“火山哥”陶燦自述：重視“框架”的力量_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2021-03-17 19:03
陶燦是一個極其重視“框架”的人。
首先是投資框架，按照股票收益率來源的原始公式，陶燦指出，股票收益率的三個來源：股息率、估值變動率、核心指標增長率。
其中，核心指標增長率是最大可變量，並最終都和ROE密切相關。
陶燦層層剖析，從財務指標、業務指標，挖掘至更為底層的競爭優勢，直至最底層的公司競爭力。很少有人把競爭力和競爭優勢如此區分開來，在陶燦看來，“勢”是一種狀態，而非恆定，競爭力是因，競爭優勢是果，競爭力決定競爭優勢，因果有時會互相促進甚至互相轉換，但最底層的能力需要牢牢把握。
因此，他的投資理念用一句話來描述：“公司的競爭力就是公司股票的alpha。”
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所謂“競爭力”的根本，其一看企業家的格局和思維；其二看企業的文化與管理層的執行力，這裏面的內涵很豐富，可以包含企業的領導力、文化、戰略、制度、架構、科技甚至品牌等；其三看研發效率。
以研發效率為例，陶燦考察的是“效率”，即單位投入資本，誰的技術迭代更快，而不僅僅是研發費用對銷售收入的佔比，因為部分公司會為掩蓋管理上的粗糙而導致研發費用增加。
回到股票收益率的三個來源，估值變動亦是一個重要變量。
通過對歷史上10倍股的長期跟蹤和研究，估值貢獻幾乎是零。然而，在投資過程中，估值在前半段確實產生了顯著影響，前半段估值擴張，後半段估值收縮，但只有真正的牛股最終能夠靠利潤上漲撐住市值。
因此，當做成長股投資時，要接受或者説容忍一個較高的靜態估值，靠後續盈利快速擴張消化掉高估值。而行業一旦處於成熟階段，股票估值會被“壓制”，只能賺核心經營指標的錢，估值波動有時甚至會成為負項拖累。因此，成長股和價值股要分開看。
行業配置、個股選擇，都是陶燦重要的收益來源，相較而言，行業配置對陶燦的重要性較之於其他人要更高一些。
比如2020年三季度，他在新能源行業的配置中以光伏居多，而四季度做行業輪動，切換到新能源汽車。整體而言，2020年，陶燦在行業層面，配置了較多的新能源汽車。
陶燦的代表作，建信改革紅利成立於2014年5月14日，累計回報346%。建信現代服務業股票成立於2016年2月23日，累計回報101%。(wind，截至2021.3.10)
截至2020年12月31日，能獲取年度數據的基金近8500只，在2020年的權益翻倍基共計89只，而陶燦佔據2席。(注:翻倍基指淨值增長率超過100%的基金 數據引用自《中國基金報》) 2020年，陶燦所管6只基金最高收益達104%，最低收益72%。
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一個人的時間和精力是有限的，陶燦是如何實現這樣多線程的組合配置呢？
答案仍然是依靠框架，這裏的框架指投研平台和團隊的力量。
2020年，80後的陶燦開始擔任建信基金權益投資部執行總經理，部門內推進了多項改革。一是強化專業專注、開放包容、合作共贏的投研文化和氛圍，二是在組織變革中形成更加完善的團隊策略組，三是利用金融科技賦能，提高對市場的理解和駕馭能力，四是從激勵機制和晉升機制上釋放了基金經理和研究員的主觀能動性，五是進一步強化由投資人員主導研究、研究成果驅動投資。
貨幣基金、固定收益和專户投資，是建信基金的傳統強項，經過十餘年的發展，建信基金以相對完善的產品體系、多元化的渠道網絡和以現金管理類業務為基座的金字塔型管理資產結構，打造出“第一發展曲線”。
近年來，在如火如荼的行業趨勢中，建信基金更重點推進工具類、創新類產品以及主動管理型的權益產品發展，優化資產管理結構，努力打造“第二發展曲線”。資源投入力度顯著加大，這是公司戰略定位產生的自上而下的變化。
投資也好、管理也罷，陶燦做對的事情是：先把底層架構搭建好，機制理順，好的結果隨之而來。
同事稱陶燦為“火山哥”，將名字拆開，意思是他是一個很有熱情的人。
陶燦的身上有一股始終向上的韌勁和拼勁：在高中，他從班級10名逐步到第1名，考入中科大。在中科大，從班級十幾名到考入北大光華管理學院。在北大，他從班級48名到畢業時爭得前十席位，加入建信基金。
做投資亦如此，“剛開始也有失敗教訓”，但摸爬滾打多年，紮紮實實地形成了自己的投資框架，方法論更來自於認知和真實的人生經歷。
陶燦自嘲“像一隻蝸牛”，認定正確的方向，持續追趕，“小步慢跑走正道”，細水長流持續取勝。
因此，業績好只是一個表象，背後是陶燦對公募基金投研體系、價值/成長投資的投資框架的系統梳理，以及性格的寫照。
3月10日，陶燦掌舵的 建信智能生活混合正式發行，這是一隻以數字化轉型為基礎的產品。
十四五規劃中，數據作為一個生產要素，被單獨提煉。“智能生活”是一個大主題，正在改變“衣食住行文教衞”等各行業。“衣”，消費者的喜好及時反饋上游，而不再是設計師閉門造車；“食”，本地生活服務平台將數據偏好反饋給餐飲企業；更不用説智能家居、智能汽車、無人駕駛等。
“在供給和需求的匹配環節，數據作為一個生產要素，釋放出生產力。最後達到‘破壞性創造’的特點，很多行業都會誕生有競爭力的公司。”陶燦總結。
以下為採訪過程中，陶燦對方法論、團隊構建、後市等觀點自述。
陶燦自述
在投資框架上，關於“股票收益率來源”的總結，是建信基金團隊2019年的集體研究成果。
投資收益率=ROE×(1-分紅率)+(1/PE)×分紅率，這意味着，收益率的來源，要麼是拿到手的分紅，要麼是淨資產持續回報。
即如下推導公式中，股票收益率來源於三部分：股息率E1*D/P0，估值變動率β，淨資產增長率g=ROE*(1-D)。(E1:期末淨利潤，D:分紅比例，P0:期初股票價格，ROE:淨資產收益率)
要麼是真金白銀的股息率，要麼是核心經營指標。
公式中的β，即估值波動，忽而向上，忽而向下，通過對在歷史上10倍股的長期跟蹤和研究，β貢獻幾乎是0。然而，在過程中，估值在前半段的確起效，前半段估值擴張，後半段估值收縮，牛股最終靠利潤上漲撐住市值。
競爭力即alpha
因此，所謂“基本面”，就是賺股息率和核心經營指標增長的錢。而核心經營指標，無論PB/PE估值，最終都和淨資產收益率ROE密切相關。
我們把一個公司的分析指標，由表及裏可以分為四個層次：
二、業務指標，包括日活、月活、GMV等。競爭優勢決定業務指標。
三、競爭優勢，包括品牌優勢、產品的低成本優勢、產品的差異化優勢、渠道優勢等。“勢”，是一種狀態，並非恆定，競爭力決定競爭優勢。
四、競爭力，包括企業家的思維格局、管理層的執行力、研發團隊的研發效率等。
層層遞進，我們最後發現： 公司的競爭力就是公司股票的alpha。
中觀思維
在行業層面，考慮三個因素：
1.行業景氣。一個公司是成長股或價值股，上升到行業層面來定性。
比如白色家電，2010年之後進入行業成熟階段，增長速度很慢，無法給予高估值，但龍頭公司通過很好的競爭力，塑造清晰的競爭格局，屬於價值股。
對成長股而言，往往意味着靜態估值很高，屬於10倍股的前半段。我們需要判斷的是，未來在比較快速成長的3-5年之後，收入和利潤可以到達什麼樣的規模，能否撐起更高的市值？
一個成長性景氣的行業，往往意味着行業的大部分股票都屬於成長股，但其中個股，因自身競爭力，不一定都可以走到最後，開到一半，花就敗了。所以，要結合行業、公司兩個維度。
行業景氣分成長景氣、週期景氣。後者如2020年所有產業鏈裏，不敢擴張、不敢囤庫存，“挖”了一個比較低的基數，2021年出現從坑裏爬出來的機會。
2.行業的商業模式。在產業鏈的某個環節，一個公司創造了多少價值、又分配了多少價值？這很重要。典型如電商平台，有平台優勢，分配價值很大。商業模式決定了一個公司在產業鏈上下游的話語權，能不能有良好的現金流。
3. 行業的競爭格局。一個好的競爭格局的行業，往往意味着有一兩家競爭力很強的公司在不斷、持續改善這個行業的競爭格局。比如空調/水泥/地產等龍頭皆如此。
行業配置、個股選擇，都是我很重要的收益來源。對我而言，行業配置的重要性可能較其他人更高一些。
業績之所以好，大概是因為在中觀層面選對行業。
例如，2020年，判斷未來5年，新能源行業或將成為成長景氣行業，較大可能會持續出現好公司，所以相對多地配置新能源行業；我們還找到了成熟階段行業的細分成長景氣領域，比如家電行業的掃地機器人。
像大家普遍配得多的，食品飲料、或者大消費，處於成熟或接近成熟的發展階段，買它的持續性和穩定性，然而一旦通過行業比較找到了新的支柱行業，或者短期有週期性景氣行業出現，就可能轉移戰場。甚至，我們依然把食品飲料作為一個benchmark，買入其他行業，和食品飲料相比，更好還是更差？
這是典型的中觀視角。
團隊的力量
我的投資框架和投研成果都是在建信基金的平台。
團隊有各行業、宏觀、策略研究員共30名，內部強調的是 讓投資主導研究、讓研究成果驅動投資。
每個行業的研究員，找到各自領域alpha屬性最強的公司；策略分析師對28箇中信行業做行業比較。
把這些都納入整體框架中，最後整個基金組合會呈現比較均衡、穩健的風格。每個股票納入進來，我知道我到底在掙什麼錢，例如不要在價值股裏掙估值的錢，成長股則要考慮接受什麼樣的靜態估值。我們要搞清楚，股票收益率的來源究竟是什麼。
此外，我沒有刻意地限制換手率，但當市場瘋漲的時候，即便再好的公司，可能也需要階段性止盈止損。
2020年，我開始擔任建信基金權益投資部執行總經理，嘗試在過去多年積累的基礎上，進一步深化改革，把框架搭建好、制度建設好、人員配置好，進一步提升公司的權益投研效率。我做了幾件事：
第一，強化專業專注、開放包容、合作共贏的投研文化和氛圍。
例如我們在每週日下午新增了投研例會，我們會在週五晚上把整個部門所有基金經理組合的邊際變化發給每一個基金經理，例會上，每個基金經理做一個分享，讓大家瞭解彼此的投資邏輯。原則上，我們不要求基金經理之間互相説服，鼓勵大家充分交流意見，讓基金經理能在團隊智慧的碰撞和分享中，提升自己的認知水平和管理能力。
另外，我們還建立了基金經理和研究員定期的 午餐制度，讓基金經理主動找研究員一對一交流，形成內部開放包容、合作共贏的溝通氛圍和“傳幫帶”機制。
在投資管理環節，也會在求同存異的基礎上，由投決會決策把握大方向，力爭實現整體投資業績的同向共振。
第二，在組織變革中形成更加完善的團隊策略組，從基於個股的研究到基於策略的研究。
宏觀策略組從經濟增長、流動性、信用風險等維度進行大類資產、行業配置排序；行業方面則根據不同基金經理的專長，分為消費、製造、週期、醫藥、TMT、海外等不同的組別，由成熟基金經理帶領一個研究矩陣，最大程度發揮各自領域的投研所長；量化團隊則從重要因子表現、量化宏觀等角度持續優化“股票庫”等，團隊間形成互補，從基於個股的投資轉向基於策略的投資。
第三，利用金融科技賦能，提高對市場的理解和駕馭能力。
我們公司一直強調“HI(智慧人)+AI(人工智能)”結合，強化“智慧投資+科學投資”的正向循環，進一步提升投研系統化和智能化水平，提高產品絕對收益能力。
舉兩個小例子，這個行業共同的痛點是基金經理每天需要了解的信息太多了，每個人都有幾萬條未讀微信，其中可能就會漏掉一些關鍵的投研信息。我們做了一個微信機器人的小程序，幫助基金經理做到了分公司、分行業、分券商，並按照時間順序排列，通過科技化手段提高了基金經理獲取信息的效率，減輕研究員和基金經理在基礎作業上的負擔。
第二個例子，我們對股票庫進行持續動態優化管理，通過一套量化指標(包括流動性、業績、成長性等)進行系統篩選，初篩出一定比例的股票“入庫”，再精選出符合條件的、更小比例的股票分別進入一級庫和核心庫，由此完成“股票池”向“股票庫”的轉換，並通過“量化標尺”對不同股票標註結構性的特點，明確它們在不同投資組合中的作用，逐級提高實現“阿爾法”收益的勝率，幫助基金經理正確決策，讓個股成為策略的工具。
第四，出台更具市場競爭力的考核和激勵約束機制。
例如，按照業績、規模兩個維度考核和激勵基金經理，並且拉長滾動考核期限，鼓勵基金經理從持有人角度獲得更好的風險調整後收益；但是對於一定期限內未達標的基金經理，不僅沒有業績獎金、甚至可能卸任基金管理權限。
在補充新鮮血液上，一方面通過社招補充行業研究崗位和與現有團隊能力有差異化的基金經理崗位，另一方面，權益投資部拿出部門統籌獎金的部分額度獎勵優秀研究員，並且理順研究員職業晉升路徑，讓研究和投資部門之間的流動機制更加通暢，讓年輕人更有信心和幹勁。
第五，進一步強化由投資人員主導研究、研究成果驅動投資。
加強投研融合的過程控制，事前準備上有的放矢，研究員提出深度報告申請，投資人員反饋研究側重點；事中加強互動溝通，通過平台資源和團隊解決問題，錨定研究成果目標；事後持續追蹤，投資人員可以根據薦股追蹤平台快速跟蹤、覆盤、止贏止損。深度研究成果向投資轉化，是所有研究的終極目標。
在團隊建設方面，我們一直想要打造內部充分溝通，甚至有的時候“紅紅臉，粗粗脖子”都沒有問題。
2020年，建信基金主動權益基金的市場競爭力進一步增強了，歸功於基金經理個人的能力、素質和主動性，也歸功於平台機制的改善。
同事把我的名字拆開，叫“火山哥”，説我是一個有熱情的人。
對投資，需要有一定的熱愛，這很重要。我很享受把一件事琢磨通透之後的感覺。
我常常自嘲“像一隻蝸牛”，在正確的方向上持續追趕。首先是價值觀，一定要做正確的事情；第二是把事情做正確，這是方法論，二者要結合。
貨幣基金、固定收益和專户投資，是公司的傳統強項，在過去的發展中，公司已經以相對完善的產品體系、多元化的渠道網絡和以現金管理類業務為基座的金字塔型管理資產結構，打造出“第一發展曲線”。
近年來，在如火如荼的行業趨勢中，公司更重點推進工具類、創新類產品以及主動管理型的權益產品發展，優化資產管理結構，努力打造第二發展曲線。資源投入顯著加大，這是公司戰略定位調整產生的自上而下的變化。
關於市場
今年貨幣政策從“疫情態”迴歸“正常態”，這是我們之前的一個判斷。3月11日，李克強總理在人民大會堂出席記者會並回答中外記者提問時也提到，“還是要保持政策連續性和可持續性，着力穩固經濟，推動向好”。
國內的貨幣政策，其實不必每天看量，而是看價格: 銀行間7天回購DR007和“麻辣粉”，是不是趨勢性抬升。
海外，大宗商品上漲，人們擔心通脹，比如美聯儲是否會收緊貨幣政策？
很多人關注美國十年期國債收益率，從過去不到1%一路攀升至1.5%這一數字，反映的是未來經濟增長預期在變好。而流動性是否收緊，還要看短期國債利率水平是否上升。
所以，我們關注的是：美國國債的期限利差，即美國國債利率曲線的牛陡、或者陡峭化是否被平坦化。如果短端利率也抬升較多，意味着美聯儲在貨幣政策上實質性收緊。
如果國內/海外都出現上述情況，股市可能調整幅度會大一些。
落腳到今年的市場情況，我們的判斷是，市場波動率會顯著加大，投資者的收益率預期也要適當降低，但其中的結構性機會依然巨大。
國內大家常討論“抱團”，為何美國投資者不討論？例如蘋果80%的股本掌握在機構投資者手裏，但並沒有把估值抱得過高，蘋果的估值依然只有27、28倍。大量的資金進入蘋果，最終通過利潤的增長平衡了。
國內的確是有些極致，有些公司是穩健類的消費公司，本來優點是持續性和穩定性很好，但是一抱團，邊際投資者越來越多，一旦碰到階段利率環境不友好，靜態估值過高的品種還是有回調的壓力。
另外一些公司是成長類景氣公司，靜態估值也很高，如果通過1-2年快速的業績增長，消化估值，則風險相對可控。
全年來看，我依然看好順全球週期的板塊，以及會成長為支柱性產業的成長景氣行業，例如新能源，今年的業績增長將較為顯著。