錯過互聯網的港股，能否靠科技公司握住下一個十年？_風聞

　　媒體消息顯示，百度有望2021年3月23日在港股二次上市。這不僅是港股市場迎來的又一家重磅科技公司，更是自香港出現股票交易機構130年以來的首家大型AI技術公司。

　　事實上，自2004年騰訊和中興上市，到2018年，鮮有科技互聯網公司踏上港股這片“互聯網荒漠”。百度的迴歸背後，是錯過大量科技公司的港交所接納創新型科技公司的一場自我變革。

　　三個人丨作者

　　放大燈團隊丨策劃

　　港交所的歷史，就是一部不斷合併與壯大的成長史。

　　故事要從1891年開始。這一年，以粉筆+黑板記錄交易的“香港股票經紀會”誕生，這是香港最早的股票交易機構。95年後的1986年4月，香港證券交易所、遠東交易所、金銀證券交易所和九龍證券交易所合併為香港聯交所。又過了15年，2000年3月，香港聯交所、期貨交易所、中央結算公司正式合併，新組建的控股母公司“香港交易及結算所有限公司”，這就是如今我們熟知的港交所。

　　港交所的歷史，也是港股市場不斷改變和接納新業態的改革史。

　　上個世紀七十年代，李嘉誠的長江實業、李兆基的新鴻基地產、陳曾熙兄弟的恆隆地產、胡應湘的合和實業、陳德泰的大昌地產紛紛上市，開啓了香港股市的地產時代；1993年7月，青島啤酒登陸當時的聯交所，開啓大陸公司赴港上市先聲。

　　不過港股接納創新技術公司方面有些滯後。2018年之前，真正有互聯網技術公司標籤的，只有2004年上市的騰訊和中興通訊。2011年，港交所CEO李小加雖然促成了與中關村管委會的合作，推進相關企業赴港上市[1]，但由於不認可內地流行的同股不同權和合夥人制度，港股市場錯失了包括阿里巴巴在內的不少大型互聯網公司，也錯失了一整個互聯網時代的紅利。

　　港股還是地產和金融唱主角的“互聯網沙漠”，互聯網和技術都不是主流。

　　此後，李小加開啓了大刀闊斧的改革，在2014年、2016年先後開啓“滬港通”和“深港通”引“北水南下”；2018年4月，刊發新興與創新產業公司上市制度諮詢總結，並修訂《主板上市規則》，新增三個章節，自此，港交所開始接納同股不同權和不盈利的公司上市。[2]

　　最後一條舉措，對港股和內地科技互聯網公司產生了深遠影響。

　　2018年，港交所IPO公司的數量（218家）和募資規模（2778億港元）均為全球第一，資訊科技類股票總市值42601億港元；

　　2019年，港交所IPO公司的數量（183家）和募資規模（3128.89億港元），再次成為全球第一；

　　2020年，港交所IPO公司的數量（154家）和募資規模（3975億港元）。[3]

　　其中，內地科技互聯網股最為搶眼，這裏是2018年以來赴港上市的熱門科技互聯網公司——

　　2018年以來港股上市的熱門互聯網科技公司

　　正是內地科技公司紛紛搶灘登陸港股，港股市場的地產和金融等老貴族，也被科技股新貴取代。

　　New money時代來了。

　　數據來源丨香港交易所市場資料2018、2019、2020 [4][5][6]，製圖丨放大燈團隊

　　與一眾已上市或即將上市的內地公司相比，最為特殊的是作為純技術的AI公司百度，作為港股歷史上第一家AI公司，到底還有什麼故事可講？

　　討論“技術股”百度港股二次上市，有個不能忽略的背景，是美股百度股價在過去的一年間走出一條U型走勢。就在差不多剛好一年前，2020年3月20日，伴隨美股短暫的股災，百度股價觸達近7年來的最低點（2013年4月~2020年3月），隨後百度市值一路上行，走出了一個一年三倍的行情，遠超納指大盤。

　　一些分析認為，作為老牌互聯網公司的百度，在不太穩定的宏觀形勢中成為資本市場的避險選項，因此吸引了資金的注意[7]。穩定與避險，首先基於百度核心業務的穩定發展。但僅憑移動生態的基本盤就定義今天的百度，也難以讓市場形成超越大盤的樂觀情緒。

　　原因當然在於：對未來AI生態的佈局，已經切實影響到了市場對百度的認知。

　　在向港交所遞交的招股書中，百度將自己定義為“擁有強大互聯網基礎的領先AI公司”，是“為數不多的提供全棧AI的公司之一”。

　　如何理解“全棧AI”？這個問題是解析百度的關鍵。我們嘗試着簡單整理這個佈局——

　　百度AI業務佈局丨放大燈團隊據公開資料整理

　　在消費者認知層面，百度AI體現在小度、Apollo無人駕駛等實際業務中。應用層的產品落地相對直觀：把無人車開上北京五環、近期公佈的親自參與造車的消息，這些大新聞讓公眾認識了百度無人車；而小度，則被搭載在智能音箱、智能屏和百度地圖等App中，早已為普通人提供了語音助手服務，更是一個平易近人的故事。

　　但這還不是Apollo和小度系統的全部。對於百度而言，更大的AI故事在“合作”上，即：不論是Apollo還是小度，它們更多的工作是作為模塊化的功能，接入到更多品牌的產品、更廣泛的應用場景中。例如今天，你能在特斯拉的汽車中用上百度的地圖和實時信息，能在威馬的電動車中啓動無人駕駛，都是用上了不同功能的Apollo模塊。源於DuerOS的“小度”，也成為很多語音功能背後的技術核心，應用於各行各業的服務窗口、智能業務終端、車載系統等。

　　而百度智能雲，則是通過AI+雲服務賦能各行各業，它不是一個容易對消費者講的故事，但同樣需要百度的AI系統去完成能源、電力、金融等領域的實際問題。

　　這種把AI做成平台的能力，其實才是百度的AI故事——那些沒有掛着“百度”Logo的故事。

　　為了實現這些功能，百度完成了從芯片到應用的全鏈條佈局，也就是百度的“全棧AI”。其中比較值得關注的，一是深度學習框架“飛槳”，它直接對標Alphabet打造的Tensor Flow。不太準確的類比是，開發者想進行深度學習訓練，這個深度學習框架就像是你寫文檔用的Word——基於這個工具，才能完成深度學習等工作。

　　因此，在全球的技術競賽中，中國自主的深度學習框架是一種“打地基”的工作。根據百度近期的數據，飛槳平台已累計服務265萬開發者、超10萬企業客户，併發布了34萬+模型。

　　二是百度的AI芯片佈局。最近，百度傳出AI芯片業務將建立公司獨立運作的新聞，也讓AI芯片再次進入公眾視野。國產科技公司競相佈局AI芯片，其主因還是深度學習等需求的快速增長，因此深耕AI的公司，必然面臨AI算例瓶頸的難題——在雲端，是雲平台需要向客户提供深度學習的能力，而在終端，則是產品本身需要解決實際的功能問題。

　　因此，百度同時開闢了兩條路線：在服務器上用的“崑崙”AI芯片，和用於智能語音終端的“鴻鵠”芯片。據先前報道，崑崙1代芯片採用三星14nm製程，可在100W+功耗下提供260TOPS的運算性能，並已經在百度的雲端服務器中部署了兩萬片，真正投入了實際應用。崑崙2代相比1代將有3倍性能提升，並將於2021年上半年量產。[8]

　　從芯片到無人車，百度的全棧AI佈局被認為是百度的新的增長曲線。其中，特別得益於百度智能雲與小度的商業化推進，在百度的營收結構中，百度經典的在線營銷服務收入佔比逐年下降，包含百度AI業務營收的“其他”項目則逐年上升。

　　來源：百度招股書

　　重注投入的業務變成了實際上的增長，同樣的故事也發生在亞馬遜講AWS故事的那些年裏：主業的故事有限，但新故事才是未來。

　　登陸港股之後，百度究竟價值幾何？這也許要從科技股的估值模型講起。

　　為科技公司估值已是行業難題。

　　投資行業面臨的普遍困境是：一方面，當今芯片、人工智能、量子通訊等高新技術產業，普遍存在研發週期長，投入高且商業前景不明朗，投資回報難以衡量等問題；另一方面，大型科技公司的業務線更多，業務跨度極大，營收更龐雜，傳統的市銷率、市盈率以及EV/EBITDA等估值模型，都不能很好地反映其整體內在價值。

　　難怪近年頻頻有明星經理人（如“女版巴菲特”凱西·伍德），已激進地聲稱，當今華爾街已無法正確認識科技公司。

　　在為業務比較龐雜的科技公司作估值時，券商機構普遍會採用SOTP估值法（分類加總估值法），將其進行業務拆分，選擇合適的估值方法，再根據持股比例加權做再做彙總。

　　那麼就讓我們以國內外投資機構的預測作為參考，針對在線營銷服務以及愛奇藝此類披露信息充分的業務，直接以PB/PE/PS等指標計算其估值，對智能雲、自動駕駛、小度助手以及芯片等信息披露不太充分、整體規模較小的業務以行業內可比公司做參考後再行計算，為即將赴港上市的百度小算一筆賬——

　　結合目前疫情影響消退，廣告市場復甦比較強勁的大背景，機構普遍給予了百度體量最大的在線營銷服務這一成熟業務線12倍PE（市盈率），結合平均約在40億美元的盈利預測，可得這一板塊估值480億美元；

　　百度智能雲整體業務則參考阿里雲與騰訊雲估值模型，PS（市銷率）在8~10倍之間，考慮到該業務板塊中有不少仍處早期階段的項目，因此相對謹慎地給予8倍PS，結合30億美元的營收預測，則估值為240億美元；

　　Apollo自動駕駛平台和集度造車這兩大業務線，是目前百度最具發展潛力的業務，也是百度近期股價快速上漲，支撐市值修復的重要支柱。目前機構普遍對這兩部分業務比較樂觀，例如瑞銀參考可比公司給出了自動駕駛業務150億美元的估值；造車業務則可參考造車新勢力，估值大約在100億~150億美元之間，考慮到百度造車距離批量交付可能還有一定距離，故謹慎基計為100億美元；

　　百度的智能生活事業羣組（即小度科技），也已經在去年9月底宣佈完成A輪融資，與CPE、百度資本和IDG資本達成最終協議，融資後估值200億元（約合30億美元）。儘管小度科技未披露具體財務數據，但用户增長不錯：百度2020年四季報顯示，2020年12月，小度助手月語音交互總次數達62億次，小度助手第一方硬件設備月語音交互次數達37億次，比去年同期增長66%；硬件方面，得益於產品本身的競爭力提高，小度智能屏在20年三季度出貨量蟬聯全球第一；

　　至於當下國家最為重視的方面，百度的佈局也開始日漸清晰。人工智能（AI）芯片部門“崑崙”已於近日完成了獨立分拆，並獲由中信產業投資基金管理有限公司（CPE）牽頭的新一輪融資。當前根據市場上主流估算，百度這一分拆業務的估值約為20億美元，但考慮到芯片本身的前景，在研發順利的前提下，其未來估值上升空間十分廣闊；

　　愛奇藝與戰略投資方面，由於牽扯麪過於寬泛，不做過多贅述，姑且粗計一個相對保守的數據：140億美元。

　　最後計入50億美元的淨現金，加總可得百度的估值在2021年預計為1210億美元，在相對謹慎的計算下，仍顯著突破當下的估值天花板，可見公司的內在價值仍有很大的釋放空間。

　　百度各業務線、估值方式及總市值測算。製表丨放大燈團隊

　　當然，拋去這些複雜的計算，其實百度（NASDAQ:BIDU）當前階段的市盈率（靜）才26左右，市淨率也不過略高於3，這比A股很多消費股都低，完全不像是一家互聯網公司的數據。要知道和它營收規模差不多的美團市盈率（靜）直逼800，哪怕從這一角度來説，百度也是一隻處於低價區，風險相對比較低的股票。

　　從港股的變遷裏，我們能看到科技股近年來成了港股的新鮮血液，但全球瘋搶的科技新股，也不是隻有港股一個去處——除了納斯達克，別忘了還有科創板。今天，科創板上的芯片公司、智能設備品牌們同樣也成了明星科技股。

　　港股的競爭優勢同樣會被它的對手們學習：2020年，科創板、創業板都對紅籌及特殊架構企業做了針對性安排。但港股的優勢，還不止於此：由註冊制帶來的更短的上市週期、更寬鬆的監管政策、財務合規與報表與美股可通用、能夠吸引全球投資者等優點[9]，讓港股仍然成為網易、京東、百度、B站等中國明星公司二次上市的選擇。

　　BAT三巨頭齊聚港股，讓港股的科技“含金量”有了新的提升，曾經中國股民錯過的科技巨頭，以港股掛牌的方式重新進入視野。在各大交易所與板塊競逐“中國版納斯達克”時，這些擁有核心技術的科技公司將成為關鍵力量，某種程度上説，真正的科技公司們，也是對舊有的“科技概念股”的洗牌，資本的注意力自然會向原創技術傾斜。

　　根據多家券商數據，百度港股上市首日認購300億港元，超購逾23倍。截至3月16日19時，百度孖展暫時募集金額473億港元，超額認購近34倍。可能有些人覺得百度已經沒了新鮮感，但在資本市場裏，百度仍然是最新鮮的AI企業之一——港交所給了人們重新認識百度的機會。去年美團、快手等中國明星公司在港股取得優秀的市場表現，而像百度這樣重研發、面向未來技術的公司能否再次獲得資本市場的認同？在港股百度的未來中，我們將能得出答案。

　　*本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。

　　References：

　　[1] 香港交易所與中關村管委會簽訂合作備忘錄 https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/News/News-Release/2011/111020news

　　[2] 香港交易所市場資料2018 https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Fact-Book/HKEX-Fact-Book-2018/FB_2018_c.pdf

　　[3] 港交所IPO快訊第三期 https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Join-Our-Markets/IPO/2021/HKEX_IPO_Express_Issue3_sc.pdf

　　[4] 香港交易所市場資料2018 https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Fact-Book/HKEX-Fact-Book-2018/FB_2018_c.pdf

　　[5] 香港交易所市場資料2019 https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Fact-Book/HKEX-Fact-Book-2019/FB_2019_c.pdf

　　[6] 香港交易所市場資料2020 https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Fact-Book/HKEX-Fact-Book-2020/FB_2020_c.pdf

　　[7] 美港股觀察社. 從百度超額認購，看美股回調之下的抄底邏輯 https://mp.weixin.qq.com/s/0lzUEsUR4vhvplgXOzI4RQ

　　[8] 新浪科技. 崑崙芯片業務近期已完成獨立融資 https://finance.sina.com.cn/tech/2021-03-15/doc-ikknscsi5180096.shtml

　　[9] 前瞻網. 百度赴港二次上市跑出“加速度”：募資超300億，僅需10個工作日 https://t.qianzhan.com/caijing/detail/210316-da783cf8.html