市盈率遠超茅五洋，山西汾酒居高位，如何禦寒？_風聞

文丨劉白 編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

一紙業績快報，讓山西汾酒回了一大口血。

受業績大增消息影響，山西汾酒3月10日漲停，報收283.69元/股。在此之前，從2月18日創下464.97元/股歷史高點後，開始一路下跌，並於3月9日觸及257元/股。

藉着業績利好，十餘家機構順勢發佈了買入、增持評級的研報；與之相反的是，抱團股災之後的投資者們，卻是哀聲一片，逃勢洶洶。

山西汾酒這板漲停，真的能撐起資本市場的信心嗎？

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業績利好

根據山西汾酒3月9日披露的業績快報，該公司2020年實現營業收入和歸屬淨利潤分別為139.96億元、31.06億元，同比增長17.69%、57.75%。這一成長性，無論是頭部的茅五還是同隊列的瀘洋看了，都只能説一句“甘拜下風”。

《正經社》梳理瞭解到，2020年，貴州茅台的營收、淨利潤預計增幅均為10%左右；五糧液則預計均有14%的同比增長。洋河股份方面，營收同比下降8.65%，歸屬淨利潤同比增加1.27%。瀘州老窖披露的歸屬淨利潤增幅則在20%-30%。

山西汾酒的利好消息也讓整個白酒板塊興奮了起來。截至3月10日收盤，山西汾酒、ST捨得兩隻個股錄得漲停；金種子酒、青青稞酒、酒鬼酒等則漲超5%。貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、皇台酒業、老白乾酒等十餘隻白酒股均出現不同程度的漲幅。

在此之前，包括山西汾酒在內的整個白酒板塊都經歷了一段低迷。以中證白酒指數為例，自2月18日以來，該指數從21663.85點一路跌至3月9日的14301.98點，區間跌幅達到了33.98%。而山西汾酒在此期間的跌幅，也超過了40%，市值蒸發超1700億元。

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機構先嗨

在此次山西汾酒大漲之前，金種子酒、青青稞酒等個股曾在白酒板塊低迷時期有過不錯表現。其中，青青稞酒在3月5日、3月9日分別錄得9.98%、6.3%的漲幅，但對板塊的刺激作用並不大。

在邊緣個股之外，是大部隊長達半月餘的低迷。除了山西汾酒，瀘州老窖也在此期間累計跌幅超過40%，水井坊、酒鬼酒、ST捨得等個股期間累計跌幅也均超30%；酒王貴州茅台更是跌破2000元/股。

對此，有業內人士對《正經社》分析道，從整個白酒板塊來看，山西汾酒的市值為2400多億元，在上市白酒企業中排名第六。雖算不上龍頭，但它的表現對板塊的影響，是金種子酒和青青稞酒等邊緣酒企所無法比擬的。

機構方面，緊隨山西汾酒公告，華安證券、國盛證券、國海證券等12家機構發佈了對山西汾酒“買入”、“增持”的研報。其中，國盛證券上調山西汾酒至買入評級，維持目標價至392元。照此計算，山西汾酒目前的股價離此目標還有百餘元差距。

和機構態度不同的是，投資者的風向則背道而馳。比如，雪球某資深財務分析達人就評論道：“山西汾酒這個估值再打對摺都嫌貴”，也有雪球用户稱“此時不跑，更待何時”。

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估值過高

跟或者不跟，機構和投資者之間的態度差異，實際上是前段時間抱團股災後遺症。顯然，白酒股長達半月餘的回調後，是否已經回到了理性估值區間，投資者們仍然沒有信心。

目前，釀酒板塊36家上市公司市盈率中位數是57倍。東興證券對比2017年後認為，白酒板塊估值可以按照PEG1.5倍(中樞)水平+確定性溢價來確定白酒板塊的估值；2017年白酒板塊PEG整體小於1，當前PEG在1.5-2.5之間。由此推算，白酒板塊估值在30-40倍為合理估值水平，即：

板塊整體還有10%-30%的下跌空間。

回到山西汾酒身上，百億出頭的營收真的能支撐其超過2400億元的估值嗎？對比白酒板塊57倍的市盈率中位數，山西汾酒的市盈率為79.60倍，貴州茅台54.87倍、五糧液50.56倍，山西汾酒的估值顯然已經偏高了。

更為直觀的對比，來自同樣在2400億元市值線上的洋河股份。對比來看，洋河股份2020年營業收入和淨利潤分別為211.25億元、74.77億元，山西汾酒則分別為139.96億元、31.06億元。市值相當，規模大幅落後，市盈率偏高的畫外音，即資本市場的資金呈現出了更看好山西汾酒成長性的判斷趨勢。

在這份期許背後，山西汾酒並非無堅不摧。表面上來看，山西汾酒近年來通過深度改革，不斷優化產品結構，旗下產品橫跨大眾型、次高端、高端等價格帶；省外市場營收也超越省內市場，初步走向了全國。

而這些，都是用銷售費用、資產負債率攀升作為代價換來的。截至2020年三季度末，山西汾酒的銷售淨利率為23.87%，洋河股份和瀘州老窖分別為38.01%、41.29%。期內，山西汾酒資產負債率已從2016年前三季度的33.16%上漲至2020年前三季度的46.24%，相較之下，洋河股份、瀘州老窖則為20.32%、29.84%。

顯然，山西汾酒的成長性一定程度上需要資產負債率和銷售費用作為墊底。在過高的估值脅迫下，隨着白酒市場競爭加劇以及資本市場期待的攀升，算得上白酒板塊優質標的卻戴着鐐銬的山西汾酒還能跳多久的舞呢？【《正經社》出品】

責編|唐衞平·編輯|杜海 百進·校對|然然

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