拼多多：長線邏輯依舊_風聞

​董事長職務交接不會改變公司既有業務的基本盤、發展趨勢及公司管理效率，投資拼多多的長線邏輯依然沒有改變。

拼多多（PDD.US）Q4財報發佈以來，股價3個交易日下跌近12%。距離公司股價高點212.6美元，降幅達33%。

在拿下“中國用户量第一電商平台”的桂冠後，董事長黃崢辭去職位，為公司另一宗重大事件。並對近期股價的殺跌，起到關鍵作用。

以最近交易日收盤價對應公司當前市值為1739億美元，借Q4財報釋放的財務信息，可為我們提供視角：本次殺跌是否意味着上車機會，拼多多未來是否繼續光明。 

01 拼多多財報大跌解析：情緒面居多

黃崢請辭不影響公司運行，情緒面卻主導下跌

讓我們首先覆盤下財報當晚股價演繹情形：

Q4財報發出後，伴隨年活躍買家超阿里的強勢消息，拼多多盤前股價直線拉昇，一度漲超6%。

但不久黃崢辭任拼多多董事長的消息傳出，公司股價上演跳水，及至開盤也低開低走，盤中一度跌近13%最終跌7.1%。

黃崢請辭作為重大消息面事件，和本次財報一起發出，對股價短期殺跌釋放情緒起到關鍵作用。而判斷本次事件的實質影響，能讓我們獲取長期視角的優勢。

從相似歷史事件來看，馬雲退出阿里董事消息公佈時，阿里當天股價一路走跌，盤中一度跌超4%，最終收盤跌幅約3.7%。此後阿里股價在兩個交易日內蒸發了150億美元左右。市場已有先例，反觀長期阿里股價不停新高，也是佐證。

最終我們在拼多多上也將看到，董事長職務交接不會改變公司既有業務的基本盤、發展趨勢及公司管理效率。

自2020年7月黃崢辭任拼多多CEO後，具體業務已交由共同創業的陳磊等負責，也通過兩次財報數據印證了組織管理上的平穩過渡，以及戰略方向並未改變。

下跌並非財報數據不好，甚至相反

財報後公司股價走勢不利，市場上的分析也重點闡釋了本次財務數據的隱憂點，主要觀點認為，GMV增速&ARPU增速放緩，同時毛利率下行推遲盈利時間點，將損害拼多多前期由高增長及淨利改善帶來的投資邏輯。

如上圖，可看到GMV增速由上季度73%至本季度66%，而營收增速對應從上季度89%增至本季度146%（包含1P），且連續四個季度增速上行。營收增速大幅超越GMV增速，意味着公司貨幣化率上行，加分項。

同時由於公司本季度涉足商品銷售的1P業務，自營業務拉低了公司毛利率水平，而非其他重大事項變化。談到ARPU增速放緩，即由上季度27.2%至本季23%。 

對於着眼公司未來的投資者而言，ARPU值應屬興奮點，簡要列舉阿里巴巴以及拼多多的ARPU值作為對比：

阿里巴巴2020財年GMV為65890億，對應財年度的年活躍買家數是7.26億，每用户年度消費額是9076元。

而拼多多2020年度消費額為2115，僅為阿里的23%，意味着增長潛力滿滿。只看增速，則以偏概全。

未來在年度活躍買家達成中國第一電商平台後，ARPU值將重新挑起拼多多的增長空間。對於看多的投資者而言，不僅需要關注這個指標，還要對它有耐心。 

02 拼多多長線持有邏輯

深厚的用户基礎

年活躍買家首超阿里，是一個里程碑事件。不僅彰顯了公司的業務模式競爭力，接下來也將持續通過ARPU值縮小與阿里的差距來印證這一觀點，同時搶佔市場份額。

農業電商的拓展

拼多多在農業價值鏈和生鮮農產品物流基礎設施的投資對其長期增長和價值創造仍具備重要的戰略意義。

十四五規劃提出要完善城鄉融合消費網絡，擴大電子商務進農村覆蓋面，改善縣域消費環境，推動農村消費梯次升級。預計十四五期間下沉市場線上消費將得到進一步釋放，拼多多活躍用户數及平台交易額有望維持較高增長。

估值較往季下降

經歷了本輪股價30%級別的調整，拼多多當前估值水平較往季已有下降。

從上圖可以看到，以市淨率市銷率市現率三個估值指標而言，當前估值水平較過往三個季度而言，有所下降。

而考慮到公司當前並未實現盈利，對拼多多的估值往往採用P/GMV或P/S指標，財報發佈後廣發證券以2021年0.7倍P/GMV預測估值，給出目標價220.36美元/ADS；安信證券基於12x2022E P/S以及2022E的平台服務收入（不包括1P業務），目標價165美元。謹供大家參考度量。

03 結語

從2015年前初出茅廬，作為電商行業的挑戰者，到如今成長為年度活躍數第一的中國電商平台，誠如拼多多新任董事長陳磊所言，6年前的判斷造就了今天的拼多多。而拼多多業務的線上線下加速相融，也將實踐公司的理念：物質世界和數字世界的牆不復存在。