電商三強週期性漲跌的啓示：美股投資風格正發生積極轉變_風聞
美股研究社-2021-03-18 19:56
開年以來，美債收益率迅速反彈，對國際資本市場定價帶來擾動，這對美股市場中的成長股估值也造成了不小的衝擊。
在短短不到一個月，過去一年表現強勁的成長股紛紛從高位回撤30%，二月份也成為自互聯網泡沫破裂以來成長型股票表現最差的一個月。拋售成長股，買入價值股，同樣的波動在港股和A股也在上演。
幾乎在同一時間，中概股兩大電商平台京東和拼多多公佈Q4財報後，股價都迎來暴跌。對成長股估值泡沫破滅的擔憂，逐漸開始讓投資者變得風聲鶴唳。
京東和拼多多相繼被拋售，市場到底發生了什麼？
京東和拼多多兩家公司很好的向外界展現出了中國經濟的強勁復甦，拼多多Q4營收同比增長146%至265.477億元；京東Q4營收同比增長31.4%至2243.28億元。電商平台們的規模效應進一步凸顯。
數據華麗，但股價走勢卻並不讓投資者感到驚喜。財報公佈當天，京東股價從盤前漲幅12%迅速跳水，最終收漲不到1%，緊接着的第二個交易日再跌6.65%；另一邊的拼多多也是低開低走，最終收跌7.1%。值得一提的是，這樣的跌幅建立在兩家公司已跌入技術熊市的基礎上，被資本市場階段性拋售成為事實。
拋開黃崢離職、投資新業務和反壟斷監管等因素，兩大電商平台增收不增利是股價下跌的直接誘因。京東Q4經營利潤表現並不理想，5.9億元低於市場預期的8.5億，相比去年同期的5.1億增幅並不明顯，經營利潤率只有區區0.3%。拼多多則因為加註社區團購業務，Q4淨虧損高達13.6億元，遠超市場預期的虧損7.18億元。
虧損增加，盈利減少，對京東和拼多多的投資者來説，其實並不陌生。在過去很長一段時間，投資者都曾經歷過類似的階段，但股價卻是虧損越多增長越快，如今市場卻給出了不同的態度，這背後的變化值得我們深思。
電商股被拋售並非個例，美股投資出現風格轉換
電商是去年美股市場表現最好的板塊，拉丁美洲的MELI、非洲的JUMA、東南亞的SE，以及美國垂直電商巨頭ETSY、CHWY、W、FVRR，漲幅翻倍的比比皆是，即使是最大的電商巨頭亞馬遜也有驚人的86%漲幅。至於拼多多和京東，股價漲幅則分別高達370%和150%，成為中概股的優等生。
支撐這種漲幅的是高增速。由於疫情造成的社交隔離，2020年的線下實體遭到了毀滅性衝擊，但電商卻迎來了表現最好的一年。以美國市場為例，電商在5月~8月的滲透率增長，超過了過去十年之和。中國的電商滲透率也進一步提升，呈現逆勢增長。
2020年也是成長股史詩級的一年。疫情影響下，電商、SAAS、流媒體等成長股板塊均獲得高速增長，股價也是動輒翻倍。但後疫情時代的增速放緩也成了殘酷的現實，電商遭受實體零售復甦的影響，SaaS則面臨遠程辦公需求的下滑，流媒體也因為社交隔離取消遭遇衝擊。
拼多多和京東遭受資本市場拋售，正是在這樣的背景之下。四季度，京東交出了一份增收不增利的成績單，營收增速更是下跌至30%附近。拼多多的用户增長故事，實際上也階段性的告一段落。如何繼續保持營收的高增長，這是兩家公司當前所共同面臨的問題。
事實上，對成長股增速放緩的擔憂，已經成為當前投資者的夢魘。今年2月的板塊輪動，成長股迎來了自2000年科網泡沫破滅以來表現最差的一年，這也是價值股相對成長股表現最好的一年。近幾周來價值股更是連續吸引資金流入，吸引了超過1000億美元。
這其中唯一的變量可能是芯片板塊，芯片板塊能夠繼續保持增長，更多是得益於芯片需求的爆發式增長，萬物互聯網時代，智能手機、PC、智能汽車、5G基建等需求的爆發，芯片產業不僅沒有放緩，反而進一步增速提升。
美債收益率的週期變化，成長股遭遇資產重估
這就是當前的一個事實，科技股板塊的分化，除開對增速的擔憂，更有對盈利增長的憧憬。芯片板塊之所以大幅跑贏電商、SaaS、流媒體等板塊，背後另一個重要驅動因素是市場開始更加關注盈利能力，而不是相對較虛幻的營收增長。
關注盈利增長也成為當前美股投資最重要的一條隱藏主線。阿里和拼多多、京東股價走勢的分化，恰恰印證了這個變化。中概股電商三強，無論是拼多多還是京東，雖然眼下營收增速仍然很快，但盈利能力都沒辦法和阿里比，阿里也具有更穩健的盈利增長，尤其是阿里雲在四季度首次實現盈利，而這也成了資本市場迅速改變態度的重要誘因。
進入2021年，影響最大的一件事就是拜登政府的1.9萬億刺激計劃，這迅速推高了經濟增長和通脹的預期， 投資者也紛紛湧入原材料、大宗商品、消費品和工業品等行業，並推高相關板塊的價格。利率的上漲大幅提升了借貸成本，也極大的帶動了銀行業的發展。
價值股復甦在2021年已成定局，而成長股被拋售也正是在這樣的背景之下。得益於強勁的長期增長預期，科技公司常被稱為成長型股票，與之形成對比的是，價值型股票因業務風險較高而以較低的估值進行交易。當利率下降時，經濟增長通常處於低迷狀態。
這就讓諸如Netflix 之類的成長股看起來更安全，因為它們得益於互聯網的流行趨勢，而不是跟隨經濟週期的起伏。相應的，與石油需求相關的埃克森美孚等公司看起來就風險更高。這正是危機後貨幣寬鬆時代的估值呈現方式——成長股的長期利潤以較低利率貼現，這讓它在低利率時期變得更貴。現在，隨着美債收益率上升，相反的力量正在發揮作用。
事實上，B站、富途、美團等中概股最近紛紛遭到資本市場拋售，某種程度上也是因為這種投資風格變化的結果。資本市場更多將拼多多和京東們當成成長股，自然受到美債利率的衝擊就更大。在美國十年期國債收益率進一步上漲的預期下，拼多多和京東股價走勢跑輸阿里，可能會是未來很長一段時間裏，投資者所必須面臨的現狀。
對通脹危機的擔憂，導致美國十年期國債收益率的上漲，這又進一步影響成長股的估值。至於為什麼整個市場對美債收益率的上升如此擔憂？簡單解釋一下其中的道理，因為美債向來被認為是全球最安全、流動性最好的資產，十年期美債收益率也就是全球資產的定價標準。
對於美債這個指標，準確來説，1.5%是一個很重要的關口，如果突破的話意味着買債利息收益性價比會高於買股，於是便會選擇拋出股票而選擇買債。如果超過1.6%，那就有可能引發更多的資金去配置美債，而不是股票了。
科技成長股的十年牛市，很大程度上來自於全球超寬鬆流動性的推動影響，既然股價走勢依賴於寬鬆流動性，那麼當市場流動性發生實質性的拐點時，之前估值高企的資產自然會受到明顯的衝擊，整個市場的估值體系自然將會發生變化。
後疫情時代，經濟復甦時代，通脹即將到來的時代，中概股電商三強的攻守之變只是美股資本市場投資風格的一個縮影，我們或許要積極應對這種不確定的變化。
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