在某個時刻撤銷這些措施，那就不會對價格預期產生長期影響。但正如新型冠狀病毒本身一樣，隨着社會長期籠罩在疫情陰影之下，經濟不景氣可能會一直延續。這種衝擊對各行業的影響各不相同，旅遊業和航運業的復甦將嚴重滯後，因此將需要持續的財政支持。而政府面臨的挑戰則在於如何將受到重創但仍具活力的部門與因技術發展或行為改變而遭受永久性衝擊的經濟活動區分開來。雖然政策制定者都認識到新冠病毒衝擊是一次性的，但他們在如何應對的問題上卻有分歧。美國拜登政府就堅信其（在2020年3.1萬億美元支出基礎上）提出的1.9萬億美元復甦方案不會構成任何長期風險。美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）承認被壓抑的需求可能會引發一波短期通脹跳升，但他依據過去20年的經驗認定這將是暫時的。歐洲央行也認為不應將物價快速飆升過度解讀為通脹的迴歸。歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）就自信地表示：“我們還有一段時間才需要去憂慮通脹。”相比之下，一些歐盟成員國——尤其是那些“北方節儉國”——則開始憂心會出現新一輪危險全球通脹共識。而一些美國人，包括此前主張財政刺激的前財政部長勞倫斯·H·薩默斯（Lawrence H. Summers）也開始表達類似的擔憂。鑑於伴隨早先那些衝擊的同類分歧再次出現，我們需要一個簡單的測試來平復新舊通脹之爭。關鍵問題在於我們能否確信例外狀態將會結束，如果我們能清楚劃定某個時點，也就無需擔心通脹了。但如果一個例外又催生了更多的例外，前路茫茫之下人們的預期也會變化，通脹將越來越多地滲透入我們的未來願景，而這就將導致政治上的不確定性，以及由恐懼的鷹派或自信的鴿派所主導的國家之間的嚴重兩極分化。