上市三年市值蒸發九成，尚德為何跌落神壇？_風聞

尚德尚德，“不講武德”。

作者 | 永恩

2020年新冠疫情肆虐之下，意外的利好成人學歷培訓行業。

數據顯示，2020年1-12月，受疫情影響，中國失業率（季度）從3.62%上升至4.24%，逼近1999年以來的最高值4.30%；而2020年，高校畢業生數量874萬人，同比增加40萬人。二者疊加，使得勞動力市場迎來新的一輪優勝劣汰。

由於學員希望獲得更好的就業機會、職業發展、加薪以及當地居留許可和更高的社會地位，職場教育和技能培訓行業迅速壯大。根據艾瑞諮詢，中國大專教育和職業教育市場規模2017年為1978億元，預計2022年將繼續增至3552億元，複合年增長率為12.4%，市場空間十分可觀。

另外，受互聯網和手機用户數量的增長帶動，在線大專教育端備受青睞，網絡滲透率達到15%左右。

從尚德披露的數據也可見一斑：2020全年其新生註冊人數為434240人，同比增長19.6%。

需求端穩定、內生的刺激，讓針對專升本和在職人員的考試培訓成為尚德機構牢固的基本盤。

但即使這樣，尚德還是交出了一份淨虧4.3億元的答卷。

1.6年虧了32億

尚德機構始建於2003年，2006年取得商標註冊，經過多年的發展，尚德機構品牌成為國內自考考前輔導和職業培訓領跑者之一。從2014年6月起，尚德機構從國內傳統面授培訓成功轉型為互聯網培訓，並建立了職業培訓在線直播平台，機構研發APP為2017年營收主要增長點。

根據尚德機構上市路演PPT顯示，中國自考行業市場份額十分分散，尚德機構的市場份額約為5.1%，但已經約等於行業排名第二到第十名的總和。

公司主營業務主要包括職業資格證書培訓和學歷培訓，其中職業資格證書培訓設有人力、會計、注會、教師資格證等；學歷培訓包括自考、成考、MBA。主要的模式是大班直播課，該商業模式下考試通過率為71.9%，行業平均是46.5%（數據來自招股書）。

2020年，其碩士項目展現了強勁的增長勢頭，現金收入達到人民幣6.33億元，比2019年增長49.5%。

不過，即便尚德機構身處熱門教育賽道，且具有一定的市場優勢，但是公司卻始終處於虧損中。財報顯示，2020年全年尚德機構營收22.04億人民幣，同比增速0.45%，幾乎原地踏步；淨虧損4.305億元，同比增擴大9.05%。如果將眼光拉長，從2015年至2020年的六年裏，尚德機構累計虧損了32.4億元。

作為頭部企業，尚德機構目前仍未擺脱虧損現狀，這也是在線教育行業面臨的整體困境。

“鉅虧”的背後，反映的是規模擴張引發的營收與毛現金收入巨大差距。

對於在線教育平台而言，毛現金收入(Gross billings)——扣除退費後的學費淨收入或許更能反映公司實際運營情況。在尚德機構中，自考學員一次性繳納2年學費，將其確認為遞延收入，並在服務期內按“直線法”逐步確認為收入，直至學員完成全部課程後才能將2年的現金全部確認為營收。

按照毛現金核算出的非GAAP經營利潤為1.72億，更符合實際經營情況。2016年尚德機構毛現金收入為7.41億，當年確認的4.2億營收佔比為56.5%；2017年毛現金收入達23.8億元，9.7億營收約為毛現金收入的40%。

所以，對於尚德機構而言，確認40%左右收入的同時，卻確認全部各項費用（銷售費用、管理費用、產品費用），公司真實經營狀況或被扭曲。

2.有茅台的“底子”沒有茅台的“命”

2018年上市之前，尚德機構整體經營情況良好，2016-2018年，尚德機構的營業收入分別同比增長163.45%、131.59%和103.47%，連續三年保持高速增長。而2018年上市後，公司營收增速出現斷崖式下滑，2019年同比增長11.14%，2020年僅同比增長0.45%。

與此同時，公司的經營性現金流情況也出現大幅波動，2015-2019年，尚德機構經營活動產生的現金流淨額分別為44.50萬、8927萬、8.195億、1.805億和-5.335億，過山車似的數據在一定程度上反映出公司經營方面的問題。

另一個值得注意的問題是，尚德機構的毛利率遠高於同處教育行業的其他對手，2020年，尚德機構的毛利率高達82.43%，高於同為中概股的新東方2020財年的55.60%、好未來2020財年的55.14%、有道2020年報的45.91%等。

高達82%以上的毛利率水平已經十分接近國內酒水企業龍頭，超過2019年五糧液（74.46%）和瀘州老窖（80.62%），甚至有望追上貴州茅台（91.30%）。

可惜，即便有茅台的“底子”，但是尚德機構的盈利能力遠不如茅台。過去六年裏，公司的淨利率一直為負，最新數據停留在-19.56%，始終沒有擺脱虧損魔咒。

同時，成人教育的特點是大而分散，即便處於頭部的尚德也僅有5%左右的市場份額，面向C端的成人學歷教育賽道更是玩家扎堆。其中較為大牌的有安博教育、正保遠程教育等。另有一些互聯網企業也瞄準這一市場，如字節跳動上線的不倦課堂，主要為教師羣體提供成人培訓業務；有道成立的“有道成人教育事業部”，着眼於成人學段課程的研發。

面對激烈的競爭，尚德機構不可避免地陷入與同行的廣告大戰。2016-2020年公司營銷費用分別為5.036億、13.52億、21.53億、17.92億元和21.24億元，整體保持增長趨勢，2020年營銷支出同比2019年上漲18.5%。

如今看來，如新東方創始人俞敏洪所説的：“2020年資本向教育領域輸入了近150億美元，然而整個在線教育的收入大概也就幾百億元人民幣。每收一分錢，就要先花掉兩塊錢。”

這一規律同樣適用於成人教育企業，尚德2020年用21.24億的營銷費用，換來22.04億的營收。

與此同時，尚德機構的研發費用從2019年的1.017億下降到2020年的6653萬。在產品研發上的投入降低，長期來看或不利於其課程產品的改進與提升。

更為可怕的是，成人教育的最大挑戰主要來自於成人對產品的復購率低。相比K12學科培訓，成人的在線教育週期比較短，而且成人的學習時間無法保證，因此造成的中途退學的比例也相對較高。

3.退費難於考“研”

別看尚德機構花錢營銷眼睛都不眨一下，但是説到給學員退費可謂難上加難。

根據黑貓投訴的數據顯示，2020年全年尚德機構投訴量位列在線教育平台榜首，數量達到15356件，問題主要集中在“退款難”上，投訴量差不多是排名第二的潭州教育的3倍。

圖片來源：黑貓投訴

2019年，央視就曾點名尚德機構存在霸王條款。報道稱有用户通過朋友介紹，以微信轉賬的方式，向“尚德機構”賬户付款9980元，報名了“行政管理、現代企業管理VIP專本連讀班”，對方承諾15天內無條件全額退款。報名後不久，她無暇顧及專升本考試。出於無奈，在報名後的第四天，她決定申請退款，不再上課。此時，對方竟然提出要扣除25%的註冊費，稱簽署的協議上標明24小時之後退學，必須要扣除25%的註冊費。

2020年3月15日，央視3·15晚會曝光了嗨學網退費難問題，資料顯示嗨學網是由尚德機構獨立分拆而來，2013年嗨學網天使輪投資方即為尚德機構。

兩家“師出同門”，難怪被投訴的問題都大同小異。

另外，尚德機構還被投訴誘導學員辦理分期貸款等問題，從報道來看，貸款平台皆為咖啡易融。企查查顯示，咖啡易融大股東是北京集奧聚合科技有限公司，持股比例33.41%；二股東為深圳興旺財富三號投資中心（有限合夥），持股比例約27.34%。進一步查詢可發現，這家深圳興旺財富三號投資中心（有限合夥）系美股上市公司尚德機構的控股公司，所佔股權比例超過92%。

這種左手倒右手的買賣更像是一個提前設好的“局”，就等着學習心切的學員往裏跳。

圖片來源：企查查

也正是存在這樣那樣的諸多問題，在網經社公佈的“2020年全國生活服務電商TOP20消費評級榜”中，尚德機構在受理平台通報移交的投訴中，反饋率、受理時效性、用户反饋滿意度方面相對較差，綜合指數低於0.4，獲“不建議下單”評級。

4.總結

2018年3月23日，尚德機構成功在紐交所上市，開盤價13.10美元，上市之初總市值一度突破22億美元。然而三年後的2021年3月23日收盤，尚德機構報收1.20美元，總市值僅剩2.02億美元，市值蒸發九成以上。

去年尚德機構還曾深陷裁員風波，3月有媒體報道稱，尚德機構將全體員工公積金繳存比例從之前的12%下調到5%。位於武漢的研發中心也被撤掉，上百名員工全部離職。此外，尚德機構的CFO李亦鵬、副總裁高智威也在4、5月份相繼離職。截至2020年8月份，尚德機構的離職規模達到了30%，堪稱近年來該公司最大規模的裁員行動。

用“出道即巔峯”總結尚德機構在資本市場的表現再貼切不過，只是不知明日是否猶可待？