B站回港二次上市： Z世代的三重增長邏輯_風聞

業績持續超預期、業務稀缺、為“Z世代”買單，就是推動B站股價上漲的三重邏輯。

熬夜刷番、彈幕吐槽、鬼畜惡搞……2020年還沉浸於此的B站老粉和大會員們可能不知道，大家口中吐槽的“小破站”，已經成為“資本寵兒”。

在美上市三載，股價漲超十倍。一個原本從屬於佛系二次元文化的小眾網站，卻吸引了大量為結果論的資本投資人。這背後，是對B站稀缺價值與發展前景的認可。

如今，西風東漸，美股回港，在這波趨勢中，B站通過港交所聆訊，二次上市在即，據《騰訊一線》報道，多家在港的大型投資機構表示，B站是這一波回港潮中較優質的項目，有較強的投資意願。

3月18日，B站（BILI.US）正式開啓招股，首日認購火爆。截至當日下午七點，公開招股部分孖展暫錄185.6億港元，認購倍數為25.05倍，超額認購24.05倍。

那麼，B站作為資本標的的吸引力在哪裏？為何大型投資機構興致更高？

01 悄悄綻放的價值

翻閲中國互聯網歷史可以發現，視頻網站和社區論壇從來都不是新鮮事物，然而，最終留下來的少之又少。而B站卻穿越週期，實現增長。

十二年前，中國互聯網界迎來第一次震盪，由於缺乏成熟的盈利模式、監管不到位，中國第一批視頻網站走向消亡。與此同時，一家名為MikuFans（B站前身）的動漫興趣社區拔地而起。

彼時，重金砸向版權是視頻行業的主流做法，而B站並未陷入路徑依賴，而是專注於“二次元”動漫文化、扶持UP主，儲備能量。

在互聯網界，B站有着嚴苛的“准入機制”，以“二次元”考題篩選用户。為一部分志趣相同的人制造歸屬感，B站由此獲得第一批忠實用户。這一邏輯，相當於社會學概念中的“選民意識”：作為“選民”，用户獲得的不僅是參與感，還有強烈的存在感。

短期來看，篩選機制抑制了體量增長，但長期有利於形成穩固的社區氛圍，用户的替換成本相應提高。這也是B站用户粘性更高的原因。

從B站模式反觀主流內容平台，就可以發現二者之間的差別。後者的“投餵式”輸出難以深度綁定用户。這是因為，平台之間並未因內容拉開距離，而社區氛圍的缺失難以留住用户。內容平台的競爭同質化嚴重，由此陷入價格戰。

以用户思維“築底”，以滾雪球機制構建優質社區，以自我生長換來長期發展。及至今日，用户的高忠誠度和強粘性成為B站壁壘。

來自方正證券

留住老用户、挖掘新用户，是每一個社區或平台發展中的必經之路，B 站在“穩定基本盤”的同時，挖掘“彈性盤”增長，用户圈層向外延伸，內容呈泛化趨勢。

據中泰證券數據，2020第四季度，B站單季度上傳內容數量較同比增長142%。2020年新增新人UP主數量為611萬，同比增長135%。

用户畫像方面，25歲以上人羣佔比不斷提升。這預示着，B站正在不斷拓界，吸引着更多的“非核心”用户，並把他們培養成“核心用户”。

面對內容社區難破圈的老問題，B站通過運營+技術手段實現“破局”。在內容上，B站以用户投稿情況和興趣需求進行分區：移動端有32個一級分區、網頁端為22個，二級分區有90個。

從內容的顆粒度、包容性到兼容性，B站呈現出更高的精細化運營水平。在算法機制上，B站以興趣推薦做到千人千面。

與此同時，B站也在細化算法。B站的興趣算法推薦中，分享權重最高，播放權重最低；評論、彈幕和點贊權重大於收藏和播放。

B站通過加強運營手段，促進優質內容產出，比如，每個視頻的每個IP的點擊量每日只計算一次，而且必須是點開後持續播放一段時間才計算一次點擊。

“內容破圈+技術輔助”，B站打破自身天花板：2020第三季度， B站月活達到1.97億，同比增長54.2%。同年第四季度，B站月活達2.02億，同比增長55%；其中移動端月活人數達1.87億，同比增長61%。

全場景、全品類的內容，讓B站的目標用户有望從“Z世代”縱向延伸。

一直以來，B站以謹慎態度面對每一次轉型，而商業化作為企業成長中的重要一環，也在考驗B站的決策判斷。

早年，B站拒絕貼片廣告，是拒絕犧牲用户體驗換取營收增長。用犧牲短期利益，最終收穫長期價值。

廣告作為主流視頻網站的主要盈利手段，其模式邏輯在於“售賣注意力”。而B站則以一種非同尋常的“干預”手段，實現內生增長。

回顧B站過去的路徑可以發現，B站的營收手段都是“自然生長”的結果：內容—遊戲—直播—打賞。過去幾年，B站的直播及增值業務呈穩定上升趨勢，截至2020年，佔比達到32%。

招股書中，B站提出“以用户為中心”的商業化思路，即“用户價值的貨幣化”：以自制+版權內容引流，以PUGV提升留存，用內容創造消費場景。

實際上，遊戲的變現模式已經證實上述路徑的可行性：通過延長用户停留時間，增加付費率。

2020年，B站整體營收/MAU為59元人民幣（數據來自中信建投），隨着B站內容趨向泛化，單用户營收和整體盈利都有很大上漲空間。

02 B站吸引資本目光的三重增長邏輯

縱觀資本市場中的牛股，股價上漲並非一蹴而就，而是通過資本認知的不斷昇華。而B站受到資本認可，遵從三重增長邏輯。

持續超預期兑現，是B站被看好的是B站被看好的第一層邏輯。

2020年Q4，B站錄得營收38.4億元，同比增長91%，超出此前指引上限。2020年全年，營收接近120億元，同比增長77%，MAU、DAU分別增長55%、42%至2.02億、0.54億。

如果將時間線拉長可以發現，過去幾年，B站現實了從用户體量到營收的超預期增長。

2019年，B站曾預測MAU將約1.1~1.2億，在當年第四季度，B站MAU就已突破1.3億；2020年，市場對B站的MAU預估是1.4~1.5億，而B站卻超預期達到2億。

本次財報後的電話會上，B站董事長兼CEO陳睿提出新目標：2023年MAU達到4個億。這一增速已經超出第三方機構給出的評估。根據賣方預測，B站有望在2025年達到4億MAU。

持續的預期兑現，是投資B站的確定性邏輯，但單一維度無法形成投資決策，從買入到長期持有，説服投資者還需要些其他理由。

業績成長吸引了關注財務的投資人，而B站的獨特性與稀缺價值，讓其成為市場中無法被錨定的稀缺標的，這成為B站被看好的第二重邏輯。

過去幾年，市場對於B站業務的未來形態和走向充滿好奇。資本市場通過對標成熟模式加深判斷、降低投資風險，比較主流的做法是將其與Netflix、YouTube，及國內主流平台或社區進行對標。不可否認，這幾者之間既有相似性，也有重疊性，但B站卻以動態變化不斷刷新市場認知。

就內因而言，B站從最初的“內容搬運”，到向泛二次元的ACG時期過度，再向泛娛樂內容延展，由窄變寬，成長路徑呈現出強烈的內生髮展，受眾圈層也在發生變化，曾經的“小破站”已經成為更多人的精神樂園。

而B站之外的因素，如生長時期、市場環境、受眾羣體、監管環境，與國外平台大相徑庭。

內因與外因的協同共振，構成了B站的獨特性與稀缺價值：在社區產品中，B站是唯一實現破圈和主流化的平台；在內容行業，B站不以廣告為主要盈利模式，而是形成了一套獨特的變現邏輯。

如果説預期兑現和稀缺價值，構成了投資B站的二重邏輯，那麼第三重邏輯，隱藏在消費趨勢中。

回顧近幾年的消費市場，可以發現一個規律，“Z世代”正在成為消費主力。

這羣出生於1995~2009區間的人，成長於物資條件優渥的年代，接受的教育水平較高，自我表達的慾望強於以往任何一代。這代人強烈的孤獨感與移動互聯網“碰撞”之後，擦出了新火花。

據企鵝智庫統計，“Z世代”的可支配收入達3501元。2012~2017年間，Z世代推動了中國69%的消費增長。2020年，“Z世代”佔據整體消費力的40%。這一代人，已經展現獻出驚人的消費意願與能力。

以人口規模來看，“Z世代”已經佔據29%，規模達到4.03億。在國民生產總值上升，出生率卻下降的趨勢中，“Z世代”開始享受正向差值紅利。未來十年，“Z世代”將成為消費的中流砥柱。

投射至資本市場，從消費到內容行業，從泡泡瑪特到快手，以“Z世代”為核心圈層的公司幾乎無一例外地成為優質標的。而B站正是“Z世代”的“精神基地”，隨着“Z世代”的成長，B站的價值將超出財務面的增長。

業績持續超預期、業務稀缺性、為“Z世代”買單，成為過去三年，B站股價上漲的催化劑，隨着三重邏輯的層層遞進，B站的股價也屢創新高。

對於B站而言，以今日的磚瓦，建造將來的大廈，這是它在商業模式上的邏輯。而以香港資本市場為鏡，照出公司真正的價值，這既是成熟資本市場的真正作用，也是B站的做出選擇的關鍵。